来源：投资人记事

明星基金经理丘栋荣本周二（5月10日）晚间做了目前全市场最火爆的路演，在这场渠道客户经理疯狂打call的在线路演中，丘栋荣给出了目前小雅所见的最乐观市场判断：A股、港股权益资产从结构性机会转向系统性机会，最保守的投资者现在都应该买股票资产！

丘栋荣说，现在大盘价值股、中小盘成长股和中小盘价值股，都有各种买入的系统性机会，唯一值得审慎的结构性风险来自大盘成长股。

根据他的分析，目前中证800的整体估值水平，已经到了历史最便宜的20%分位。如果考虑利率水平，尤其是无风险利率，大概比历史上85%以上的时间都要有吸引力。

在他看来，权益类资产的吸引力，类似于历次熊市的底部，甚至历次熊市的最底部。

丘栋荣给出五大投资机会：传统能源企业，国内互联网企业，低估值的小市值公司（尤其是制造业）、银行地产龙头公司和港股。

其中，他反复提醒，互联网企业和港股都是“战略性机会”。

对于这几个领域，丘栋荣都在买买买，不仅股票仓位是满仓，港股也打到了50%的合同约定的上限。

他还比较了各类资产的性价比，直接大胆地给出结论，即使非常保守的银行存款投资者，买股票资产的性价比都能更高，因为目前的股市可以构建出比银行存款风险收益比更好的组合。

这样说还不够，他又提醒，现在权益资产进入投资的不可能三角的完美状态，低估值、低风险、高流动性，这样的机会非常罕见，“一定要珍惜。”

“我们一定要全力以赴，我们肯定不会留现金，肯定会把所有钱全部换成股票，它的隐含回报率是非常高的，不但隐含回报率高，基本面的风险很小，以及流动性很好。”

作为不确定风险的管理者，他也不吝分享自己对风险板块的看法，直接说了三大风险：传统消费品在经济下行长周期里的风险，新能源产业链的竞争格局风险，一些产业的商业模式风险。

按照小雅的理解，只差没有点名茅指数、宁指数和某些创新药企的名字了。在他看来，这些热门板块的风险释放还不够，性价比在系统性市场机会里面是最差的，成为整个市场机会中，需要防范的结构性风险。

这场非常敢说、逻辑清晰的直播路演，成为去年下半年以来，小雅看到的最热门的路演。

值得一提的是，丘栋荣在寒冬中的基民热度，不仅来自他的过往业绩，更有最近两年的业绩加持。

以其在中庚最早发行的产品中庚价值领航为例，今年来还是赚钱的。最近半年还赚了超过8个点，近一年收益率近30%，这在一众公募明星基金经理被市场“揉戳”的痛苦里，业绩不仅仅能用亮眼形容。

也不是只有短期三年的业绩，早在汇丰晋信管理产品时，他就是“机构的真爱”，产品以涨得快、跌得少出名。（如下表）

作为一个择时的基金经理，丘栋荣的择时，核心不是来自宏观判断和市场情绪，而是按照其PB-ROE体系，对各类资产、同类资产做的性价比比较。

尽管丘栋荣将自己的投资定位于低估值投资，但他的低估值，也许并非市场通俗所描述的低PE（市盈率）或者低PB（市净率）。

他所诉的低估值投资，是综合计算企业未来的完整生命周期可能的现金流，估算企业的预期回报率，以及回报和风险的分布概率，对比选出更具性价比的资产。按照这种方式，某些低PE或者低PB的资产，可能是估值最贵的资产。

2018年1月，丘栋荣曾接受小雅深度访谈，他按照这种方式做择时，给出的结论是，当时3400点的市场，并不比2015年5000点的市场便宜。这一结论在当时，也曾经跟市场主流机构观点截然不同。

