今年以来市场接连受到海外局势、疫情、美联储加息等因素的扰动，每一次的震荡都牵动着大家的心弦。尽管A股市场目前仍未觉暖意，但是相信万家强债的持有人还是感受到了被稳稳守护的幸福。本期，我们邀请到了万家强债的基金经理陈奕雯，和大家聊一聊万家强债的运作情况，谈一谈稳增长背景下信用债的投资新机遇。

从宏观角度如何看当下

固定收益市场的投资机会？

陈奕雯：今年年初以来，无论股票市场还是债券市场都经历了一定的波折，背后是强宏观因素的驱动。我们大致回顾市场情况，1-2月整个宏观经济情况相对而言是比较平稳的，生产端和出口环境都表现出较好的韧性。今年三月底到四月，受国内新冠疫情影响，上海地区及长三角地区经济运行受到波及，上海作为我们国家重要的制造业和物流中心，对于整个经济基本面和工业影响的范围是超地区的。但从中长期来看，后续稳增长、宽信用的基调将延续，债券资产仍存在整体性机会，而信用债这一细分门类除了跟随债券资产整体价格发生起伏以外，个性化超额收益机遇也随之增加，今年相较于去年而言是一个更好的捕捉此类机会的时间窗口，配置正当时。

当前宏观环境下

高景气度的行业有哪些？

陈奕雯：除了城投以外，确定性较高的行业是基建，还有一些行业处于景气相对低点，但未来有一定上涨空间，主要代表有地产，从政策和市场空间看有上涨的机会，不过目前还没有买入信号。虽然城投行业的利差有了明显的压缩，但还是可以自上而下地挖掘一些有价值的个券。目前地产收益率处于较高位置，利差也是处于市场高位，随着政策和金融体系的调整，地产行业的景气度可能会恢复到正常水平。我们会关注行业的变化，如果有行业进入到右侧的回暖区间，我们会寻找一些安全边际较高的标的进行投资。

万家强债的整体投资框架是怎样的？

陈奕雯：万家强债是一支执行信用策略的产品，我们的信用策略思路大致如下：

1. 进行自上而下的市场判断。我们需要判断目前处于牛市、熊市还是震荡市。在牛市中，组合采取激进策略，从而获取更多资本利得；在熊市中，采取保守策略；在震荡市中，采取更加灵活的策略，以应对市场变化。

2. 信用债的行业策略更多关注行业层面研究，首先要判断不同行业的景气程度。景气度高的行业，我们会增加配置以获取超额收益；景气度不高的行业，我们会减少配置。同时，景气度不高时，我们会对个券提出更多信用层面的要求，以规避风险或获得风险补偿。我们会每季度重新审视和研判，进行一些调整。一直以来，行业轮动也为我们的产品提供了很多超额收益。

3. 在挖掘个券时，我们会根据对宏观环境的把握，运用定性和定量相结合的方法，判断主体的基本面，综合团队和我本人的意见，寻找具有性价比的标的。

【总结】我们会结合宏观环境（信用环境）、行业策略、个体跟踪和研判，最终选出具有价值的标的。

城投企业的分析框架是什么？

陈奕雯：1. 城投企业现金流主要依赖地方政府财政。评价城投债的偿债能力，需要从多角度衡量地方财政状况，如一般预算收入情况和财政收入的时间趋势。同时，政府收入与当期经济发展情况有关，因此，我们也会去看当地经济发展思路和未来规划，从而判断财政收入的可持续性。

2. 判断发债政府和更高一级政府的债务状况（评判的指标有资产负债率等），并进行自上而下地分析，广义层面考虑包含隐形债务之后地方债务的负债水平。我们更希望投资于资产与债务水平相匹配的政府的城投债。

