导读：原本作为一家“九鼎系”企业，恒达新材与国内知名私募九鼎集团关系匪浅。“九鼎系”不仅在其首次IPO申报前夕耗资数千万潜伏其中，为其首次IPO担任保荐工作的亦是“九鼎系”券商九州证券。然而，就在此次眼看第二次IPO成功在即之时，“九鼎系”全然不顾恒达新材新一轮IPO已在审核之中的“敏感”时间，竟在恒达新材获得上会之机的三个月前罕见地临门悉数清仓所持股份。

作者：周嘉薇@北京

编辑：翟 睿@北京

“富二代”潘昌在接手父辈创立的企业十余年之后，终于即将带领这家成立已届20年的公司首次登陆A股IPO上市委审议会议现场，向梦寐多年的资本市场正式吹响冲锋的号角。

在深交所计划于2022年5月27日召开的创业板上市委会议上，两家企业的IPO上市命运将在这次会议上获得结果，其中之一便是浙江恒达新材料股份有限公司（下称“恒达新材”）。

潘昌即为恒达新材的实际控制人兼董事长。

12年前的2010年5月28日，潘昌之父潘军卫以离婚分割财产兼同时又欲转行投资矿业为因，将由其一手创办的恒达新材——这家主营从事特种原纸的研发、生产和销售的企业——的控股权悉数托付于时年仅24岁的潘昌。

一个时间轮回中，投身矿业的潘军卫似乎并未打拼出另一片天空，反而其后投资的多家企业屡屡现身失信人“黑名单”，而这家由其子——“富二代”潘昌承继的纸业公司，在经历了近两年来的业绩暴涨之后，将很可能率先实现其父辈的资本之梦。

这不是在潘昌带领下的恒达新材首次尝试A股的资本之旅。

除了早在2015年恒达新材便早早挂牌新三板外，其也曾在2017年5月首次向创业板上市发起冲击。

然而遗憾的是，2017年12月28日，在恒达新材首次IPO获得证监会下发的反馈意见五个月后，其便以主动撤回上市申请的方式宣布了首次闯关IPO的铩羽。

休整3年多时间后，又在一个2021年的5月下旬，恒达新材再一次向深交所递交了创业板上市申请，由此，又迈出了其重启IPO征程的关键一步。

据恒达新材最新IPO申报材料显示，此次上市，其计划发行不超过2237万股以募集4.06亿资金，而这笔募集资金中超过61%的部分将被其用来补充流动资金及归还银行贷款，剩余的1.56亿资金则将被计划投向“恒达新材新建年产3万吨新型包装用纸生产线项目”。

恒达新材并不避讳其首次IPO的失利与其当年业绩羸弱的直接关系。

“2018年初，出现了一波创业板拟IPO企业主动撤回申请材料的风潮，百余家拟上市企业纷纷在未获得监管层上会审核之机之前，以该种方式选择了主动终止其IPO的上市之路，恒达新材就是这批企业中的普通一员，这背后的原由主要便是与监管层当年对IPO审核业绩要求的内控‘红线’有关。”一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露，当年，监管层内部对拟创业板上市企业的业绩内部“红线”要求为最近一期完整财务年的扣非净利润不低于5000万，而当年扣非净利润最多才3000万出头的恒达新材自然差距颇远。

实际上，在2017年底撤回IPO申请之后，恒达新材的业绩也并未获得明显改善，在此后的两年多时间里，年度扣非净利润依旧徘徊在2000万——3000万之间，直到2020年，在上游原材料大幅降价兼“限塑令”对行业带来的重大利好加持下，恒达新材的扣非净利润在当年便从此前不及3000万的规模一举暴增至8700余万。接下来的2021年，虽然已大幅放缓增长，但恒达新材依旧录得了9515万的扣非净利润，这一系列数据，无疑成为了恒达新材此番再一次重启IPO最大的底气。

拥有近亿的扣非净利润，这无疑让其成功通过即将到来的上市委审议增添了几分胜算，但恒达新材此番IPO依然存在诸多争议与瑕疵。

从事特种纸原纸研发、生产和销售的恒达新材，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，其中前二者为其主要产品。

医疗、食品行业的特殊性，使得恒达新材的在此次IPO报告期内的大客户多为国内外知名的大型医疗耗材或食品生产集团。

这便可能使得在与客户的交易中，恒达新材的议价能力难以对等，这也将使得如果一旦上游原材料价格上涨，其涨价的传导能力偏弱。也就是说，恒达新材原材料木浆价格及能源成本的变动，便将对恒达新材的利润形成非常明显的影响。