这一次，丘栋荣再次与市场主流观点相向而行，他不仅大胆给出了结论，还详细给出了自己的逻辑。不论结论对错，认真的观点和慷慨的分享都值得一听。

以下是小雅整理的丘栋荣的观点和判断。

（需要声明的是，小雅记录和分享的所有市场观点，不代表支持或反对，仅作为跟踪、观察和了解投资人的方式，也是自己更多了解市场状况的信息方式，希望读者亦如此。）

大回撤的两个原因

整体看，今年市场波动特别大、回撤也比较大。市场波动和回撤已经达到或接近于2018年，历史上仅次于2008年的大熊市级别。

这个结果发生的两个最重要宏观背景：一是，中国经济的下行周期，以及与之相对应的稳增长。二是，防通胀是全球各国央行，尤其是美联储的最核心的政策目标。

但这两个宏观主基调，今年面临了两个意外事件的冲击，

一是，国内疫情出现反复，对于稳增长造成了更大的下行压力；二是俄乌事件导致全球通胀压力加大。

这两个意外的冲击，使得国内稳增长和全球防通胀面临了更大的挑战。

与此同时，全球通胀的压力叠加俄乌冲突，导致全球利率水平面临较大的上行压力，风险资产尤其是长久期的风险资产，面临的挑战都比较大。

相对之下，资产久期短，资本投入比较少，同时即期现金流和盈利比较好，相对受益于稳增长和通胀这一类型的资产，像资源能源、银行地产等类型的公司，表现比较好。

同时，这类资产估值比较低，在中国稳增长和全球防通胀的压力下，相对具有防御性，甚至有一定的收益率，在全球范围都是这样的。

从市场风格上来看，价值型的风格相对表现得更好；成长型风格，特别是久期特别长的成长股，非常依赖于远期盈利和现金流，即期还需要大量的资本投入，短期没有盈利，甚至还需要不断融资的资产，表现是最差的。

包括那些讲故事，完全没有现金流的资产，包括比特币，表现是最差的。

为什么现在基本面值得乐观？

我们认为，接下来，对于基本面的看法可以更加积极和乐观。

为什么在这个时间点，尤其是二季度压力比较大的情况下，可以更加积极和乐观？

最重要的原因就是，中国的稳增长的能力和力度，可能会全方位加大。

从3月中旬以来的刘he副总li的金融稳定委员会，以及到后来4月底的zz局会议，有非常明确和充分的定调，稳增长的目标非常明确，政策手段也非常明确。

第一，现在国内的货币政策，尤其是利率水平已经明显跟美国倒挂，国内利益水平已经低于美国，力度是比较大的。

第二，在财政政策方面，今年的减税、退费，包括退税补贴，总额已达到甚至超越了2020年。这部分数据让上市公司受益非常多，有可能让企业的盈利水平提高好几个百分点，很大程度上弥补了经济下行压力所带来的盈利潜在损失。

第三个，最重要的是产业政策。

去年三季度以来，房地产政策就已经开始反转，这个最重要的产业政策在不断放松，后来出现鼓励刺激行为，到大家很期待的互联网产业政策，以及基础设施建设的产业政策。

随着这些产业政策落地，对于经济预期的期望回升有非常好的支撑作用。

大家最关心的可能是疫情，对疫情这一块我们不是专家，也没办法评估什么时候会彻底结束，但从客观数据和国内采取的非常坚定的措施来看，时间窗口是非常值得期待的，可能之前的失望和期待越多，到后面的速度可能会越快。

退一万步说，即便疫情有所延缓，即便是二季度，很多公司或者说大部分公司都不盈利，对于这些公司的价值本身的影响非常有限，我们认为也不应该太过于担心。反而在产业政策支持下，对复苏可以有更加积极和乐观的期待。

