导语：随着2021年年报季收官，新浪财经上市公司研究院将对上市公司的成绩单进行全面梳理，我们基于不同维度或视角，对2021年上市公司这份成绩单进行比较并深度分析。本篇主要为业绩“含水”榜。片仔癀、复星医药等375家公司看似业绩高增长，但是多年创利不创现，业绩增长质量却并不高，投资者关注其业绩可能存在的“水分”。在现金流较好的食饮行业，唯独口子窖、养元饮品及两家ST公司榜上有名。恩捷股份、通威股份、天齐锂业不仅盈利质量差，其短期偿债压力也大。
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：夏虫
在超过4800万家的微观主体中，上市公司作为最活跃的微观主体，无疑是这些主体中的优秀“课代表”。随着2021年年报季收官，除少数个别公司年报出具困难，大部分公司均公告了2021年财报。这1%的主体在2021年成绩单如何？投资者又该如何去看待这份成绩单？市场究竟呈现出何种趋势特征？……这一系列疑问背后折射出的趋势和特征或将对我们未来投资决策具有一定参考价值。
四大维度看上市公司经营绩效 大部分行业既创收又创利
根据wind数据统计，2021年，A股4797家上市公司实现营业收入为66.15万亿元，同比增速19%；实现净利润5.52万亿元，同比增速为20%。收入与净利润同比上涨，一叶知秋，从上市公司的经营绩效看，说明我国经济基本面健康，未来很有很大的增长潜力。
营业收入是公司所有业绩的起点，因此营收规模增长或收缩或一定程度反映了这个行业的景气度。我们发现，交通运输仓储邮政业、采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业等行业增速靠前，增速分别为35%、31%、25%、23%；而增速垫后的甚至出现较大幅度的下滑的分别为居民服务修理和其他服务业、教育及地产行业，增速分别为-36%、-19%及6%。
2021年最赚钱的行业依然是金融业，其净利润水平占整体A股上市公司的43%。2021年最挣钱前三甲行业分别为金融业、制造业及采矿业，分别为24，295.29亿元、17，155.22亿元及5，067.81亿元，同比增速分别为20%、12%及42%。而地产、教育、农林牧渔业等行业利润承压，2021年净利润分别为797.20亿元、-323.04亿元及-39.13亿元，分别大幅下降66%、163%及458%。
至此，摆在投资者最为现实的问题是，我们又该如何能够自上而下的找出最具投资价值的上市公司标的呢？需要指出的是，如果我们仅仅仅从营收增长或净利增长这单一维度看行业或公司价值，或显得较为片面。最为理想的投资标的是，行业赛道欣欣向荣，同时也能够实现可持续性的健康盈利。因此，我们从营收与净利的增长复合维度看，将上市公司大致可以分为以下四大类型：
第一类，收入与利润齐升，即收入与利润同步上涨；
第二类增收不增利型，即收入增长但是利润并未同步上升；
第三类，收入与利润双降，即收入与利润同步下降；
第四类，增利不增收型，即公司收入没有增长，但是公司盈利在增加。
基于以上维度，我们行业按照证监会分类进行统计，大部分行业都实现了既增收又增利情况。具体情况如下表：
注：行业按照证监会分类增收增利需关注业绩质量
对于既增收又增利型上市公司标的，往往在市场较为受欢迎，尤其在A股，流传一种说法买公司就买业绩增长的预期。如果我们转化为专业术语就是，高估值与业绩的增长呈现较大的正相关关系，即A股的高增长与高估值往往呈现出相互促成的现象。
然而，如果我们仅从业绩增长看公司估值，不仅会让我们自身掉入唯增长论的陷阱，而且还可能纵容上市公司为追求增长进行盲目扩张，忽视内生业绩的增长质量。我们在《透视年报|地产行业增收不增利 需警惕*ST科迪业绩大增背后的虚胖》一文中已经旗帜鲜明的指出对于业绩既增收又增利，投资者需要注意上市公司真实业绩增长质量。作为投资者，尤其需要警惕高增长背后的幻象，即业绩中可能存在的业绩“水分”：
第一，投资者需要警惕那些创利不创现的公司。有的公司账目利润看起非常可观，但是现金却捉襟见肘，这种账面“虚假”的繁荣往往会掩盖公司潜在风险，华夏幸福的暴雷就是一个典型的案例；
第二，对于偶发性的收益因为不具备可持续性，在我们投资判断时是需要把这“水分” 挤掉的。
另外，我们还需关注公司的业绩增长是来自内生增长还是外延式并购增长，如果是后者，我们则需要关注这种外延式并购整合的标的质量以及交易可能潜藏的交易风险如利益输送、资产减值等等。
业绩增长质量差的行业排名：机械设备、电子等公司数量占比靠前
基于以上原则，我们首先看看2021年哪些公司业绩增长存在水分，即公司创现能力弱业绩增长质量低。
在剔除银行及非银等行业，我们根据wind数据，依据营业收入、净利润增速均大于或等于10%，且净利润大于0；与此同时，我们对持续三年净现比低于1的公司进行筛选，总共有375家公司满足。其中，上机数控、美畅股份、怡合达等52家机械设备公司，该行业公司数量位居榜首；其次，紫光国微、振华科技、士兰微等40家电子行业公司排第二；恩捷股份、长远锂科等34家化工公司排第三位。
注：行业按照申万一级排名（不包含wind申万行业名称出现空值的公司）与此同时，我们发现这业绩增长质量较差的前五大行业公司数量占总数之比达超过50%，行业具体分布占比如下：