2020年和2021年，成本的下降得益于原材料价格进入了近年的低谷且恒达新材通过协议提前锁定了原材料价格，但进入2022年以来，木浆等原材料价格不断高企，已经明显影响到了恒达新材高位盈利的持续性。

除了对恒达新材未来业绩的担忧外，纵然挂牌新三板成为公众公司已经长达6年之久，但恒达新材的相关信息披露问题依旧层出，尤其是在新三板挂牌期间，更涉嫌隐瞒重要的关联关系。

更需要指出的是，原本作为一家“九鼎系”企业，恒达新材与国内知名私募九鼎集团关系匪浅。早在2016年时，通过增发九鼎集团旗下的关联企业结盟“九鼎系”后，“九鼎系”不仅在其首次IPO申报前夕耗资数千万潜伏其中，为其首次IPO担任保荐工作的亦是“九鼎系”券商九州证券。

然而，就在此次眼看第二次IPO成功在即之时，“九鼎系”全然不顾恒达新材新一轮IPO已在审核之中的“敏感”时间，竟在恒达新材获得上会之机的三个月前罕见地临门悉数清仓所持股份。

“对于绝大部分已经进入IPO审核流程中的企业而言，保持股权结构的稳定是最基本，也是最重要的审核法则，非常少有企业在IPO审核过程中调整股权结构的，除非万不得已不会轻易为之。”上述接近于监管层的知情人士告诉叩叩财讯，此举背后，并非外界所解读的“九鼎系不看好恒达新材的上市前景”故选择临门清仓，更大的可能则是此前被‘管制’三年的“九鼎系”再度陷入监管危局之中

1）敏感的业绩和被隐瞒的关联关系

原材料价格的变动对恒达新材业绩的“敏感”已经毋庸赘述。

“木浆是公司产品的主要原材料，木浆成本是影响公司成本的最主要因素。”在最新披露的恒达新材招股书（上会稿）中其承认道。

成也萧何，败也萧何。

在2020年和2021年间，由于木浆等原材料价格的下降，使得恒达新材业绩暴增从而才有了其第二次冲击IPO的资本。

但随着2021年间，原材料木浆等产品的价格波动，显然势必直接影响到恒达新材的利润，又可见让监管层与市场对其未来盈利的持续性产生质疑。

在此次IPO前期交易所审核之时，深交所对恒达新材共进行了三轮意见反馈和一次落实审核中心意见，这4次问询中，皆无一例外地对恒达新材的原材料价格变动所带来的影响进行了轮番的追问。

正如上述所言，得益于2019年来木浆价格的下滑和在此期间签订的有关价格锁定协议，恒达新材在2020年和2021年的业绩的确大放异彩，但时间进入2021年之后，木浆价格随着世界经济复苏预期的走强，全球流动性宽裕等因素影响，价格不断高企。到了2021年5月，针叶浆的市场价格更是创下了2018年至今的最高点。

虽然2021年6月后，木浆价格又出现了回落，但2022年初以来，木浆价格再度大幅反弹，在刚刚过去的2022年4月，木浆价格也已经重回了顶峰。

在没有了提前认购的锁价协议保护下，高昂的原料价格大大加剧了恒达新材的成本。

且下游中，恒达新材也变相承认了与诸多大客户之间的难以传导成本涨价趋势的事实。在对深交所的问询中，恒达新材表示，报告期内木浆价格波动较大，但其产品价格波动较小，主要是“与主要客户历史合作关系良好稳定，发行人一直以来产品的调价频率和调价幅度较小所致”。

“结合木浆、能源价格历史上较长一段时间内的波动区间说明原材料价格持续高企的可能性；结合木浆、能原材料的驱动因素说明价格变动趋势，对发行人经营业绩的可能影响；结合木浆库存情况、2022年以来原材料采购单价、销售单价变动情况，说明上述情况对报告期后发行人的毛利率、净利润的影响，发行人是否存在业绩大幅下滑的风险。”在恒达新材IPO即将上会前的最后一轮落实审核中心意见中，监管层首当其冲便是继续追问原材料价格变动所带来的风险。

实际上，因原材料涨价带来的业绩下滑趋势，在2022年的第一季度便已经明显显现。

据叩叩财讯获得的一份恒达新材公布的最新一季报数据显示，2022年1-3月，其营业收入虽然同比增长13.45%达到2亿元出头，但扣非后的净利润仅2546万，同比下滑了近20%。

除业绩持续的不确定和波动的必然性，虽然恒达新材一再坚称在新三板挂牌期间未收到股转系统下发的监管函或问询函，也未收到过股转系统处以自律监管措施和纪律处分，但其涉嫌隐瞒重要关联交易却是不争的事实。

