来源：英才杂志

虽然SQM今年一季度业绩超预期，而且SQM的股价也一路走高，看上去一切都很“完美”。但事实上暗藏风险。

天齐锂业（002466.SZ）调高了今年半年报的业绩预期，前期收购海外矿业的收获期来了？！根据天齐旗下重要子公司SQM（智利化工矿业公司）披露的2022年第一季度业绩报告显示，公司实现净利润7.96亿美元，折算人民币约53.76亿元。此业绩一出震惊市场，超出天齐锂业一季报的预期。

据此估算，天齐锂业在今年上半年的净利润和归属于上市公司股东的净利润将因此增厚6.2亿元人民币左右。

在子公司SQM披露Q1业绩的当天，天齐锂业5月19日股价上涨5.28，经过周末的发酵，周一公司股价大涨，盘中一度逼近涨停，后收于99.04元，单日涨幅8.48%。此前，受到锂电板块回调影响，公司股价在2021年8月触顶后大幅回调，最大回撤接近60%。

从股权结构来看，当前天齐锂业持有SQM合计23.02%股份。2022年一季度，天齐锂业净利润实现33亿元，一个季度的业绩就超过了2021年全年21亿元的净利润。根据天齐锂业2021年年报显示，上市公司持有SQM的净资产份额比例对应为48.69亿元，虽然规模小于其他海外资产标的，但公司与SQM相对应的投资收益高达到7.6亿元，可见SQM对天齐锂业业绩影响较大。

01

“赌徒”天齐锂业

2018年天齐锂业收购SQM事件，一直被市场诟病，回顾来看，其之所以招来诸多质疑不仅是出于“事后诸葛亮”式的质疑，无疑是由于以下两个方面：

首先是2018年11月收购发生前，碳酸锂价格已从高峰时期的17.5万元/吨腰斩跌回至8万元/吨以下，从行业周期规律来看，天齐锂业或将跟随锂板块进入景气度下行的衰退期，此时动用大量资金进行收购，本身已经存在很高的风险。而且在SQM的收购发生之前，天齐锂业账面上的货币资金余额甚至不足40亿元，40.6亿美元的收购价，让天齐锂业增加了35亿美元并购贷款，这也使得公司债务规模增加，进一步推高了此番收购的风险。

其次是市场认为天齐锂业收购智利矿业化工是在高位接盘，毕竟当时65美元/股的每股收购价格是SQM的阶段性高位。事实上在天齐锂业2018年年底完成收购后的两年多时间里，SQM的股价大多时间都是在回调，股价一度在2020年3月触底至14.48美元/股，相比收购价蒸发了超70%。

由于锂矿板块的景气度下滑，叠加市场普遍看衰天齐锂业收购SQM，公司股价自2018上半年开始进入下行通道。

事实上，在2017年年底，碳酸锂价格就见顶了，三个多月的震荡后碳酸锂价格崩盘，天齐锂业的股价也跟随碳酸锂价格从3月中旬的53元/股附近一路回调至10月中旬的22-23元/股，总市值腰斩至300亿左右。

2018年-2020年年初应该是板块最难熬的时刻，新能源处于补贴大幅退坡带来的市场调整期，锂电池产能过剩、价格下跌，再叠加新冠肺炎疫情初期带来的恐慌情绪，使得天齐锂业遭遇“戴维斯双杀”。

下滑的业绩预期和股价的大幅下跌给上市公司带来的最大影响就是给融资变难，而2018年253.26亿的长期借款又给它带来了的巨大的债务压力。

02

金融衍生品惹祸

天齐锂业“蛇吞象”式的收购，给公司带来的负面影响不仅仅是被市场看衰那么简单，高额的并购贷款，带来的是2018年-2021年分别20.45亿、18.20亿和14.68亿的利息费用，以及连续两年的亏损。

甚至在2021年1月锂矿、锂电池景气度回升的情况下公司仍然发不出定增。去年1月，天齐锂业曾公告，拟向控股股东天齐集团发行股份募资159亿元。但仅隔了一天，公司就终止了此次定增计划，终止原因官方表示是由于控股股东前期实施了减持计划，而如今又将参与定增认购，存在构成短线交易的风险。

不仅资本市场再融资受阻，收购SQM的另一大风险也逐渐显现。

虽然SQM今年一季度业绩超预期，按照目前锂矿市场来看，大概率SQM全年业绩也不会很差，进而天齐锂业从子公司那里获得的利润也很可观。而且SQM的股价也一路走高，看上去一切都很“完美”。

但事实上暗藏风险。

根据公司一季度报告显现，公司存在一笔非经常性损益递减项，金额高达7.22亿，回看公司近期调高半年报业绩预期，比从SQM获得的6.2亿净利润还高出“一个小目标”。

公司给出的回答是，主要系本期领式期权业务变动所致。这个领式期权（Collar Strategy）就要追溯公司当年借钱收购SQM时分别与2019年2月11日和2019年7月1日与摩根士丹利签订了VariablePrepaid Share Forward Transaction合同。按照合同规定，天齐锂业将所持有的部分SQM公司B股股票抵押给摩根士丹利，以取得3年期借款，并买入与抵押股票数额相当的看跌期权，作为借款偿还能力的保证，同时卖出与押记股票数额相当的看涨期权以缓解融资成本。

这个领式期权看上去是帮助天齐锂业即规避了收购后如果SQM大跌带来的损失，又缓解高昂的融资成本；但事实上，Collar Strategy是一种极为保守的期权策略，虽然有对冲股价下跌风险但是牺牲了几乎大部分上涨带来的收益。换言之，当前SQM股价已上涨至100美元/股附近，按理说天齐锂业的浮盈应该在40%，但是因为这个期权策略，公司无法享受到大部分上涨带来的收益。

首先，由于质押SQM公司B类股票产生的融资1.59亿美元的避险策略，据估算，当年融资后，其实际收到的融资额约合10亿人民币，而公司第一期即损失7.21亿元人民币，第二期预计损失不会比第一期少，若将两期损失加总有可能比融资额还要多，更重要的是天齐锂业还放弃了SQM股价上涨带来的所有收益，融资尚有本息要还。

近期，在Q1业绩潮前后，锂电池产业链在业绩集体超预期的情况下，重新迎来了大幅反弹，虽然从业绩层面看，天齐锂业确实有超越赣锋锂业的迹象，而且天齐锂业收购SQM的确有相当强的产业前瞻性和魄力，但短期债务和流动性风险也不容忽视，但愿天齐锂业能早日走出收购带来的影响。

本文作者 " 刘超然 来源 | 英才杂志