光大证券（维权）发布研究报告称，流动性“堰塞湖”下市场走势“纠结”。当前信贷需求明显偏弱，流动性淤积在资金市场形成“堰塞湖”，短端利率明显低于政策利率。长端利率在国内经济承压、中美利差收窄、房地产需求侧放松“宽信用”预期仍存、潜在通胀压力加大等多重因素下，维持窄幅震荡，即便是5Y-LPR非对称下调15bp，长端利率依然“不为所动”。基于这一纠结行情，市场只能做“确定性”而绕开“不确定性”，资金和杠杆成为债券市场的主要关注点，短端堆积杠杆，通过carry吃票息，这是资金“堰塞湖”下的一种占优策略，但也是颇为无奈的方式。5月以来R001成交量均值约4.8万亿创历史新高，且自5月9日开始持续维持每日5万亿以上规模。对投资者而言，虽近无忧，但远有虑。

重点关注三件事：

第一，紧盯疫情扰动下的信贷投放变化。近期呈现逐步“解封”之势，企业有序复工复产，纾困政策密集推出，重大基建项目上马数量增多，按揭贷款新发放和存量利率均有望大幅下行，有助于缓解信贷“资产荒”压力。不过，疫情的反复和静态管控对于实体经济已形成较大冲击，表现为：（1）国内疫情仍呈现点状散发态势，部分地区管控措施进一步升级；（2）中小企业和个体工商户经营压力加大，居民端就业、收入、预期三重恶化，资产负债表已有缩表迹象；（3）出口订单有所萎缩，制造业相关订单和产业有从国内向东南亚地区转移的苗头。在此情况下，短期内信贷投放实质性恢复的内生动力仍显不足，5月份以来信贷依然低迷，票据贴现利率持续维持低位，要实现稳增长，迫切需要政策“再加力”。料5月末信贷可能出现继续冲量，而6月份是半年末月份，也是实现2022年上半年收官节点，预计央行会进一步强化指导力度。市场需要高度关注5月末、6月份信贷景气度的变化，这或冲击金融市场利率走势。

第二，紧盯隔夜利率变化。4月份以来，隔夜利率均值维持在1.3-1.5%，复盘2020年至今的行情不难发现，隔夜利率出现大幅、持续走低，主要有两段时期：一是2020年3月中旬至5月中下旬，主要驱动因素是疫情严重时期的宽松货币政策所致。二是2020年11月中下旬至2021年1月上旬，主要受到永煤、紫光等企业信用违约风险加大，央行货币政策开展“扭转操作”的影响。可以看到，两段时期持续时间均在2个月左右，驱动因素均为货币宽松，造成结构性流动性短缺框架“失效”，政策利率对资金利率的“锚效应”减弱。本轮隔夜利率已阶段性脱离“隐性利率走廊”已长达50个交易日，是否已处于行情中后期与疫情反复的程度高度相关。后续来看，结构性流动性短缺框架会随着信贷景气度的恢复而再度形成，美联储的进一步加息也会使得中美货币市场利差收窄，若疫情缓解，需警惕6月隔夜利率中枢上行对于杠杆交易带来的冲击。

第三，紧盯NCD利率变化。目前，1Y国股NCD利率大体维持在2.28%左右，较Q1峰值下行约35bp，与1Y-MLF利差走扩至57bp，利率水平已逼近理论上的“隐性走廊下限”2.25%（1Y定期存款利率上限）。10Y国债与3M国股NCD利差为102bp，显著高于2019年至今75%分位数水平，且创2020下半年以来新高，同样印证了杠杆行情较为剧烈。6月份是理论上的信贷“脉冲”时点、NSFR考核时点、年内专项债发行尾声时点，NCD到期量1.63万亿，考虑到4-5月份NCD净融资较低迷，若6月份NCD发行需求上量，届时利率水平将再度掉头向上，这将会对货币类产品投资者的估值损益造成一定影响，也预示着本轮资金和杠杆行情将阶段性告一段落。

风险提示：经济下行压力进一步加大，信贷投放景气度持续低迷。