对于复苏的预期，可以反过来想，跟美国对比，我们正好跟美国的周期可能正好是相反的。

2020年以来，美国不断刺激、宽松，甚至是大额发放补贴，而中国疫情防控的特别好，这方面的政策是比较收敛的。中美一直保持很大的利差，现在正好反过来。

美股牛市，恰恰是建立在美国疫情背景下，由宽松政策支持的。我们也期待，中国的资产价格的变化，可能跟美国的周期正好是相反的。

当然，我个人对宏观本身的研究并不是那么多，我会更重点从行业和产业角度来评估，为什么很多产业、行业在目前情况下，对于我们来说，可能投资回报是回升的。

大盘成长股仍不便宜，

其他处处是黄金

我们更关注的是，市场经过这么大幅的调整和回撤，它的风险定价处于什么水平？

从估值定价来说，市场总体处于偏低水平。从市场中位数的估值来看，已经回落到了历史平均水平的后1/4水平。

不同的指数差异会比较大。

中证800的整体估值水平，已经到了历史最便宜的20%分位。

如果考虑利率水平，尤其是无风险利率，中证800的风险溢价水平已经到了历史平均水平上方的0.9倍，接近一倍标准差，大概比历史上85%以上的时间都要有吸引力。

这已经跟2018年，或者之前几个历史低点非常接近了，整个市场的吸引力是比较强的。

另外几个细分行业、细分领域的吸引力会更强，最典型的例子就是中证500。

中证500大概处于历史上最便宜的96%分位，就是说，比历史上96%的时间都要更有吸引力，基本属于历史上最便宜的时候。

更小盘的中证1000，处于接近100%分位的估值定价。

这些估值定价背后有多方面原因，最重要的是因为跌多了，估值都很便宜。

另外一个很重要的原因是利率水平，现在国债收益率大概在2.7%、2.8%，这在历史上是比较便宜的。从全球范围来看，现在中美利差已经倒挂了，相对也比较便宜。

这就导致以人民币计价的权益资产，相对吸引力非常突出。

从这个角度来看，权益类资产的吸引力，类似于历次熊市的底部，甚至历次熊市的最底部。我们认为，权益类资产在整个市场来看，都比较有吸引力。

相对来说，唯一估值水平还相对略高的，可能是大盘成长股，尤其是沪深300成长指数里面的估值，从PB或者PE来看，大概处于历史最贵的70%-80%分位。

它们在过去一年多也下降了比较多，但是下降得还不够多。过去几年大盘成长股牛市，让它们的整体估值在2021年春节达到了历史100%分位。

经过一年多的消化，它们在基本面开始出现暴雷，估值不断下行，目前估值处于七八十分或者六七十分位的中位数偏上的水平，这块是整个市场目前相对估值还比较贵的领域，也是我们担心的A股结构性的风险所在。

