慢投资

6月9日招商基金研究部总监冯福章分享了他对军工的最新观点，他认为军工的景气度和配置性价比依然存在，行业的正增长确定性还是非常高。

1、从中长期的角度来看，军工的景气度和配置性价比依然存在。现在对行业来说是非常友好的历史时期，增长确定性更高一些。

2、军工分化会比较明显，偏上游的是第一选择，上游行业的净利率是明显高于中游和下游的，上游能够找出非常多增速快的公司，比下游找对的概率更高。

3、像航空装备、航天装备等方向上，这些细分行业增速会超过行业增速。

4、新股里面一些跟军民品相结合的公司，像做先进材料的，它不仅做在军品，也做到民品上，有的可能是做一些通信上的设备。现在在民品上的拓展也非常快。

一、继续高增长

从一年以上的维度看，军工行业的正增长确定性还是非常高。军工的正增长，不管是幅度还是确定性上都是比较高的。

去年全行业主要指标公司的净利润增幅在40%左右，从目前来看，今年可能还是在30%以上的幅度，增长幅度会下来一些，但景气度还是比较高。明年跟今年的情况可能差不多，会继续保持中高速的正增长。

再往后，增长幅度可会下一些台阶，因为基数越来越大了。但是像航空装备、航天装备等方向上，这些细分行业增速会超过行业增速。

在30个一级行业里面，军工还增速至少排在前1/3的增长水平，而且确定性比较高。当然不要指望很多公司出现过去100%的增速，长期这样也是不太正常的。会处在一个中高速的增长阶段。

分化很明显

在业绩增长上，现在分化已经在逐步显现。

细分行业，偏向上游的是我的第一个选择，包括一些信息化的产品，也包括一些材料类的。今年材料类的不仅在军工里面，在A股市场里面，军品民品的涨幅都比较大。

第二类，偏向下游或者中游的一些也行，主要是看它的治理改善。中下游的公司还是以比较大的国企为主，尤其是下游的产业链，市值也比较大，收入经常都有几百亿的这种规模，但是净利率比较低。

如果从行业的拆分来看，上游行业的净利率是明显高于中游和下游的。

下游的收入高，毛利率、净利率低，如果它治理改善，因为收入规模很大，哪怕提升半个百分点或者一个百分点，对于净利润的影响都非常大。如果按照产品方向来看，紧盯一些下游需求放量的方向。比如说像先进战机的方向就可能带动上游的材料、机载设备、信息化的产品等等，它带动的产业链会相对比较长，这些产业链机会相对大一些。而且它会不停地超越大家的预期。

新股里面一些跟军民品相结合的公司，像做先进材料的，它不仅做在军品，也做到民品上，有的可能是做一些通信上的设备。

以前大家都不太关注，但是我们仔细去看招股说明书，去看一些行业的数据，在民品上的拓展也非常快。还有一些像碳纤维、连接器、汽车相关的雷达等等，包括一些北斗的，这些方向跟往年不一样，出现了一些积极的变化。最后，一些整机的变化。以前下游一些整机厂估值特别贵，我在过去对整机是偏谨慎的，除了极个别的公司之外，只能是自下而上的逻辑。但现在有一些治理改善的边际变化，不管是在公司自己的动力上，还是国企改革的要求上，如果再叠加一些公司订单变化，整机公司共振的幅度会非常大，因为有些产品正好是这两年订单增速出现边际变化。所以在这些方向上值得去考虑。 下半年关注的方向上游很多公司的增速确实比较高，因为逻辑清晰，容易拓展品类，也有国产化利率提升的逻辑，还有应用领域的拓宽。

下游还是选择一些能够提升毛利率、净利率的公司。对下游的公司而言，只要提升一个财务指标，都会产生非常大的影响，如果共振的因素比较多，幅度就非常大。但在正常情况下，一些下游的国有企业因为历史负担相对较重，它不具备这种动力，很难获得好的结果。但今年国企改革的推动力非常大，所以，还是具备非常大可能性。我认为下游里精选一两个最好的足矣。比如军民融合的方向，它拓展了民用性领域，以前这个逻辑不是特别顺畅，但现在已经有不少这样的公司做的越来越好。它还是集中于以前的技术优势，稍微拓展了一个品种的应用领域，往往就会取得很好的效果，从而很容易的做大规模，出现新的增长点。上游还是能够找出非常多增速快的公司，比下游找对的概率更高。其他的方向，比如符合下游放量逻辑的。不管是新一代的战机，还是特种的航天装备，或者海军的特战领域，确实都处在交付的时间节点上，这可能会带来产品需求的提升，尤其在航空装备上可能体现的更多。发动机上游的公司目前性价比更高，总装行业下游观察订单提速和治理改善。对于发动机的整机，可以观察它治理改善的时间节点，比如发现一些指标，如果出现了，就可以操作，但目前还没有明显的出现。反而发动机链条的上游公司目前性价比会更高一些，因为业绩增速快，也符合品类的拓展，或者下游应用的拓宽。并且，本身的经营质量都非常高，毛利率、净利率、资产负债、ROE这些指标都是可以的。做发动机、发动机零部件、发动机涂料、以及控制系统的公司，甚至包括做叶片的公司，A股里有十几家，优中选优可以选出两三家，做一些观察，再做一些具体的比较。在这些领域里是可以找出发动机上游的一些标的。总装行业下游有些公司订单提速的，或者排产和交付提速，这些不需要太多的调研和打听数据，更多的还是体现在财务数据上。认真地分析三大报表和中报年报的财务附注信息，对我们的研究和投资是足够的。另外，对下游而言，我们要看它的治理改善。这不是一句空话，对公司的影响有可能会是天翻地覆的变化，至少也会改头换面。

这样的情况已经出现好几次，今年很多公司都有这种可能性，所以下游这个方面值得观察。下游值得关注的公司比过去多，我们优中选优，可以选出一两家作为配置。