今年以来，A股、港股、美股等主要股票市场均出现较大波动，部分资产经过调整后具备了一定的吸引力。对于偏爱在低估值领域寻找机会的基金经理而言，当前或许正迎来价值挖掘的好时机。

5月6日起，拟由杨冬和唐晓斌管理的广发价值领航一年持有期，在建设银行、广发基金直销平台等渠道发售，该产品投资股票的比例为60~95%，其中投资于港股通标的股票的比例不超过50%。

资料显示，杨冬和唐晓斌均是经验丰富的选手，从业年限均超过13年，投资年限均超过6年；两位都是“老广发”，唐晓斌在广发基金的司龄达10年，杨冬的司龄更是长达15年；两位都有专户投资经验，注重风险控制。

作为广发基金自主培养的中生代基金经理代表，杨冬和唐晓斌的投资理念较为一致，注重估值和盈利增长，重视回撤控制。他们偏好于在低估值的范畴内，寻找盈利有非线性变化的行业和个股，捕捉“戴维斯双击”的投资机会。在他们看来，估值低是天然的正向保护，未来存在超预期的可能性也更大一些。与此同时，他们关注利润增速的非线性变化，力争识别早期成长股的业绩加速或者周期股的基本面反转机会。

展望未来市场，杨冬和唐晓斌认为， A股市场的绝对估值和股债利差显示，市场整体估值已进入了底部区域，具备较好的配置价值。

发掘盈利改善 兼顾估值与成长性

问：你们是按照什么思路来寻找投资机会？

唐晓斌：我们偏好在低估值的范畴内，寻找盈利有非线性变化的行业和个股。

在我理解中，估值可以看作是投资者对公司未来实现持续高增长的确信度的指标。估值越高，说明投资者对公司未来保持高增长的信心越强。反之，则说明投资者对公司未来的持续增长存疑。正是因为不同的投资者对同一家公司的理解不同，才给了大家赚到预期差的机会。

如果我们能够找到盈利出现非线性变化的行业或个股，那么它就有可能从估值折价变为平价，甚至溢价。这也是我们常说的“戴维斯双击”。

所以，我们在构建组合时会关注标的的性价比，关注各个细分行业的盈利增速与估值相比的“斜率”，以及行业或个股未来可能出现的变化。

问：低估值范畴很广，你们关注哪些领域？

唐晓斌：我们把低估值行业分成三类，第一类是顺周期行业，包括煤炭、钢铁、化工等，过去两年我们在低位捕捉到了顺周期行业的供需格局变化，获得了不错的投资回报。

第二类是金融、地产、公用事业、建筑等蓝筹股，这些行业盈利质量相对比较好，但盈利增速比较低，虽然满足低估值的特征，但业绩又难平抑估值的波动，盈利无法出现非线性变化。

第三类是低估值成长股。中国有着非常完善的供应链体系和产业链配套，从历史表现来看，很多细分行业可以做到每年15%~20%的行业增长，且龙头公司在自身利基市场的竞争力非常强，它依靠成本优势、产业链优势以及渠道优势，在可预见的3~5年的时间里，有望保持非常好的成长性。

这是我们关注比较多的方向。

问：低估值和高成长往往被认为不可兼得，如何看待两者之间的关系？

杨冬：大部分市场公认的高成长行业估值相对偏高，因为市场的一致预期比较强，这也是很多投资者认为低估值和高成长不可兼得的原因。

但我们更关注的是盈利增速斜率的变化，即寻找未来盈利可能出现明显改善的行业，尤其是在它的经营模式发生改变的时候。同时，估值低也代表市场对它的关注度没那么高，未来存在超预期的可能性也更大一些。

问：你们都有专户管理经验，对你们管理公募基金有什么影响？

杨冬：现在的专户投资策略更加丰富，针对不同风险收益特征的高净值客户，对应不同风险等级、不同投资策略的产品线。而早期的专户投资主要是以追求绝对收益为主，组合对应多头策略，我们控制组合回撤风险的方式主要有两种：一是管理仓位，二是选择估值相对合理或者低估的品种。

