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荀玉根

海通首席经济学家、首席策略分析师

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投资要点

核心结论：①过去 A 股的底部形态有深 V（08/19）、浅 V（16）、U（05）、W（12-13）四种，取决于政策力度和估值水平。②从投资时钟、牛熊周期分析，A 股 3-4 年一次大底已出现，对比历史，这次底部像浅 V。③4 月底开始的第一波修复进行中，新基建仍占优，如数字经济、低碳经济，3 季度后半段重视消费。

A 股历史上有四种底部形态。回顾 2000 年以来历次市场底的筑就过程，我们发现市场底大致分为深 V 型、浅 V 型、U 型、W 型。不同的底部形态对应不同的市场反转路径、速度和幅度，而政策强度和估值水平是决定底部形态的两股力量。08、19 年：市场整体估值低，行业估值消化程度高，叠加强劲政策，构筑深 V 底。16 年：市场整体和分行业估值均不低，叠加温和政策，形成浅 V 底部。05 年：市场估值整体很低，行业估值消化程度较高，但政策较弱，形成 U 型底。12-13 年：市场整体估值很低，但分行业看估值消化程度不高，政策也比较温和，同时 13 年受短期资金紧缺情况冲击，形成了后角更低的 W 型底。

这次市场底部已经基本明确。结合宏观经济周期、股市牛熊周期来看，当前市场已经处在底部区域。宏观经济周期是股市运行的大背景，我们认为 A股将类似于美股，3-4 年左右将出现一次下跌，背后原因是经济周期进入滞胀期+衰退前期。当前国内稳增长政策不断加码，这轮周期大概率进入衰退后期了，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市有望企稳抬升。牛熊周期来看，这轮调整时空已经显著，与过去 5 次历史大底比，当前估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域。综合宏观经济周期和股市牛熊周期来看，4 月底市场已处在 3-4 年一次的大的底部区域。市场反转的信号是货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销售、地产销售五大基本面指标中有三个企稳，目前货币政策、财政政策指标已经处于右侧，制造业景气度指标最低点大概率已出现在 4 月。据此，我们基本可以确认股指 4 月下旬的低点就是最低点。

借鉴历史，这次底部可能是浅 V 底。从估值水平、政策力度看，本轮介于12 年、08/19 年之间，整体估值较低但行业估值消化不如 19 年充分。去年底中央经济工作会议以来，稳增长政策密集出台，政策力度仅次于 08 年，但受疫情影响政策见效较慢。考虑到这次疫情冲击更复杂，企业和居民受损严重，受疫情干扰这次基本面回暖并不顺畅，与同样出现疫情的 20 年相比，这次基本面回升恐难深 V，更像浅 V。综合政策力度和估值水平，股市的底部形态可能更像 16 年，在砸出深坑后，构筑平缓的浅 V 型底部。积极的政策叠加疫情防控情况正好转，4 月下旬低点以来修复继续。当前新基建更优，如低碳经济、数字经济，未来重视消费。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。