的确，如果不是此番第二次启动IPO，这些被隐瞒多时的关联关系恐怕也难以曝光。

一家恒达新材重要的“供应商”企业，其真正的“关联”身份，在当年恒达新材挂牌新三板时的诸多公开披露信息中，遭到了“隐瞒”。

龙游欣盛物流有限公司（下称“欣盛物流”）是恒达新材在此次IPO报告期内的2019年至2020年11月中最主要的木浆运输物流公司。

在2019年和2020年中，恒达新材与欣盛物流的交易额分别为635万和652万。

工商资料显示，欣盛物流成立于2017年9月，似乎是专门为恒达新材而设立，不仅其所有的营收皆来自于恒达新材外，更是在成立后不久便开启了与恒达新材的合作。

但斯时，正在新三板挂牌的恒达新材并没有向外透露的是，欣盛物流的背后实际控制人正是恒达新材实控人潘昌的岳父杨卫红。

2020年7月，随着恒达新材在此启动IPO，在中介核查中，欣盛物流的真实身份浮出水面。

不过对于故意隐瞒欣盛物流的关联关系和关联交易一事，恒达新材及其实控人潘昌则坚称并不知晓欣盛物流的实控人是其岳父，并称之所以选择欣盛物流，是因为“提供具备市场竞争力的运输报价”。

对于潘昌所称的“不知情”的主观事实，则需要监管层给出认定。纵然在2020年10月，与恒达新材终止合作后，欣盛物流便选择了注销，但依然难以抹去的是，作为一家公众公司，恒达新材曾在信息披露上的瑕疵。

对于再一次冲刺IPO，引发外界质疑的还有恒达新材IPO“圈钱”说。

此次IPO一共募资4亿出头的恒达新材，竟有2.5亿用于补流和还款银行借贷。

但另一边，募集高比例资金补流还贷的同时，恒达新材却在近几年中多次出现现金分红，其中最近的一次还是发生在2022年4月，也就是恒达新材此次IPO即将上会的前夕。

据公开信息显示，恒达新材2022年4月召开股东大会审议通过了年度分红预案，向全体股东每10股派现金红利7.5元，共计派发现金股利5033.25万元。

按照恒达新材实控人兼董事长潘昌目前50.47%的持股比例，这也意味着2500余万的红利将在此次恒达新材IPO前夕落袋于其。

而在此次IPO的报告期初期的2019年，恒达新材进行了一次分红，彼时，1677余万红利中，近800万元分配给了潘昌。

潘昌则用相关分红，全款在上海徐汇购买了价值数千万的房产。

2）“九鼎系”再陷监管“危局”？

在四年前因故遭到监管层“雪藏”的九鼎集团，在经过了600余天的尘封经历后，好不容易在2021年下半年有了“解冻”的迹象，而此次恒达新材IPO过程中的一起蹊跷的资本运作，又不得不让人怀疑“九鼎系”再次陷入监管审慎以待的“危局”中。

恒达新材曾是一家不折不扣的“九鼎系”企业。

2016年2月和6月，就在恒达新材筹谋首次IPO的启动前夕，“九鼎系”旗下的两家关联企业九州证券和北京九州风雷新三板投资中心（有限合伙）（下称“九州风雷”）通过定增入股恒达新材。其中九州证券以3.7元/股的价格获得恒达新材150万股，占其当时总股本的2.23%，而九州风雷则以4.93元/股的价格认购其新增200万股，占恒达新材总股本的2.98%。也就是说“九鼎系”在恒达新材中原本的持股比例更是合计超过了5%。

然而蹊跷的是，纵然经过了2017年时恒达新材上市的失败，皆与恒达新材共进退的“九鼎系”，这一次，却在苦侯了六年之后，眼见IPO的胜利曙光在望之际，却突然选择了“清仓”退出。

2022年3月14日，九州风雷与恒达新材实控人潘昌及恒达新材总经理姜文龙签订协议，九州风雷将所持恒达新材的所有股份悉数转让于二人。

同一天，九州证券亦与潘昌签订协议，也约定将所持恒达新材的所有股份转让给潘昌。

2022年3月14日，要知道此时的恒达新材早已处于此次IPO的申报审核阶段多时且已经完成了交易所对其的三轮问询，距离正式登陆上市委会议仅一步之遥。

“在IPO在审期间作出如此大股权调整的案例在过去多年的上市审核中都是非常少见的，用屈指可数也毫不夸张。”北京一家大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财讯。

