来源：市值风云

上市六年募资21亿，分红5.2亿，25亿短期负债高悬，还要再募13亿？

作者"春晓

编辑 |小白

最近，梦百合（603313.SH）的实控人倪张根倪老板因为怒怼网友，成为了资本市场茶余饭后的话题。

是什么让倪老板一时破防、口吐芬芳？究竟是道德的沦丧还是人性的扭曲？欢迎来到市值风云今日说法拦不住。

实控人破防发帖怒怼网友，论据却是非公开数据

1 实控人破防，口吐芬芳怒怼网友

风云君简单地捋了一下时间线。

故事的起因源于5月16日，某用户在雪球发布了一篇帖子。该帖子指出，实控人减持套现5个小目标、每年关联方从上市公司拿走1个小目标，是梦百合股价暴跌的主要原因。

正是这番言论让倪老板破防了，亲切地问候这位网友，“傻逼+歹人非你莫属”，“内心得多黑暗才能有这种想法”？

显然，倪老板对自己的减持和关联交易，是理直气壮，振振有词的。

那双方各执一词，究竟谁说的才更接近真相呢？

别急，风云君看热闹不嫌事大，这就来断（狗）一（拿）断（耗）案（子）。

2 确实减持套现6个小目标，关联交易也是事实

先说减持。

2022年5月17日，实控人倪老板以“自身资金需求、引入具备实力和资源的投资者为由”，与中阅聚焦9号私募证券投资基金（简称“中阅资本”）签署《股份转让协议》。

倪老板拟将其持有的梦百合5，238万股股票，以10.53元/股的价格转让给中阅资本，合计作价5.52亿元。

交易完成后，倪老板的持股由49.27%降至38.50%，仍然是梦百合的实控人，中阅资本则持有上市公司10.77%股份，跻身第二大股东。

中阅资本由江苏省如皋市国资出资设立，设立目的为政府纾困，而梦百合正是如皋市当地的上市公司。

从结果看，倪老板确实是通过股权转让套现了近6个小目标。

不过，倪老板却还是想自证清白，5月17日他在雪球发布了《权益变动说明》，5月25日，梦百合也发布《关于媒体报道事项的情况说明公告》，称其与国资的约定是2+1，倪老板有优先回购权。

不过，最为关键的一句话是“该约定尚未形成正式书面约定”。合着倪老板义愤填膺、敲锣打鼓说了半天，都是口头约定啊！

而且，看表述，还是在“前期讨论过程中”，这是不是就意味着后期压根没提了呀？

用压根没定下来的事自证清白，怎么看都缺乏诚意吧。

另外，需要提一嘴的是，梦百合上市至今，倪老板累计增持3.47亿元，不过质押率也达到了57.87%。

接着，咱们再来看关联交易又是怎么一回事。

关联主体南通恒康数控机械股份有限公司（简称“恒康数控”），自从2016年梦百合上市以来就是其供应商。恒康数控成立于2007年，主要向梦百合销售切割机等设备，用于床垫等生产。

之所以叫关联方，是因为恒康数控的实控人也是倪老板本人，倪老板及兄弟吴晓风合计持股达98.92%。

2017年至今，梦百合向恒康数控的采购金额呈上升趋势，2021年，关联交易金额达7，579.37万元。

而该关联交易，也贡献了恒康数控一半以上的营收。

这基本上意味着背靠梦百合这座金山，恒康数控吃香喝辣，过得很滋润。

自有品牌已不如代工赚钱？净资产七成是存货

风云君虽然天生八卦体质，非常喜欢吃瓜看热闹，但是同时也是一个非常严肃的正经研究员，对上市公司真相的追求，是市值风云团队矢志不渝的价值观。

愉快的吃完瓜，接下来咱们就来看看公司的真实质地如何。

梦百合是风云君的老朋友，早在2019年12月，风云君就在《国际大牌背后的中国工厂：梦百合，扯掉代工标签之路" 独立评级》中讲述了梦百合作为记忆绵家居制品的生产商，靠代工起家并努力撕去“代工”标签，发展自主品牌的故事。

两年半过去，梦百合的自主品牌之路走得如何？公司又有哪些变化呢？

1 试图用并购打开境外直营市场，目前进展并不顺利

从营收规模来看，自2016年上市以来，梦百合的营收逐年增长，CAGR达36.41%。

2020年，梦百合实现营收65.3亿，同比增长70.41%，营收增长尤为明显。

2021年，梦百合营收继续增长至81.39亿，同比增长24.64%。2022年一季度则实现21.43亿，同比增长13.46%，营收增速放缓。

2020年，梦百合之所以营收增速迅猛，主要是因为一桩并购。

2020年2月底，梦百合以3.6亿现金，主要从30名自然人手中收购了美国的家居连锁零售商MOR Furniture For Less， Inc．（简称“MOR”）85%股权，带来商誉2.3亿。

剔除并购影响后，梦百合当年营收实际增长率为31.29%。

按照梦百合的说法，收购MOR作为境外销售渠道，有利于自主品牌商品的销售。

不过从下节数据来看，目前对自有品牌帮助不大。

MOR是一家家居产品零售商，从供应商采购后，再通过门店或网络销售给消费者。虽然营收规模很大，但是净利率很低。

2020年，MOR近15亿的营收，净利润才区区2，608.85万，净利率才1.73%！

2021年，MOR继续贡献营收21.14亿，净利润也不过4，228.02万元，净利率为2.03%。

目前，MOR在美国有38家直营店，值得关注的是，这桩高溢价现金并购连个业绩承诺都没有，伴随的2.3亿商誉说不定何时会爆炸。

另外，早在2016年，梦百合收购了西班牙的MATRESSES DREAMS S.L，带来商誉0.6亿，同属于直营店业务。

换句话说，梦百合境外的直营店业务，基本都是收购来的。

2 代工仍是底色，自有品牌已不如代工赚钱？

近年来，梦百合自有品牌和其他品牌的营收规模，均有不同程度的增长。

2018年-2021年，公司自有品牌的营收规模由7.23亿增长至15.62亿，CAGR达29.27%。其他品牌则由23.09亿增长至63.5亿，CAGR为40.1%，若简单地将MOR营收从其他品牌剔除后，代工品牌的CAGR实际为22.07%。