除此之外的其它大部分风格，不管是大盘价值股，还是小盘价值股、小盘成长股，估值都是很便宜的，处于历史上最便宜的80%、90%分位以上。

整个市场的投资机会其实是变多的，不只是能源资源、银行地产这样的传统价值股，很多在传统意义上的成长股公司，也进入到低估值投资的范围之内。

整个市场的机会，可能从过去一两年的结构性机会（指低估值领域里面一些低风险公司的机会），现在的机会变得更加系统性。

（投资机会一）传统能源股：

需求大、供给受限、估值低

系统性机会主要来自于几个方面：

首先，传统的价值型公司里面，最典型的是传统能源资源类公司。这是过去一年我们比较看好、现在仍然还看好的领域。

从基本面上说，它满足三个条件。

第一个条件，这类型产业的需求是持续增长的，可能短期加速、长期是增长的。

这些产业有三个特征。

1，随着全球经济复苏，尤其是以美国为代表的经济体复苏，下游需求短期是加速的。

更重要的是，中长期来看，它们的增长动力也是非常强劲的，需求增长动力来源是城市化、工业化以及现代化和电气化的发展趋势。

而这些变化的不仅仅是在中国，更重要的是，有很广阔人口需求的印度、越南、东南亚这样的国家和地区，甚至更远的非洲，需求都在持续增长，会推动它们的长期增长。

更何况未来的电气化，包括新能源、新能源汽车产业的升级和变迁，对于这样的资源，它的需求动力是在持续增长的。

但我们把一些品类排除在外了。这些品类如果非常依赖于中国的需求，或者非常依赖于中国的投资和地产的需求，我们认为可能周期性更强，压力会更大。

其中最典型的例子就是水泥，包括钢铁，它跟中国的投资以及中国的地产需求相关度比较强，周期性比较强，我们认为它的风险可能会比较大，性价比可能会比较差。

第二个，更重要的、更有决定性意义的是供给。

传统的石油、天然气、煤炭等行业，供给上最重要的特征是，资本开支在2012年前后见顶，出现了持续下降。

这里面细分行业有差别，大部分领域都在下降，每年的资本开支甚至从峰值以来降幅高达50%甚至更多。

资本下降的原因也是多方面的，主要是三个：

一是，里面有产业周期和经济周期规律在起作用。有疯狂的扩张，自然就会有收缩。

二是，跟产业政策相关，尤其是跟双碳政策相关，传统能源跟双碳政策是相违背的。

在很多国家和地区，包括中国，过去很长一段时间的发展受到严重约束，导致它们资本投入的不足。结果就是，会有产能和供给的滞后。

在政策约束下，即便是出现了大规模的盈利，非常赚钱的情况下，这些企业还是不愿意投入，因为背后有zz甚至道德上的约束，让这些领域的超额回报会维持非常长的时间。

三是，在这样的行业里面，剩下的企业都是非常大、非常龙头的公司，它们所拥有的资源禀赋和企业壁垒非常大。后来者想要进入这个领域，想要获得优势非常困难。

这些上市公司，恰恰就是那些最有优势、风险最低的、掌握了最优的资源禀赋和资源壁垒的企业。它们是最好的公司，风险是最小的，甚至还手握重金。

它们的基本面非常完美地满足了我们低风险、高盈利能力的要求，甚至还有内生成长性，这是基本面方面。

更重要的是估值定价。这种能源资源公司，估值定价上都是非常便宜的。

即便是过去一年涨了非常多，它们到目前为止仍然是非常低的估值定价，A股可能就是1倍出头的PB，在港股可能只有零点几倍的PB，这是非常便宜的。

用PE来评估的话就更低了，普遍PE都在5倍甚至5倍以内，香港市场可能更低。

这个估值定价隐含的回报率是是非常非常高的，甚至还有很高分红。

为什么会有这样的情况？原因也非常简单：它们具有非常强的盈利能力，同时不需要资本开支。只赚钱、不花钱，同时价格估值很便宜，它就会给大家分很多的钱。

所以，光靠现金流的回报，就能带来非常高的预期回报。

现在也是这样，虽然很多股票涨了甚至不止一倍，但我认为，目前的价格估值隐含的回报率仍然足够高。

它们的基本供需关系，以及估值定价所隐藏的回报，仍然没有发生根本性的变化。

去年，我们有一个很重要的结论：看好老能源，看空新能源。

背后的原因，老能源第一是很赚钱，有很好的盈利能力和现金创造能力；

第二，不用花钱，不用做资本开支，不用烧钱，技术进步和变化非常缓慢，没有什么变化和进步。现在是优秀公司、龙头公司，以前是，以后也是，变化是非常小的。

第三，估值和价格很便宜。对于投资者来说，它的回报率是非常高的。

而新能源刚好相反，它的技术进步很快、变化很快，龙头公司的竞争壁垒和竞争优势变迁是非常剧烈的，盈利能力非常不稳定，波动性比较大，需要大量的资本开支，同时价格估值非常贵。

这对于我们投资人来说，回报率是非常不确定的。新能源领域恰恰更像是强周期性的，它们的盈利能力的周期性非常大。

过去两年，大家非常追捧新能源，但我们认为，应该去投资一些传统能源和资源类的公司，能更完美地符合我们传统保守的价值投资策略的方法。

（投资机会二）国内互联网公司：

泡沫破裂，竞争格局清晰，市场很大

第二，在成长领域里面，尤其是在快速成长的领域里面，我们特别感兴趣的、代表了中国未来发展潜力，或者说更具有生命力的力量，就是中国的互联网公司。

过去多年，这些互联网公司一直没有进入我们的投资范围，这跟我们之前不喜欢新能源公司的原因是同样的。

过去它们在发展最好、发展最快的时代，非常烧钱，非常花钱，同时竞争非常激烈，盈利能力高度不确定，谁是幸存者是高度不明确的。同时，它们估值很贵，很多时候根本就没办法定价。

作为投资者，我们非常不喜欢三个要素：很花钱、赚钱不确定、同时估值很贵。

过去一年，它们的基本面发生了非常重要的变化：来自国家产业政策非常强有力的约束，这种约束包括防止资本扩张、限制竞争和反垄断。

从投资者的角度，我们认为这是非常好的政策，它们严格地限制住了巨头们扩张的冲动。对于整个互联网生态来说，这是一个非常好的供给侧改革措施。

在这些措施之下，各大巨头们把自己的战线做了严格收缩，没有进一步疯狂的扩张，没有再做更多激进、额外的资本开支，而是更加专注于主业。

这会带来显而易见的几个好处。

第一，大家不用花钱了，不用做太多的资本投入和资本开支。

更重要的是，竞争降低，费用投入降低，导致各个领域的竞争出现了明显缓和。不管是外卖，还是短视频，费用投入和竞争都有明显的收缩。

第二，这种收缩不只是反映在资本性的投入，甚至经营性的资本投入也非常明显降低。

最重要的一个例子就是，互联网大厂们从去年以来、尤其是今年纷纷降薪裁员。而在疯狂扩张的时候，它们是高薪、高收入、高额期权的代名词。

这样高额的投入对于投资回报来说，实际上是一种非常大的负担，包括期权费，本质上都是股东给的，这样对股东回报是有很大挑战的。

反过来，收缩之后，这方面的投入有大幅的降低，更不用说互相之间的竞争。

第三条非常重要，就是格局变得非常清晰。

目前为止，不管是短视频领域的竞争格局，还是外卖、社交领域，整个格局已经变得非常清晰，不用担心谁会是最后的幸存者。

现在已经比较明显地知道谁是幸存者的概率比较高，以及它会以怎样的方式幸存下来，会以怎样的方式来盈利。

我们非常惊喜的看到，过去遥遥无期的盈亏平衡线，现在已经非常清晰地得到指引。甚至即便在今年疫情压力下，今年或者未来的某一个季度之内，很多公司都有机会看到盈利。

甚至我们看到，有电商巨头的主业一年能够获得超过千亿的自由现金流，整个行业、公司的盈利能力是大幅提升的。

我们开玩笑说，这些互联网公司的盈利能力、赚钱能力, 不比那些挖煤的公司少，现金创造能力是非常强的。

它们现在不再是完全烧钱的公司了，烧钱的地方大幅收窄，都专注在主业上，主业的盈利能力大幅提升，这就是供给侧改革或者供给侧收缩带来的效果。

它的最终效果就是，对于股东来说，投资回报率显著提升。

第二点，当然还是看价格和估值。

这是过去一年股价和估值颠覆最大的领域，包含中概股和港股，很多股票跌了70、80%甚至是90以上。我们很高兴的看到，这些公司不再是没有估值的公司，不再是不好估值的公司，它们的业务甚至可以很轻松很简单的评估出来。

