来源：王德伦策略与投资

上游商品价格大跌，将有利于中下游企业盈利修复？这一议题，近期引起了广泛讨论。直观来看，这一结论似乎成立，上游商品价格大跌，意味着中下游企业的生产成本将有所回落，进而对盈利表现形成支撑。不过，从研究本身出发，所有的结论，或者逻辑推演，都必须能得到历史经验的“验证”。否则，大概率是这一研究结论存在偏误，或逻辑推演存在漏洞。

我们首先看“煤炭-火电”链条。从历史数据来看，煤炭价格大跌阶段，火电指数往往也经历剧烈调整；反之，煤炭价格大涨阶段，火电指数多次取得极高的绝对收益。煤炭价格大跌将显著有利于火电板块，这一逻辑并不成立。

我们再看“金属-工程机械”链条。与“煤炭-火电”链条的特征相似，金属商品价格大跌阶段，工程机械板块多次经历剧烈调整。相反，金属商品价格大涨阶段，工程机械板块也多次同步上涨。

“金属-建材”链条，建材板块的股价走势，多次与金属商品价格“同涨同跌”。

“金属-家电”链条，家电板块的股价走势，也多次与金属商品价格“同涨同跌”。

与火电、工程机械、建材、家电等传统工业链条的逻辑一样，在新能源车链条，碳酸锂价格与新能源车板块股价走势之间，也不是简单的“相反”关系。历史数据显示，新能源车板块多次在碳酸锂价格暴涨时期，大幅上涨，也多次在碳酸锂价格回落期间，持续剧烈调整。

为何在历史上，中下游板块的股价走势，时常与上游原材料价格“同涨同跌”，与我们的直觉完全相反？这背后，需要花大量时间去研究明晰的，是上游原材料价格因何下跌，比如，是需求差、还是供给增？进一步，上中下游企业库存的扰动，有多大？最后，中下游需求，是改善、还是回落？在没有弄清楚这一系列问题之前，简单看到上游原材料价格下跌，而大举重仓买入中下游板块，从历史经验来看，容易遭遇巨额亏损。

风险提示：投资有风险，决策需谨慎。本文所表达观点仅代表对宏观市场的当期判断，可能随市场环境变化而产生调整，不构成任何信息屏受众群体的任何相关投资建议与预测。

本文作者：徐骥 兴证资管首席宏观研究员、全球宏观经济及大类资产配置