“此次九鼎系关联企业清仓恒达新材的确是不得已而为之，这也是恒达新材希望看到并协调的结果，这个过程的作出比较急促，如果不进行转让，恒达新材的IPO可能就没有办法如此快获得上会审核的机会。”另一位接近于恒达新材的中介机构人士向叩叩财讯透露，从“九鼎系”此次转让的价格看，其估值并不低，六年的等待在目前的政策下也算是有了不错的回报，而恒达新材这边为了尽快解决“九鼎系”带来的IPO困扰，一个细节是，因实控人潘昌在短期内难以拿出如此多的现金，于是便与总经理姜文龙二人共同凑款才得以成功接盘了“九鼎系”的所持股权。

“九鼎系”在恒达新材上市前夕，通过清仓九州证券和九州风雷所持的恒达新材共获得了近7800万元进项，而其当年的额持股成本仅不到1600万。

“九鼎系”被拟IPO企业不惜代价从股东名单中清理，这一幕“去九鼎化”在近几年中曾不断发生。

2018年，有拟IPO企业通过巧妙的“去九鼎”化，成功获得上会发审。同时，我们也看到了，在2019年，诸如车头制药、万隆制药等一批九鼎投资拥有重要股权比例的拟上市公司主动撤回了IPO申请，也有了如在蓝天燃气中般为了成功上市，而不得不在2020年6月时清理掉九鼎投资所持的股份。

当年“九鼎系”遭遇到了资本市场的“抛弃”，与其遭遇到监管层的“封杀”有关。

九鼎投资的“冰冻”始于2018年初，一段有关疑似其董事长吴刚的内部讲话流传之后，其中“劲爆”的言辞引发市场轰动。随后不久的2018年3月，九鼎集团便正式宣布被证监会立案调查。同年4月，九鼎集团董事长吴刚及董秘因“未能保证信披真实完整”的原因被全国股转系统出具警示函。2018年6月，某上市公司因欺诈发行被证监会强制启动退市程序，而有传闻称，九鼎投资当年收获的原始资本中便有来自于该企业上市的资本造富。

其后不久，叩叩财讯便独家获悉九鼎投资遭遇监管“冷处理”的消息“目前内部已经叫停了九鼎参投的多起IPO项目”、 “要求在拟IPO公司中，如果有九鼎投资参投的企业，尽可能暂缓接受申报材料、审核和下发批文。”与此同时，部分存有九鼎参投股权的企业也向叩叩财讯透露其正在想办法调整股权结构以求尽快上市的想法。

随着九鼎投资被监管层“封杀”，诸多拟上市企业对其皆敬而远之，这也使得其自2018年之后，几乎再无新设基金，其管理的基金新增实缴规模每况愈下。在2021年上半年中，九鼎投资管理的基金新增实缴规模已经急剧收缩至0.57亿元，基金新增投资规模为0元，而在其出事前的2017年上半年的这两个数据则分别是15.77亿元和21.27亿元。

就这样三年多时间之后，时间来到了2021年7月。

自2019年11月8日正式向证监会递交IPO申请，在经过600余个日夜等待之后，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能清洁”）的上市之旅终于迎来了最为实质性的进展——在2021年7月29日召开的证监会第十八届发审委2021年第80次发审会上，美能清洁的IPO申请成功过会。

九鼎投资便也是美能清洁的重要股东之一。在美能清洁此次IPO发行之前，“九鼎系”下的苏州胤续九鼎投资中心（有限合伙）（下称“苏州九鼎”）以持有其8%的股权比例位列美能清洁第三大股东之位，也为其持股比例最大的外部股东。

“美能清洁的此次IPO上会，对九鼎投资而言应是意义重大，无论美能清洁此次IPO是否通过与否，已经说明了监管层对九鼎投资‘雪藏’政策已然松动，不再暂缓推进其投资的相关项目的审核，如果美能清洁此次能成功过会并最终上市，九鼎投资不仅能收获巨额的资本收益，更能借此向外界传导‘危机已过’并重启相关资本业务的信号。”在美能清洁过会后，北京一家大型私募机构负责人士向叩叩财讯分析道。

随后，“九鼎系”企业的确开始解封，多家股东名单中包含“九鼎系”关联平台的拟IPO企业的确也明显看到了审核的推进。

但2021年9月底，随着一份九鼎集团董事长吴刚被立案调查的公告释出，“九鼎系”似乎又再次重归沉静。

于是，我们又看到了恒达新材IPO上会前夕不惜代价的去“九鼎化”，而美新能源IPO——这一当时被市场认为是九鼎解封的风向标项目，亦是自九鼎系被“封”三年后的首例上会IPO项目，在如今已经过会即将满一年之时，却始终没能等待证监会核准发行的批文。