以我们的标准，甚至很多公司的估值在未来3年之内，有机会看到10倍左右市盈率，甚至是10倍以内个位数市盈率水平，如果以自由现金流来算，估值水平可能会更低，

它已经从一个过去的高估值，变成了现在的低估值，现在估值是非常非常低的。

甚至很多公司如果以现金流计算，它们不一定会比煤炭股、比那些资源股贵太多。

这变成一个典型低估值的公司，甚至是以我们今年比较喜欢的短久期标准来算，很多公司的久期已经大量缩短，从原来的长期资本投入、长期烧钱，变成一个短久期的公司，短期不再烧钱，甚至还能创造非常好的持续不断的自由现金流。从一个长久期的公司变成一个短久期的公司。

在今年的市场环境下，有可能对这种短久期的公司反而可能会是有利的。

第三个原因，在交易和和流动性上。在交易层面上，过去的股价回撤隐藏了大量的交易负面影响。

尤其是外资，因为港股市场和中概股里面，美元的资金比例是比较高的，这些资金在中国和美国的政策相互影响下，出现了大幅的撤离和抛售。

我们认为，这样的政策压力和负面的抛售压力有可能已经接近尾声。

一方面，中国的产业政策、经济政策、宏观政策已经开始出现反转，标志性事件就是3月15号刘he副总li的金融稳定委员会会议以及4月29号的zz局会议，对于互联网平台政策的定调，是比较明显的全面性反转。

另一个方面，包含了来美国的监管政策，包括美国证监会的审计要求，其跟中国证监会合作，有机会达成和解的可能性。

我们认为在政策方面，在外资流出的方面，甚至包括那些美元基金的减持方，有可能都会已经接近尾声，或者说已经是处于尾声的状况。

对于我们来说，这是非常好的战略性机会，有可能是长达3年、5年以上的战略性布局的机会。

成长股里面我们最感兴趣的领域，就是这些中国互联网公司。因为它同时非常完美的满足我们低估值价值投资策略体系的三个最重要的标准。

1、低风险，我们认为这些公司是低风险。

我们认为，这些公司已经呈现出来了中国经济体未来的中坚力量的特征，竞争格局和竞争的位置已经非常清晰，它的风险状况是不高的。

第二个，低估值。在市值跌了70%、80%甚至90%之后，估值已经很便宜了。

第三个，它们还具有非常强的成长性。

对于成长性这一块，我稍微展开说一下。

因为互联网公司涉及的领域非常多，不管是电商、娱乐、传媒，甚至是外卖，代表的是一种非常广泛的消费力量。

中国未来是全球最大的消费市场，在这样的消费市场里面，这样的公司在市值和匹配度上，我们认为空间和潜力非常巨大的，不排除会诞生比美国那些互联网公司更大公司的可能性。

最重要的原因是，我们的消费市场非常大，这些公司地位已经突出，它处于一个（泡沫）收缩的状况，这种情况我们可以去找找历史感觉，就是在2003年的时候去买到亚马逊的感觉。

1999年、2000年，美股互联网泡沫出现了大幅破裂，在之后的2003年到2007年这个周期里面，能够比较清晰地看到未来互联网龙头公司是谁，同时这个龙头公司所对应的未来潜力有多大。

最好的投资互联网的机会，并不是在互联网泡沫形成的时候，而是在互联网泡沫破裂之后，去寻找哪些公司能代表未来。那个时候，格局已经非常清晰了，公司的竞争力比较明确，估值和价格也很低，是一个非常好的机会。

