来源：证券市场周刊

重组后，上市公司的主业变更为电子元器件分销，业务规模迅速壮大，但公司的资金和现金流也将会面临严峻考验。

本刊记者 刘博/文

2021年，香农芯创（300475.SZ）实现营业收入92.06亿元，同比增长3376.71%；归属于上市公司股东的净利润2.24亿元，同比增长247.76%。

然而，这一切还要归功于上市公司当年的一次重组。

重组后的考验

对于业绩大幅增长，香农芯创的解释为：2021年公司实施了重大资产重组，联合创泰自2021年7月纳入公司合并报表后，公司的经营规模和盈利能力得到显著提高，从而带动业绩的大幅增长，当年联合创泰实现营业收入129.97亿元，较上年增长99.29%，实现归属于母公司的净利润3.02亿元，较上年同期增长497.33%；全资子公司聚隆景润2021年4月出售了持有的蓝箭航天空间科技股份有限公司股权，增加公司2021年度净利润4350万元。

由此来看，2021年公司业绩的大幅增长主要是重组所致。

重组前，香农芯创是一家专业从事新型、高效节能洗衣机减速离合器研发、生产、销售的高新技术企业，先后配套海尔、美的以及海信等洗衣机整机厂商；重组后，公司主业基本完全变为电子元器件分销业务，从收入结构的变化更能清晰地看到这一点。

2020年，香农芯创收入为2.65亿元，其中电气机械及器材制造业收入为2.5亿元，占比为94.34%。2021年，公司收入为92.06亿元，其中电子元器件分销业务收入为88.81亿元，占比96.47%；电气机械及器材制造业收入为3.09亿元，占比为3.35%；通用设备制造业务收入为1550万元，占比为0.17%。从收入结构来看，电子元器件分销业务已成为重组后上市公司的核心主业。

2021年，上市公司以支付现金16.02亿元全现金方式购买联合创泰100%股权，于2021年7月1日将联合创泰纳入合并报表范围。

在收购前后，上市公司的股东并未发生太大变化。2020年年末，香农芯创的前三大股东为刘翔、刘军、深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙），持股比例分别为20.6%、12.72%、11.83%。截至2022年第一季度，公司的前三大股东为刘翔、深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）、刘军，持股比例分别为20%、11.83%、10.35%。

此次重组已经让上市公司的主业从制造转变为分销，两者完全不同，从毛利率和净利率的对比来看更能说明这一点。

重组前的2019-2020年，上市公司毛利率分别为36.18%、30.64%，净利率分别为17.77%、21.85%。重组后，2021年和2022年第一季度，公司毛利率分别为3.87%、3.59%，净利率分别为2.41%、1.45%。

如此之大的转变以及经营核心的改变，现有的管理层面临巨大的考验。

单一化风险犹存

此次收购的联合创泰目前已具备数据存储器、主控芯片、集成电路、模组、DAC线缆等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。

从全球行业来看，根据美国半导体行业协会（SIA）2022年2月14日发布的报告，2021年全球半导体市场规模达到5559亿美元，同比大增26.2%，创历史新高；中国仍然是全球最大的半导体应用市场，2021年销售总额达到1925亿美元，同比增长27.1%。

从地域上看，电子元器件代理分销商可分为全球性分销商和本土分销商两大类。全球性分销商以艾睿电子、安富丽、大联大等为代表，本土分销商以泰科源、中电港、力源信息、深圳华强等企业为代表。

平安证券研究报告称，全球行业集中度CR3、CR10和CR20的市场份额分别是14.72%、18.40%和19.36%，而国内只有2.41%、5.22%和6.84%。

相比于全球市场，国内市场机会更大，但香农芯创分销业务海外占比更高。2021年，公司实现收入为92.06亿元，其中国外收入为84.97亿元，占比92.30%；国内收入为7.09亿元，占比7.70%。目前，上市公司主要业务集中在国外。

近年来国际贸易形势错综复杂，国际贸易摩擦持续升级，其中以中美贸易战为首的贸易摩擦愈演愈烈，加剧了全球贸易风险。上市公司电子元器件分销业务中代理IC产品主要来源于国际性原厂，但近年来，随着国际贸易保护主义抬头，部分国家对中国企业进行贸易制裁，尤其是对半导体产业相关企业，因此，海外市场的高占比也会对上市公司分销业务带来一定的不确定性。

在电子元器件分销行业，如果按照是否获得上游供应商授权，分销商可以分为授权分销商和独立分销商两类。通常而言，原厂的授权往往是公司电子元器件分销业务稳健发展的基础。

2018-2020年及2021年1-9月，联合创泰向第一大供应商SK海力士采购金额分别为35.9亿元、35.29亿元、54.6亿元和65.81亿元，占当期采购总额比例分别为64.28%、61.50%、82.21%以及78%，采购占比较高。

根据备考审阅报告，交易完成后，2018-2020年及2021年1-9月，上市公司存储器等电子元器件分销业务收入占营业收入的比例分别为94.95%、95.06%、96.14%和97.36%。公司分销业务的核心产品为存储器，该产品占分销业务收入的比重在各报告期内均超过70%，是公司最为核心的产品，而存储器主要的采购方为SK海力士。

在产品和合作厂商方面，上市公司和收购标的均呈现出占比较高的单一化情形。

现金流形势严峻

分销行业的特点是毛利率低、净利率低，且供应商和客户集中度较高，这样的特点会让现金流的管理变得更加重要。

在供应商高度集中的情况下，联合创泰的前五大客户集中度也相对较高。

2018-2020年及2021年1-9月，联合创泰前五大客户销售收入及占其营业收入的比重分别为73.60%、80.14%、88.78%和80.53%。

较高的客户和供应商占比降低了联合创泰的话语权。

2021年，上市公司收入为92.06亿元，营业成本为88.49亿元，期末应收账款和应收票据合计分别为5.93亿元，应付票据和应付账款合计为5.04亿元。

2022年一季度，公司实现收入37.63亿元，营业成本36.28亿元，期末的应收账款和应收票据合计为7.61亿元，应付票据和应付账款合计为2.27亿元。

上市公司应收账款的增加和应付账款的降低有季度因素的影响，但整体而言应收项目一直高于应付项目，且差额有拉大的趋势，这会让上市公司现金流面临严峻考验。

2021年和2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.1亿元、1083万元，远低于同期2.21亿元和5468万元的净利润。

也就是说，上市公司虽然收入和净利润在增长，但现金流已经无法与净利润规模同步。

不仅如此，在转型后上市公司合并资产负债率大幅提升。数据显示，2020-2021年及2022年第一季度，公司期末的资产负债率分别为9.39%、63.77%、61.47%，资产负债率的上升进一步加大了公司的资金压力。

2021年年末，香农芯创的货币资金为7.69亿元，短期借款为6.48亿元，一年内到期的非流动负债为5186万元，公司的货币资金仅能够覆盖一年内到期的债务。与此同时，公司还有9.12亿元的长期借款，这让公司的财务费用大幅增加。2019-2021年，公司的财务费用分别为-796万元、-1115万元、6097万元，重组后的2021年相比于2020年大幅增长。

2022年第一季度末，公司的货币资金为6.05亿元，短期借款为12.94亿元，一年内到期的非流动负债为5283万元，长期借款9.12亿元，公司的货币资金已经无法覆盖一年内到期的债务，而当期公司的财务费用为3135万元。

由此可见，上市公司的资金压力在不断加大，现金流也面临严峻考验。

对于重组后的核心竞争力以及未来的资金压力等问题，《证券市场周刊》记者已经向上市公司发去采访函，截至发稿公司没有回复。