导语：像东旭、亿利、营口港等大股东以财务公司集中管理之名，行套取上市公司资金之实。随着资金违规占用频发，财务公司正成为资金占用的隐蔽通道，上市公司正沦为相关方融资工具。在宏观环境承压的大背景下，对那些已设置财务公司架构的上市公司，我们需要警惕那些呈现出“高存低贷”、“母弱子强””及存贷结构失衡与利率不匹配等特征信号的公司。

出品：上市公司研究院

作者：夏虫

近日，中国证监会、中国银保监会发布《关于规范上市公司与企业集团财务公司业务往来的通知》（以下简称“通知”）。通知要求，控股股东及实际控制人应当保障其控制的财务公司和上市公司的独立性。财务公司应当加强关联交易管理，不得以任何方式协助成员单位通过关联交易套取资金，不得隐匿违规关联交易或通过关联交易隐匿资金真实去向、从事违法违规活动。

企业集团财务公司是我国在上世纪80年代实施“大企业、大集团”战略的背景下诞生的具有中国特色的非银行金融机构。其设立目标之一就是通过财务公司将集团资金集中管理，从而提高资金使用效率。与传统金融机构相比，财务公司扮演企业集团内部“银行”角色，为集团内部单位企业资金高效配置架起了桥梁。可以说，财务公司在企业发展中发挥较大的积极作用。为何此时监管又对上市公司与集团财务公司的资金往来单独发文呢？

一、监管背景：资金流向隐蔽诱发占用，涉案金额巨大？

随着企业不断壮大发展，其资金需求与日俱增，上市公司与集团财务公司的资金往来也变得较为密切，但财务公司的弊端也开始逐渐显示。一是，财务公司正成为资金占用的隐蔽通道；二是，其涉案金额较大。

（1）部分财务公司沦为资金占用隐蔽的通道？

当下部分行业景气度下行，加剧了大股东资金占用风险。有的大股东以财务公司资金往来进行违规关联交易或隐匿关联交易方式套取上市公司资金。财务公司正沦为“隐蔽”的资金占用通道。

在我们追查那些以财务公司通道实现资金占用的违规案例中，通过财务发生的关联交易都被隐匿或不被披露，直至流动性暴雷才浮出水面。这一定程度说明上市公司资金从财务公司转出体外流转具有一定的隐蔽性。这种隐蔽体现在两方面，一是关联交易容易被隐匿；二是相关资金风险容易被掩饰。

隐匿性以冀中能源、华北制药为例，这两家公司在集团的财务公司存款余额分别为119.70亿元、40.70亿元，超过上市公司股东大会审议的最高限额或公开承诺，超限金额合计110.40亿元，上述“超限存款”并未及时履行关联交易决策程序和信息披露义务。

以风险掩盖以已经暴雷的东旭系为例，其旗下上市公司资金均被集团以财务公司归集后被占用。东旭系旗下上市公司之一东旭光电（维权）公司货币资金余额93.77亿元，其中79.05亿元存放在东旭集团财务有限公司，出现支取受限；东旭蓝天货币资金33.86亿元，其中有28.92亿元存放在了财务公司也同样支取受限。值得一提的是，2019年11月18日东旭系上市公司从财务公司提取资金就已经出现困难，直到2020年7月25日才对外披露相关事项。

（2）财务公司涉及资金占用金额较大

近年比较轰动市场的永煤违约案与海航暴雷事件，大股东均不同程度通过集团财务公司的资金往来方式对其资金进行掏空。

永煤控股2020年债务暴雷，账面货币资金近470亿元却还不起10亿元，当时消息一出震惊市场，并引发当地国企信任危机。事后证监会调查发现，永煤控股“消失”的巨额资金被控股股东通过财务公司归集划走。

永煤控股自2007年成立后 ，根据控股股东河南能化的要求进行资金归集，永煤控股资金被自动归集至其在河南能源化工集团财务有限公司（系河南能化控股子公司）开立的账户。永煤控股对未经控股批准，不具备对其资金调度权，因此从账务处理上，这笔资金属于应收往来款项。但其仍将其作为货币资金列报，最终构成了账面货币资金的虚增，掩盖了其真实偿债能力。