我们认为，现在的机会有点接近于2003~2004年的美国互联网，是一个战略性机会。

（投资机会三）小市值公司：

关注度低，便宜，供需存在反转可能

我们感兴趣的第三个方面，是更加广泛的、中小市值的领域，其中包含两个方面：

第一个，传统的成长性行业和公司，包含计算机，汽车零部件，新能源车产业链里面的一些小公司，甚至包括一些风电等高端制造公司。

这些公司有几个特征：

1，需求的增长潜力和空间比较大；

2，公司市值比较小，估值也不算很贵，甚至很多公司有机会看到20倍以内，十几倍的这种，估值水平是很低的，它未来的可能性是比较大的，

这可能需要自下而上去发掘，甚至包括像电子、高端制造机械的一些环节。

这些公司为什么会这么便宜？

原因也非常简单，因为它们小市值，里面还有很多是次新股，市场关注度比较低。

在过去一轮流动性的下跌过程中，跌幅非常大，可能有很多公司跌了50%甚至更多，给我们创造了以非常便宜的价格估值，买入这种非常有潜力的、成长性领域的细分行业。

这样的公司有很多，甚至是一些科创板，创业板的公司。我们认为，这个领域是非常值得去自下而上的去翻，在这方面我们也累积了不少的优势和经验。

另一方面是制造业，尤其是传统制造业。

首先，在基本面上，第一，它的需求长期还是增长的，不管是办公家居，还是传统的金属加工、化工领域，它的需求长期增长的。

第二，它的供给是收缩的，甚至这次的疫情也达到了供给收缩的效果。

第三，非常重要的就是，这些公司是行业里面的第一名，甚至是最有竞争力的公司，它的性价比和投资环境，可能就会变得非常的有吸引力。

这是基本面上的，满足我们低风险，甚至是有持续内生增长的特征。

其次，它们的低估值，估值非常便宜，估值便宜主要是三个原因：

第一，它们是小市值，普遍可能都有100亿甚至50亿以下的市值。

第二，传统行业像金属加工、机械加工、轻工，很传统，大家不太喜欢，估值很低。

第三，因为疫情和原材料的上涨，让它们短期之内承受一定压力，但是承受压力有可能下半年就会有积极的变化，甚至有可能这次短期的压力达到了供给侧出清的效果，让它们的市场份额和竞争力更加突出。

这时候，这些公司一旦反转，可能就会有非常大的弹性，尤其是估值现在特别低，很多公司估值都只有10倍甚至个位数的估值，PP可能都在两倍以下，就是一倍的估值。

我们认为，这让我们有机会能买到低估值、低风险、持续高增长的公司，公司普遍分布在中证500、中证1000，甚至中证1000以下的小公司里面，需要自下而上的去发现。

（投资机会四）加仓银行和地产：

供给减少带来成本降低，估值更便宜

第四类的机会是那些传统的价值股，其中最底层的领域是银行、地产、周期，这些公司的机会在哪里？

机会在于在稳增长背景之下，风险的降低，尤其是银行、地产里面的那些龙头公司。

银行里面优秀的、区域性这种小而美的农商行、城商行，它们的资产负债表是非常干净，非常简单的，业务也是非常简单，坏账率非常低。

它们是做非常传统的存贷业务，没有非常复杂的信托，没有非常复杂的城投，或者跟房地产业务相关的复杂业务和高风险业务，坏账率非常低，区域经济非常好。

资产负债表非常干净，非常健康，利差水平非常高，因为都是做自下而上的存贷业务，这满足了我们关于风险的特征。

同时，它们的估值很低，银行、地产估值处于历史上最便宜的时候。

地产公司也是这样的特征，银行里面甚至很多成长性的公司和股票，在这样的背景下，我们认为隐藏的回报率可能是会比较高的。

另外一块，尤其地产公司的一些大央企，我们认为，在稳增长的背景之下，这些公司的风险是降低的。

过去的供给侧改革中，大量的民营企业，尤其是大量非常激进的民营企业逐步退出这个市场，整个市场的供给侧出现了明显的出清，现在很明显地看到，拿地成本大幅降低，大家的盈利能力和定价能力是提高的。

这个时候即便是总量见顶，比如说中国的地产需求真的下一个台阶，其实没有关系，这些公司是低风险的、高周转的制造型的房地产企业，而不是高杠杆型的、金融型的房地产企业。

我们认为，它们可能会获得一个新的发展机遇，获得更低的经营风险和更高的盈利能力，当然，它们估值很便宜。我们认为，这一块也值得关注和期待。

我们以前很长时间都没有买银行、地产，因为它的风险很高。但是从去年八月份以来，我们在地产方面的配置是大幅加大，银行的配置也加大，一个很重要的原因就是风险的降低，估值更便宜。

（投资机会五）最看好港股：

机会更极致，更全面系统

第五部分也是我们最看好的部分，是港股。

港股我们认为是有战略性的系统性的机会，它的系统性机会其实跟我们讲A股的系统性机会，是类似的角色，它可能会更加的极致，它的系统性和全面性会更加的彻底。

我们从2021年年初发行中庚价值品质的时候，开始进入昂古市场，当时进入这个市场是因为结构性的机会。

它的机会主要是在那些能源、资源、银行、地产、移动运营商等低估值的大盘蓝筹股，它们的估值非常低，也没人喜欢，外资在卖出，南下资金也不买，所以非常便宜。

对于那时的热门股，包括互联网公司，包括消费、科技公司，我们认为它们的估值定价的泡沫程度，跟中国核心资产的泡沫，和美国大盘蓝筹的高估值是一样的，泡沫程度甚至只有过之而无不及。