对应到公募基金管理上，在整体仓位灵活度有限的情况下，控制组合整体估值是较为可行的方式。控制组合估值后，我们重点关注的是“早期赢家”和“后期输家”两类标的，前者是指估值较低、业绩超预期、盈利质量较好的早期成长股，后者是指行业长期低迷、关注度低、估值极低但基本面开始好转的周期股或者困境反转的股票。

市场进入估值合理区域 关注四大方向

问：今年以来资本市场出现了大幅的波动，你们是怎么看市场表现？

杨冬：今年以来，除了煤炭和地产等个别行业之外，资本市场呈现出普跌的态势。我们分析，可能有两方面的原因：

一是海外扰动，原油等大宗商品的价格出现大幅上涨，导致国内面临比较大的输入性通胀。

二是国内“稳增长”的效果不达预期。主要原因有三个：首先是国内疫情的多点散发打断了稳增长的进程，导致稳增长政策落地推迟；其次是中美货币政策错位，PPI 高企导致宽松的货币政策出现一定掣肘，难以大幅宽松；最后，则是民营房地产企业的现金流存在压力，高周转模式难以维系。

因此，短期看股票市场可能维持拉锯战，需要更多的时间消化利空。但从绝对估值和股债利差看，市场整体估值进入了底部区域，已具备较好的配置价值。

问：你们会重点关注哪些行业？逻辑是什么？

唐晓斌：我们主要关注四大方向。第一，在资管大时代受益的头部券商。中长期来看，居民资产从房地产、银行理财转到权益市场将是大的趋势。同时，机构化资金占比的稳步提升，对龙头券商来说是有利的。从估值水平看，券商股的PB估值处于过去5年的后20%分位，性价比较高。

第二是新能源运营。随着光伏和风电进入平价上网时代，运营商不再依赖补贴，可以根据下游需求自主决定新增装机规模，打开了整个行业的天花板。同时，政策对新能源运营商也是非常呵护。龙头新能源运营公司“十四五”新增装机规划大部分都是截至到2020年累计装机的两倍以上，如果再考虑利润率的提升，未来的利润复合增速有望保持比较好的水平。

第三是光伏和风电。未来随着硅料新增产能的释放，光伏组件价格可能会降到合理水平，整个产业链的利润会重新分配，有望刺激下游需求的释放。所以，光伏边际改善的幅度有可能会比较明显。至于风电，2021年陆上风机需求出现了爆发式的增长，风电行业可能有部分企业的利润增速会超预期。

第四是国产化替代。继2018年之后，国产企业迎来第二次国产替代机会：因为中国是最先从疫情中复工复产的国家。即使海外疫情出现了好转，我们认为国产化替代的渗透率也会持续提升。

问：过去一年，恒生指数跌幅超过30%，你们如何看待港股市场？

杨冬：在这个位置，我认为恒生指数里面的很多股票看两三年有系统性投资机会。例如，海油、电信运营商、新能源运营商在港股都是深度折价。结合我们的成长股投资框架，我们在港股市场关注零部件、CXO、消费电子、新能源运营商、基因细胞治疗，看三年也许会有不错的空间。

问：2021年周期行业广受关注，未来行情还能持续吗？

杨冬：2021年顺周期行业给我们带来了较好的超额收益，这得益于在“碳达峰、碳中和”的大背景下，高耗能行业的新增产能被有效控制，叠加全球经济共振。但顺周期行业能否从周期股向价值股转变，至少需要经历一个相对完整的下行周期，我们才能做出明确的判断。

风险提示：以上基金经理观点，仅代表本材料制作之时基金经理结合当时的市场行情做出的分析判断，不代表基金未来的长期实际投向。随着市场行情等因素的变化，基金经理的观点及投资方向会结合实际情况进行调整，基金的投资范围与投资限制以基金合同载明为准。投资者在买入基金前请仔细阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件，基金有风险，投资须谨慎。

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