来源：wind，上市公司研究院业绩含水量榜单出炉广汽集团业绩较“虚”？恩捷、通威、天齐锂业及复星医药盈利质量差短期债务压力也大
对于以上榜单中创现能力较弱的公司，我们依据市值大小进行分类排名，其中千亿或千亿以上的市值公司我们称为第一梯队，500亿至1000亿为第二梯队；200亿至500亿则为第三梯队，通过此标准有55家公司上榜，具体名单如下：
来源：wind，上市公司研究院第一梯队上榜的公司有片仔癀、通威股份、恩捷股份、亿纬锂能、天齐锂业、紫光国微、广汽集团、复星医药等9家公司上榜（注，市值截止日为20220510）。
来源：wind，上市公司研究院排名榜首的片仔癀，2021年财报净呈现出营业收入与经营活动净现金流变动背离，2021年，其营业收入同比增长23.2%，经营活动净现金流同比下降68.49%。
我们发现这9家业绩水分或非广汽集团莫属。
首先，其经营活动净现金流持续三年为负数；其次，净利润或也较虚胖，广汽集团2021年报告期内，非常规性收益/净利润比值为161.1%。（注：非常规性收益=投资净收益+公允价值变动净收益+营业外收入+非流动资产处置损失）
对于这9家上市公司，有的现金流质量差可能是由于产业链话语权较弱造成。
以亿纬锂能为例，同为锂电赛道的公司，而头部的宁德时代产业链地位较为强势，经营活动净现金流远大于利润。值得一提的是，恩捷股份、亿纬锂能、紫光国微的应收账款占比较大，占同期营收之比高达55%、30%、44%。这也可能说明公司产业链地位较弱，通过赊销牺牲现金流方式换取了公司业绩增长。
此外，我们发现恩捷股份、通威股份、天齐锂业及复星医药不仅现金流质量差，其短期资金压力也大。2021年报告期内，恩捷股份广义货币资金为26.1亿元，短期债务为49.9亿元，广义货币资金/短期债务为0.52，广义货币资金低于短期债务；通威股份广义货币资金为58亿元，短期债务为138.2亿元，广义货币资金/短期债务为0.42，广义货币资金低于短期债务；天齐锂业19年及20年持续亏损，今年首次扭亏为盈但是短期资金缺口较大，报告期内，广义货币资金为27.3亿元，短期债务为103.3亿元；复星医药广义货币资金为110.2亿元，短期债务为151亿元。
此外，亿纬锂能、复星医药在经营活动净现金流较差的情况下，其持续扩大的资本性支出需要依赖外部融资补血。亿纬锂能近三期年报，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为26.2亿元、20.4亿元、62.7亿元，公司经营活动净现金流分别11.4亿元、15.5亿元、18.6亿元；复星医药近三期年报，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为39.6亿元、44.4亿元、49.7亿元，公司经营活动净现金流分别32.2亿元、25.8亿元、39.5亿元。
争议股亿联网络、伟明环保上榜 口子窖、养元饮品业绩增长质量“虚”
在上榜的第二梯队中，有福斯特、中航光电、璞泰来、长春高新、卓胜微等公司上榜。一方面像军工行业本身就是2G业务，其商业模式决定了其现金流相对较差；另一方面，像卓胜微由于上下游客商较为集中，现金流质量背后或反映了公司产业链话语权的强弱。
值得一提的是，在这份低质量的业绩增长名单中，亿联网络与伟明环保均在榜单中。这两家公司极具争议性，曾一度被投资者质疑其存在财务造假之嫌。
亿联网络的主要收入来自于SIP统一通信桌面终端、VCS高清视频会议系统，以及DECT统一通信无线终端，其中SIP统一通信桌面终端的占比最大，但目前呈现下降趋势，2021年终端业务收入占比近七成左右。当时投资者质疑关键点是，其一，公司产品大部分收入来自海外，2021年海外收入高达90%；其次，公司超强的盈利能力，盈利水平远超国内外同行，但是其市场知名度似乎又显得较弱；最后，公司财务呈现出存贷双高特征，一边业绩靓丽一边又向银行借款。此外，亿联网络上市短短3年时间，公司出现2次变更财务总监情形。
来源：wind，上市公司研究院伟明环保同样也存在争议，在垃圾焚烧发电行业，伟明环保并非是体量最大的一家，但它的盈利能力及业绩增速都可以说是雄冠同行的。也有市场质疑其通过成本端会计手法进行财务粉饰形成。无论是伟明环保还是亿联网络，其是否存在财务造假只是市场争议，尽管两家公司盈利水平似乎都远超同行，但是从其盈利质量看，持续几年净现比持续低于1，这或说明其业绩增长质量并不高，值得投资者高度关注。
一般而言，食饮行业相比其他行业，属于现金奶牛型行业。然而，我们发现口子窖、养元饮品、*ST中葡及*ST科迪（维权）公司也出现增收不增现的现象。*ST中葡与*ST科迪属于问题型公司，而口子窖、养元饮品这种增收但是现金质量却表现较差也需要值得投资者警惕。
来源：wind，上市公司研究院我们还发现，广汽集团、浙富控股及移远通信等23家公司经营活动净现金流持续三年为负数。
来源：wind，上市公司研究院尤为扎眼的是广汽集团，其市值超过1000亿元，收入与净利润增长均超过20%，但是现金流持续三年为负，创现能力的如此之差，值得投资者注意。
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