过去的一年多，我们一直认为，港股的投资机会是结构性的，我们主要是那些低估值的公司买的多一点，比如煤炭、石油、银行、移动运营商这样的公司。

但是从去年下半年以来，港股经过大幅下跌，尤其是今年以来，互联网公司经过进一步下跌，整个估值定价，已经到了系统性低估的程度。

现在港股的投资机会，不只是之前我们喜欢的价值股，甚至连甚至连成长股，包括互联网公司，包括医药、包括科技，包括消费，成长股里面的很多公司，估值定价也很便宜了，十几倍公司甚至个位数估值的公司比比皆是。

关键是，这些公司不但便宜，它还很好，它还是各个行业最龙头的公司，甚至中国经济体里面最优秀的公司，都在港股上市。

这种优秀性包含两个方面：

一个方面是传统的央企，甚至那些红筹股，包括石油、能源、银行、移动运营商，最早一批在港股上市的公司，那是中国传统经济的中坚力量。它们的经营风险非常小，盈利能力非常强，基本上属于可能是传统经济里面，我认为是风险最低的一类资产。

这些公司估值也很非常便宜，用风险溢价来算，便宜到处于历史上最便宜的时候，甚至比2008年更便宜，说得更准确一点，是2005年以来最便宜的时候。

很多公司的估值只有零点几倍PB，五倍以下甚至三四倍的PE，甚至连分红收益率高达十几个点以上。便宜不是因为它们不好，它们是非常好的，吸引力是非常强的。

另一类公司就是代表中国经济体的新兴力量，非常有创新力量，以互联网、医药、科技为代表这种公司，也是非常有吸引力的，可能是中国新经济方面代表性最强的公司，这些也不是差公司，它们也都是非常好的公司。

在这种情况下，我们认为，市场的机会可能是全面性的。

估值定价上，不管是传统经济公司，还是新经济公司，估值都非常便宜。

在交易和流动性上，这些公司跌了非常多，港股是很长时间的大熊市，给我们创造了非常绝佳的投资机会，让我们进入这个市场，可以非常从容地宜估值极低的价格，买到非常安全的资产，甚至还有非常好的现金流和分红收益率水平，加上很好的成长性，我们认为，这是非常完美的一个组合结构。

现在的港股的这种性价比是非常高的，我们今年其实是已经把港股比例提高到了比较高的水平，接近于上限，上限是50%的股票比例，这一块我们认为是非常非常好的机会。

中国权益资产的全球比较优秀太明显

我再举另一个例子，同类型的公司，中国资产跟全球其它主要资本市场资产相比，不管是传统的资产，能源、石油、天然气、煤炭，比美国、欧洲的公司便宜很多。

同样的，互联网公司其实也比同类型的公司，在全球范围内也便宜很多。

为什么会这么便宜？很重要的原因就是外资撤离。外资撤离主要是三个方面的原因：

第一，中国的政策，包括我们的经济政策、宏观政策、产业政策，最典型的就是互联网和教育产业政策，我们认为最坏的时候已经过去，政策已经开始逆转了。

另一方面，跟美国的政策相关。从特朗普时代开始，限制我们的一些央企，尤其是一些中字头的企业，导致很多长期以来坚定持有这些资产的海外投资者被迫卖出，而南下资金又没有去接盘，这些股票在基本面非常好的情况下，股价和估值跌了非常多。这个卖出行为我们认为已经接近尾声，甚至已经结束。

另外是跟美国的监管政策相关，包括对我们的会计、审计政策，我们认为，这方面的政策我们应该跟美国证监会达成合作的可能性是比较大的，政策方面的风险释放的比较多。

第三个原因是美联储加息，导致外资出离，这方面也反映的比较充分，从股价跌幅和和它的加息敏感度已经也能够看得出来。

对于港股市场，不管在基本面、风险、估值定价甚至是包括在中短期交易层面上，我们认为都是非常值得重视的领域，我们用两个词来形容，叫系统性以及战略性。

系统性是说，它是很全面的机会，不只是个别公司，也不只是低估值的公司的机会。

战略性就是，它不是一时半会儿的买反弹，考虑的是未来3年甚至是5年的周期，它可能隐藏的回报率是足够高的。

提示权益资产的三个风险：

消费品，新能源产业链和创新药

我补充一下对于风险的理解和看法，我们认为，最核心的风险当然是高估值。

当然，高估值所对应的潜在风险，在过去一段时间释放的比较多，但是在很多大盘成长股领域，可能释放的不够干净和彻底，它的估值分位数从原来的100%分位跌到了70~80%分位之间，整个可能谈不上吸引力。