公开资料显示，海航系集团内部关联交易频繁，互保现象严重，存在大量非经营性资金占用、关联方资金拆借情形，相关金额超千亿元。

2018年度，海航创新公司存在未获得股东大会授权的情况下，将资金存放于关联公司海航集团财务有限公司的情况，截止 2021年期末，相关资金仍未收回。2021年初，海航基础、海航控股以及供销大集3家上市公司资金均发布了《关于上市公司治理专项自查报告的公告》，其中详细披露了大股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保等情况。据统计，被占用资金、未披露担保金额总计超过1000亿元，其中海航控股被占用资金就高达375亿元。

由于海航系帝国案件十分复杂，相关调查还在进行中，财务公司在资金占用扮演角色分量多大我们不得而知，但是可以确定的是财务公司为海航系股东掏空上市公司资金提供了通道。

（3）财务公司盘子大超8万亿

财务公司资产规模盘子已超过8万亿元，在新旧动能转换、部分行业下行之际，此时加强对财务公司资金往来监管则显得十分必要。

截止目前，全国财务公司法人机构数量已达255家，其中主要为央企或地方国企性质的公司，2016年末的其数量占比已超八成。据中国财务公司协会数据显示，截至2021年末，财务公司行业资产总额继续增长，规模达到了8.58万亿元，较上年同期增加了7655亿元，同比增长9.79%。其中，投资规模增幅最大，由2020年的4202.99亿元增至4915.34亿元，同比增幅达16.95%。

值得一提的是，近年货币资金舞弊案例呈现上涨态势，而财务公司又形成了较为隐蔽的资金占用通道。这或许是当下监管重申上市公司与财务公司资金往来规范原因之一。在2010~2021年财务舞弊案例中，收入舞弊是最主要类型，占比为64.25%，而货币资金舞弊却增长为第二大舞弊类型，占比25.70%，仅次于收入舞弊。

综上，一方面，财务公司成为资金占用的高发地带且极具隐蔽，另一方财务公司资产规模不容小觑，此时相关部门加强对上市公司与财务公司资金往来风险的监管也就不难理解。

至此，不禁有人疑惑，在上市公司与集团财务公司资金往来时，为何会发生被挪用的风险，这背后深层次原因又会是什么呢？

二、两大诱因：多元扩张下的自利动机与集团行政压力

一方面，母弱子强下多元扩张，上市公司沦为融资工具；另一方面，上市公司被集团财务公司归集或迫于行政压力。

（1）． “母弱子强”下上市公司沦为融资工具

无论是国企还是民企，他们通过财务公司对上市公司资金占用均有一个共性特征，即集团业务呈现出多元化扩张的特点。

海航系通过一系列并购进行多元扩张，公司将业务板块由航空业拓展至电子产品、金融服务、房地产、酒店旅游、商品贸易等众多行业；东旭集团相继收购了东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰三家上市公司，形成了旗下拥有400余家全资及控股公司，产业布局横跨新能源、房地产、环保、金融、服装等多个领域的庞然大物；河南能化是河南省第一大国有企业，官网显示其拥有煤炭产能8000多万吨、化工产品产能合计1000万吨，拥有大有能源等多家境内外上市公司。

这些公司多元化扩张意味着公司资金需求巨大。随着行业周期下行或扩张不及预期，多元扩张的板块业务造血功能差亟需外部资金输血。这又进一步加剧了其资金需求。以永煤控股股东河南能化为例，其长期经营不善，盲目扩张“摊大饼”，多数业务板块亏损，尤其是煤化工板块，投入巨大但盈利能力差。在这种“母弱子强”下，上市公司容易沦为集团的“融资工具”。

与此同时，在这些集团多元化公司中，上市公司相比非上市公司融资渠道不单一，且融资成本相对较低。基于控股股东自利性，这也往往容易触发其占用上市公司资金的动机。此外，控股股东将上市公司资金通过财务公司通道转移到体外，获得较大的资金调度权，这或又进一步加剧了其资金占用态势。

（2）． 行政压力下上市公司资金被集团财务公司归集

有些集团公司属于国企或央企，直属单位属于地方政府或国资委，这些公司带有浓浓的行政管理色彩。上市公司资金被归集集团财务公司或迫于行政压力。

有些上市公司迫于行政压力，不得不将上市公司资金通过财务公司进行归集划拨。然而，需要指出的是，有些上市公司的资金迫于行政压力或当地地方官僚政绩考虑，资金可能流向缺乏效率或边际效用较差的地方。这不仅不利于提高上市公司质量，而且还可能侵犯了中小股东利益。