其中，其他品牌占总营收的七到八成，换句话说，虽然自主品牌在成长，但是代工仍然是梦百合的底色。

在上篇文章中风云君曾介绍过，梦百合逐渐向自有品牌转型的动力之一，就在于代工品牌的毛利率较低，而自有品牌的毛利率比其高出一倍。

然而，2018年以来，梦百合自有品牌的毛利率由52.07%跌至29.67%，下滑了22.4个百分点，几乎打了对折。

是自有品牌不赚钱了吗？

具体来看，2020年，是自有品牌的毛利率下滑最快的年份。

不过，此时毛利率骤降，可能跟会计准则的运费重分类有关。

2021年，自有品牌的毛利率为29.67%，比去年下滑了5个百分点，这主要是原材料、人工成本及海外运输成本均大幅上涨造成的。

从销售渠道的口径来看，2021年，梦百合门店及线上销售的毛利率仍然在较高水平，主要是大宗业务的毛利率下滑，拉低了自有品牌的毛利率。而大宗业务应该同时包括ODM和OEM业务。

3 上市六年首亏，近20亿存货占净资产七成

和营收相比之下，梦百合净利润的表现则更为真实。

2020年，梦百合营收增速高达70%的同时，公司的归母净利润已经陷入增长停滞。当年，梦百合仅实现净利润3.79亿，同比上升1.34%，而将MOR的净利润剔除后，梦百合的净利润则同比下滑4.55%。

更为尴尬的是，2021年，梦百合亏损2.76亿，迎来了上市六年以来的首亏。

至于亏损的原因，公司解释为：

一方面，全资子公司HEALTHCARE EUROPE DOO RUMA受美国反倾销税的影响，将对应的美国产能调整至欧洲市场，然而2021年上半年欧洲市场封锁，因此子公司的生产和销售大幅下降；

另一方面，梦百合对未决诉讼计提了1.1亿预计负债。

除此之外，由于原材料、人工成本及海外运输成本大涨，2021年，梦百合的综合毛利率下滑至28.47%，比去年下降了5个百分点。即使是没亏损的2020年，净利率也仅有6%左右。

具体从产品来看，2021年，除了沙发的毛利率略有上升，梦百合的床垫、枕头、电动床等产品，毛利率均有不同程度的下滑。

另外，还有一点值得注意的是，上市以来，梦百合的存货金额逐年上升。

2021年底，梦百合账面存货金额高达19.39亿，占净资产的64.76%。然而，2022年一季度，存货的金额并没有下降，仍高达19.86亿，占净资产的近七成。

25亿短期负债高悬，上市六年募资21亿，分红5.2亿，还要再募13亿？

1 25亿短期有息负债，偿债压力肉眼可见

除了盈利能力堪忧，梦百合的自由现金流也是捉襟见肘。

由于不断扩建生产基地等原因，资本开支长期高于经营活动现金流量净额，从2017年起，梦百合的自由现金流已经连续五年为负。

自身周转不开，梦百合便转而向银行借钱。由下图可见，自2019年起，梦百合的短期有息负债（短期借款、一年内到期的非流动资产）便高于货币资金。

2021年之后，二者的差距明显拉大，截至2022年3月底，梦百合账面的短期有息负债已经高达近25亿！另外还有7.03亿长期借款，握着手中仅有的7.04亿货币资金，梦百合的偿债压力已经是肉眼可见。

2 上市6年累计募资21亿，还要再募13亿？

迫于资金压力，梦百合打算通过定增来缓解一下。

2021年10月28日，梦百合发布定增预案拟募资12.86亿，其中3.85亿用于补充流动资金。该预案目前仍在审核过程中。

在此之前，梦百合上市至今已经累计募资21.28亿，其中包括IPO募资9.25亿、2018年发行可转债募资5.1亿、2020年非公开发行募资6.93亿。

然而，梦百合募投项目的进展并不算顺利。

以发行可转债募资5.1亿的项目为例。其中，功能家具研发及产业化项目拟投入1.6亿，预计在2020年6月完工。尴尬的是，2020年4月，梦百合公告该项目受疫情影响，将延期一年与2021年6月建成。

然而，一年过后，截至2021年3月末，该项目投入进度也只有47%，梦百合索性摊牌，将剩余的8，706.7万用来永久补充流动资金。

与之类似，智能仓储中心建设项目最终的投入进度也只有78.37%，剩余的5，686.95万元也用于永久补充流动资金。

换句话说，梦百合当初发行可转债募来的5.1亿资金中，最终近三分之一都用来补充流动资金了哟。

综上，上市之后的梦百合，自有品牌虽然在成长，但是代工仍旧是底色。受会计准则调整、成本上涨等因素影响，自有品牌的毛利率和代工品牌几乎相等。

2021年，梦百合迎来首亏，还出现了高存货、高负债的迹象，即将进行的定增会解决这些问题吗？梦百合能顺利募到13亿吗？

咱们拭目以待。