更重要的，我们还需要关注它们的基本面的结构性风险，这种风险在投资狂热之后可能会暴露出来。

这种风险包含了周期性的风险，比如长周期的下行，导致盈利能力的风险，其中最典型的就是，很多老的消费品公司可能存在这种风险。可能长周期的下行，会对它们长期盈利能力会有压力。

这里面包含了经济周期，也包含了人口周期，也包含了产业链的风险。就是说，新能源车的产业链，在产业链的不同环节，不同公司以及产业链同样环节里面内部的竞争格局，可能是很不清晰和很不明朗的。

这里面，很多公司的盈利能力的波动性和风险会比较大，可能波动性风险一旦释放出来，之前的高估值，尤其是高达8倍、10倍以上Pb的高估值，在这种制造业的公司里面，我们认为是有很大风险的，它可能是有泡沫的。

第三个风险就是类似于商业模式和生意模式根本性的问题和风险。

这个之前在2015年的时候，我们举的例子就是类似于像拍电影这种行业的公司，还有过去两年的创新药。这种类型的公司有可能对于整个行业来说，其实都是系统性的高投入、高资本开支，同时投资回报高度不确定，估值很贵。

对这样的公司，它即便是估值和股价调整了一些，但以我们的低估值标准来看，这种风险释放可能是不够干净和彻底的，对这块领域，我们可能会保持相对谨慎的态度。

权益投资进入“不可能三角”的完美状态

资产配置和仓位这块，再稍微补充一点，权益类资产目前还有一个很重要的优势和特征，就是跟其它资产类别相比，它的优势非常明显。

它甚至可以完美地满足，我们所说的不可能三角的三个条件：

第一个条件是资产风险小。我们说的这些资产是很好的，甚至是中国最好的资产，包括央企，那些互联网公司，可能都是中国经济体里面最好的资产；

第二个就是价格估值很便宜，隐藏回报率很高，甚至很多公司能得到很好的分红，能得到很好的现金流。

第三条，它们甚至还有很好的流动性。

这看起来是不太可能的三角，在这个时间点让我们有机会构建一个组合，能够同时满足这三个条件，这是非常罕见的机会，这种机会一定要珍惜。

甚至从资产比较和配置来看，我们甚至不太能够找到有什么更好的资产能够替换它们，从任何一个角度来替换它们，是很困难的。

更不用说现在的国债收益，人民币资产的固定收益，不管是房子还是别的资产，在收益率这么低的情况之下，我们有比较更激进的结论和想法是，甚至连那些非常保守的投资者，我们认为它都应该买股票，或者说的严谨一点，他都应该买某种类型股票的组合。

比如一个保险公司想要获得3%的定期存款，我们甚至可以在股票市场上找到这样的股票：它的基本面风险，甚至是盈利、现金流的风险，甚至它每年的分红派息的风险，不一定会比你拿银行的定期存款差。

最典型的例子，那些最稳定的公用事业型公司，比如说移动运营商这类型的公司，它们的估值和盈利能力的稳定性，包括现金流的稳定性以及分红派息能力的稳定性，是非常强的，派息的收益率很高，接近10%。

这个收益率比存银行好很多，如果用信用债来说，它是好了几个量级的，这些公司的风险还很小，甚至连派息的风险，包括股价的波动性本身都是比较小的。

如果让我来做选择，你存银行放3年、5年，甚至还不如用这样类型的公司构建组合，它能够获得的回报率和基本面风险的程度会更好。

所以我说，甚至比较保守的投资者，都有机会在目前市场上构建一个投资组合，来满足非常保守的投资目标。

如果我们积极一点，就像我们的组合，我们可能会更进一步，要求风险高一点点，但是预期回报和成长性可能会高很多，组合会更加具有进攻性，具有更高的潜在的回报率。

当然，风险也会更高一些，波动性也会更大一些，但我认为这是非常值得去承担的。

为什么会有这种机会？非常简单，因为现在是大熊市，价格非常便宜，尤其是港股市场，非常非常的便宜，只有在市场上，才会有这种机会，一般市场上是不会同时满足低风险，同时是低估值以及高流动性的这样的所谓的不可能三角，正常情况下不会有机会的。

对于这样的机会，我们一定要全力以赴，我们肯定不会留现金，肯定会把所有钱全部换成股票，它的隐含回报率是非常高的，不但隐含回报率高，基本面的风险很小，以及流动性很好。

不管是现在的港股市场，还是我们的A股市场，大概是这样思路和想法。