以贵州茅台财务公司为例，作为公司的资金池，其主要是与集团及相关关联公司开展存款、贷款、贴现及保函业务。这意味着只要是茅台旗下相关企业都有机会从贵州茅台财务公司获得输血。

2020年9月15日晚间，贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。业内人士表示，所谓“固定收益类有价证券”本质上就是购买债券。换言之，贵州茅台通过财务公司给贵州城投债打开了一条输血通道。近年来，因为贵州非标债务违约较多，贵州一些区县甚至地市级的城投债很难卖出去，随着茅台可能注入信用，一定程度有利于缓解相关部门的债务偿还压力。如果茅台资金流向边际较差的业务板块，这是否利于茅台股份的中小股东利益，值得打上大大的疑问。

三、手法与识别手段：警惕隐蔽角落背后的“高存低贷”与“母弱子强”

事实上，近年关联占用上市公司资金违规案例层出不穷，甚至有上升态势。监管今年1月在《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》文件中，又进一步明确对一些关联资金往来进行禁止，如下：

而此次监管主要目的规范上市公司与财务公司之间资金往来，同时又再次强调了防止关联方尤其控股股东对上市公司资金占用。

（1）套取上市公司资金的手法：以营口港资金归集与上海电气（维权）的关联拆借为例

根据套期资金方式不同，又衍生了不同的手法。有的以委托贷款方式流向集团其他成员企业；有的通过虚开票据关联方贴现最终获得资金；有的由财务公司购买关联方包装好的“非关联化”的信托理财产品的方式套取上市公司资金；有的以共同担保方式或存单质押等方式间接占用上市公司资金；还有的以关联采购之名套取上市公司资金等等。

值得一提的是监管部门曾列举了15种不同的大股东资金占用方式，而以财务公司通道进行资金占用只是其中一种。我们按照集团母公司控股的财务公司与上市公司控股的财务公司分为两大类别，然后以营口港及上海电气为例，看看上市公司资金是如何被套取的。

第一类：集团财务公司以资金归集名义套取上市公司资金

这种情况往往是，上市公司的资金被归集到集团财务公司，集团其他成员单位通过财务公司一层或嵌套一层第三方将上市公司资金转移至体外循环，并最终导致资金被挪用。

以营口港为例，其就是典型的通过财务公司资金归集最终造成上市公司资金被占用。

营口港将日常经营资金归集至营口港务集团财务有限公司（以下简称“营口港财务公司”），由营口港财务公司进行集中收付。营口港作为营口港财务公司的成员单位，为营口港财务公司提供了绝大部分的流动性来源，2018年末归集资金 30.43 亿元，占营口港财务公司归集资金的 73.68%。营口港集团将绝大部分资金用于向集团内其他公司发放贷款，造成财务公司剩余资金无法满足上市公司营口港的资金需求，客观上导致公司从外部金融机构融资，增加了公司相关资金成本。

第二类：上市公司控股财务公司，资金以关联拆借方式流出体外

有的财务公司属于上市公司控股，典型的如贵州茅台及上海电气，这类公司财报明显特征相比一般企业多出其他金融类流动资产及流动负债等科目。

而随着上海电气专网通信暴雷事件发酵，一场或借关联拆借之名套取上市公司资金之实的“阴谋”似乎浮出水平。

上海电气财务公司在上市公司体内，其资金主要在财务公司集中管理。截至2021年12月31日， 上海电气及其控股子公司在财务公司存款余额为人民币 550.92 亿元、贷款余额为人民币 165.68亿元。由于上海电气一边是上市公司，一边又是国企，资金流出流程不可谓不严。但事实最终资金还是流向体外被占用，最终导致上市公司巨额损失，这背后又有何玄机呢？

首先，相关方通过设立上电通讯，同时上海电气持有其40%的股份，看似是上市公司控股的子公司。此时，以支持子公司发展补充流动性之名，此时以关联拆借方式将上海电气资金套出显得名正言顺。据悉，上海电气2019年5月10日~2021年5月28日分19次向上电通讯借款（或委托借款）77.66亿元。

而事实上，从公开股权关系看，上海电气虽然是上电通讯持股比例为第一大的股东，但是否真正控制上电通讯似乎存疑。从股权结构来看，其他股东看似分散合计持有上电通讯60%的股份，但是经过穿透后发现其股东背景均和隋田力存在或多或少的关系。