3. 关注城投债平台企业的信息，如非城投业务的运营情况、公益业务情况以及自身的债务情况等。我们综合考虑地方政府和平台的状况进行选择。

4. 策略方面：偏好财务状况好的政府的城投债，如浙江和福建这些沿海省份，四川、江西和山东这些财政实力比较强的省份我们也有一定程度的参与。

万家强债怎样选择个券进行投资？

陈奕雯：从逻辑上讲，我们会结合对宏观、行业的判断，最终落实到自下而上的个券筛选。结合市场当前情况，我们会着重关注城投债，选择AA级并有强担保的这一类城投债作为重要的投向。这一类债券虽然主体评级不高，但本身的信用风险并不高而且有比较强的担保方。

为什么今年我们觉得城投债是个很好的投向？正是基于我们对宏观经济的判断。今年是一个稳增长年份，基建是稳增长的重要抓手。城投公司作为基建的执行主体，目前的融资环境有非常明显的改善。从今年数据看，整个信用债市场发行量最大的分类就是城投企业，净融资流入也很大，所以城投公司的资金链压力比较小。目前从央行发布的政策看，地方政府对城投企业做再融资的方式和资金供给都是较为宽松的。今年整体来看，城投信用风险相对过往有一定缓解，因此我们会把城投债作为信用债标的。

此外，我们也会积极地做信用利差的波段交易。我们运用多元的债券资产投资方式，拓宽产品超额收益的来源。

产品仓位的调整主要基于哪些因素？

陈奕雯：首先，仓位的调整是基于我们对于宏观市场的把握，是自上而下地调整。从近几年看，市场大约会以两年为周期，经历一轮比较完整的牛熊。面对市场牛熊的转化我们可能会改变管理的策略，会从比较保守的策略向激进的策略进行调整。

其次，行业景气认知度每年都会变化。我们会以季度为节点重新评估各个行业的景气度，定期进行高配和低配的调整。

如何对折价债券的交易风险进行控制？

陈奕雯：折价债券核心风险来自于两方面：

1. 价格超预期下跌；

2. 流动性层面限制。

折价债券的风险控制措施：

1. 我们会根据市场上这类债券的交易行为和特征，设计比较明确的止损位置。一旦不幸达到这个水平，我们会立即退出折价债券的操作，之后会以基础收益去弥补这一类损失。

2. 流动性方面，由于债券资产不是流动性充沛的资产，所以我们在个券选择的时候，会在主体存量债券当中选取交易活跃的债券，保证历史成交量可以达到我们的产品承载量。

3. 我们会对折价债券的仓位上限有所限制。

4. 我们在交易中会保持较高的分散度，通过行业和主体分散化来规避个体层面的风险。

产品的回撤控制机制是怎样的？

陈奕雯：总的来讲，最核心的是对市场未来走势有着清晰的判读，以规避激进仓位带来的损失。目前回撤主要由信用层面的风险事件和激进的仓位导致。我们会前瞻性地判断流动性，严谨分析规避潜在风险。实操角度的措施有：保持行业层面和个券层面的分散度，平滑掉个体风险和行业风险。

声明及风险提示：证券市场价格因受到宏观和微观经济因素、国家政策、市场变动、行业和个股业绩变化、投资者风险收益偏好和交易制度等各种因素的影响而引起波动，将对基金的收益水平产生潜在波动的风险。投资人购买基金时候应详细阅读该基金的基金合同、招募说明书、产品资料概要等法律文件，了解基金基本情况，及时关注本公司官网发布的产品风险等级及适当性匹配意见。由于各销售机构采取的风险评级方法不同，导致适当性匹配意见可能不一致，提请投资者在购买基金时要根据各销售机构的规则进行匹配检验。基金法律文件中关于基金风险收益特征与产品风险等级因参考因素不同而存在表述差异，风险评级行为不改变基金的实质性风险收益特征，投资者应结合自身投资目的、期限、风险偏好、风险承受能力审慎决策并承担相应投资风险。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运营时间短，不能反映股市发展所有阶段。基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。