（2）识别方法：三大预警信号识别资金隐蔽出逃

事实上，很多以财务公司名义进行归集后，大部分体现在货币资金科目，仅从单一科目似乎很难发现异常。此外，资金支取又可能受限于集团审批，而有些公司甚至有意隐瞒关键信息披露，相关资金体外流转变得十分隐蔽。这是否意味着很难追踪财务公司资金被关联方占用的破绽呢？其实不然，有些异常我们或可以回归到常识，从商业逻辑的合理性或可以找出答案。

信号一：警惕那些“高存低贷”型公司

首先，对于那些可能大量资金被财务公司归集的上市公司，我们需要警惕那些“高存低贷”型公司。

所谓“高存低贷”，是指公司给财务公司存了大量资金，但是从财务公司获得贷款很少，这种比例的失衡尤其值得投资者提高警惕。

我们仍以营口港为例，已经被监管证实存在资金占用问题。我们发现，2017 年末，财务公司从营口港归集资金 16.95 亿元，占财务公司归集资金的 43.74%，而公司从财务公司获取贷款 3 亿元。2018 年末，财务公司从公司归集资金 30.43 亿元，占财务公司归集资金的 73.68%，公司获取贷款 4.5 亿元。公司资金贡献率与其从财务公司获得的贷款比率严重失衡。我们还发现，2017年营口港有息债超16亿元，2018年近20亿元，上市公司一边存款一边又从外部融资，这种不缺钱的公司还要从外部融资，显然上市公司成为集团融资工具。而公司从外部金融机构融资，增加了公司相关资金成本，也严重侵犯了中小股东利益。

公司作为财务公司的成员单位，提供了财务公司的绝大部分流动性来源，其中在相应年份，公司向财务公司归集大量资金，集团将绝大部分资金用于向集团内其他公司发放贷款，造成财务公司剩余资金无法满足该上市公司贷款需求，客观上导致公司从外部金融机构融资，增加了公司相关资金成本。

信号二：关注存贷利率合理性

对于上市公司而言，如果上市公司在财务公司的资金收益率明显低于市场平均水平，抑或是公司从财务公司获得贷款的资金成本与其存款的收益率存在显著高于或差异较大，这也可能存在隐性资金占用之嫌。

悦达投资的2018年年报显示，其在江苏悦达集团财务公司（以下简称“集团财务公司”）存款余额6.7亿元，报告期存款发生额57亿元，利息收入371万元；同期，公司存在向集团财务公司借款，借款余额4千万元，借款发生额约2亿元，利息支出 348 万元。悦达投资出现存款金额远远大于借款金额，但利息收入与支出大致相当。这种显著差异也引起了监管关注。

信号三：母弱子强尤其值得警惕

所谓母弱子强，一方面是，集团母公司激进扩张资金缺口大或自身造血差亟需外部资金输血，抑或是业务板块遭遇周期下行等等，公司流动性压力已经出现明显信号；另一方面上市公司在集团属于相对优质资产，融资渠道也较为丰富。在这种情况下，对于那些大部分资金被归集集团财务公司，此时关注的重点是集团主业造血能力尤其是其流动性压力等指标。

我们以亿利洁能为例，上市公司亿利洁能大部分资金存在集团财务公司。2021年年末上市公司在财务公司存款余额为 51.27 亿元（占公司账面资金的 78%），贷款余额为 7.7 亿元。此外，2021年末亿利洁能在集团财务公司存款为 51.27 亿元，远超原审议通过的月 40 亿元限额。

2021年，亿利洁能因涉及存放财务公司的款项可能存在流动性、安全性风险等事项而被审计师被出具非标意见。众所周知，亿利洁能主要受集团2019年末票据违约暴雷拖累。而事实上，如果我们将集团与上市公司拆开去分析，或有可能避雷。

2017年年3季报显示亿利资源集团已经出现现金紧张信号。剔除上市子公司亿利洁能的影响，2017年3季度末，母公司账面现金仅为9.95亿元。母公司流动资产143.74亿元，其中应收账款111.3亿元，其账面可用资金有限。此外，截至2017年6月底，公司受限资产合计为281.01亿元，占当期净资76.63%。这些集团流动性微弱的信号如果投资者那时已经引起关注，那很有可能大概率可以避开其2019年暴雷的坑。

此外，对于担保的，我们对于担保金额可能超出公司流动性覆盖范围的需要引起重视，尤其被担保对象可能流动性压力大，自身造血功能差等特征更值得警惕。