校对：方杰锋
引子
想必许多股票投资者都有这样的困惑：为什么一些股票的PE比较高，另一些股票的PE比较低？
比较流行的解释是：前者具备较高的成长性，享受高PE；后者不具备较高的成长性，PE较低。
但是，这套解释在碰到贵州茅台和保利发展这种具体的跨行业估值对比时，就有些乏力。
今年上半年股市行情不太好，为什么贵州茅台的PE一直没有跌破40倍，保利发展涨了大半天才7倍PE？
这实际上是一个极其有挑战性的问题，但很多人浑然不觉。因为他们有一系列模糊的解释——白酒行业格局好vs地产行业格局差等等。
事实上，这都是一些“知其然”式的解释，你可以把贵州茅台贴上标签a，保利发展贴上标签b，并声明贴标签a的高PE，贴标签b的PE。
这种解释就是循环定义，贵州茅台和保利发展的PE就应该不一样。
那么，如何向上攀爬一步——知其所以然呢？我们需要知道标签a和标签b的联系，这种联系越紧密，解释的效率越高。
从分类的框架来看，知道a和b不一样是“知其然”，要解释“其所以然”需要知道用以分类的标签的内部联系。
也就是说，“知其然”只有对立没有统一，“知其所以然”是对立统一的。
思维的起点——超长信用债
现在，我们已经把解释的标准拔得很高了，那么，我们该如何给高低PE问题找一个“知其所以然的解释”呢？
为了获得这样的解释，我们需要借助信用债方面的知识，给我们一些直觉上的诱导。
我们都见过30年的国债，以票面利率为3.35%的30年国债为例，其现金流结构如下（ps：12期之后省略）。
如上图所示，第三行数字为每一期现金流的贴现值，第四行数字则是每一期PV值占总PV值的比率乘以对应期限。
把第四行的所有数字加起来就是这只国债的久期，其久期为19.37。
不难发现，久期所反馈的信息是预期现金流结构。
30年国债很常见，但是，30年信用债却极其罕见。在座的各位，有谁见过30年的信用债吗？
事实上，在地产行业最烈火烹油的时候，大家也没见过30年的地产债，那时候，万科、恒大最长也就发个五年左右的。
这又是为什么呢？因为企业的平均寿命太低了，比狗的平均寿命还低。随机抽取一个企业，在30年的尺度里，注定是要出幺蛾子的。
如果你硬要发一个30年的地产债，也是可以的，不过贴现率要极高。
也就是说，债券期限是一回事，投资者所预期的企业平均寿命是一回事。投资者会依靠极高的贴现率把债券的久期压缩至企业平均寿命以内。
如上图所示，即便一个地产企业发了一只30年信用债，投资者也会要求这只债的久期不超过5，于是，这只债的利率要超过25%。
又有哪个冤大头非要用25%的利率发一只30年信用债呢？
如上图所示，我们平时所看到的现象实际上是有偏的，没有一个企业会发期限超过其期望寿命的债券。
于是，我们根本观察不到期望寿命的强约束作用。
也就是说，期望寿命会限制债券久期，但我们无法通过已知样本发现这个规律。
我们能看到的现象是：所有信用债的期限比较低，久期比较低，自然地，利率也比较低。
股票的超长信用债本质
虽然我们无法在债券市场观察到30年信用债，但我们却在股票市场里遭遇了灯下黑。
这是因为每一只股票的期限都超过了30年，因为他们的号称寿命是永远。于是，我们不得不把“期望寿命会限制债券久期”这个规律运用到股票之上。
我们会惊奇地发现：PE和贴现率实际是等价的。
如上图所示，一只久期在4.99的30年信用债，其贴现率为25%，对应PE值为4。
下面我们增加一点景气变化。假设这个企业最近发展得比较好，其期望寿命会上升，久期上升至6.99，于是，其贴现率下降至16.5%，市盈率提高到了6.06，估值攀升了51.52%。
不难发现，虽然每只股票的号称寿命都是永远，为了方便计算，我们可以把他们的号称寿命设置为30年，真实影响其估值的就是其期望寿命。
也就是说，PE也好，贴现率也罢，都是一回事，是期望寿命的结果。
于是，我们可以得到下图：
不同企业的期望寿命是不一样的，越短的越要给低PE，越长的PE越高。
以地产行业为例，其业务模式高杠杆高风险，所以，期望寿命就低，我们已经在去年见识到了这种内生性的信用风险了；但是，高端白酒却不同，没什么杠杆，高毛利，自由现金流极其充沛，更不要说to c以及品牌护城河了。
也就是说，虽然大家的号称寿命都是永远，但是，你相信一个头部的消费企业比头部的地产企业要活得久，毕竟一个稳如老狗，另一个一直在冒险。
显而易见的错误
沿着超长信用债的思路往下走，我们会发现，绝大部分研究员用了错误的贴现率。
他们拿无风险利率+信用利差来贴现，但是，这个信用利差却是5年以内信用债的信用利差（ps：因为可得性）。
然而，他们真正该用的是对应行业30年信用债的贴现率。可是债券市场上根本没有这样的标的。
于是，研究员们系统性地给了一个过高的估值——你用了过低的贴现率，你看什么都会觉得超级便宜。
理解清楚这一点，你会发现：如果选错了贴现率，与其用dcf估值，还不如直接用历史行业PE估算来得准确。
虽然那个只是“知其然”，但好歹经历了历史检验，总比这种似是而非的“知其所以然”靠谱。
真实和虚假的价值投资
价值投资有一个模糊的定义：越便宜，越买。
借助信用债这个拐棍，我们会发现，我们需要区分让股票便宜的两种不同原因：1、无风险利率变动；2、信用风险。
对于30年国债而言，当然得越便宜越买，这是没有信用风险的东西。长期来看，逆势投资总是对的。
但是，对于信用债就不是如此——出现信用风险了，你需要跑路。
譬如，恒大出信用风险了，债券跌到20元，你会基于价值投资的理念冲进去抄底吗？你不会的，你知道这是信用风险，说不好这个企业能不能挺过去。
不少人能理解信用债，但是，一旦把题目变化成股票，他就不会了。
股票的本质是超长信用债。
相对于信用风险的变动，无风险利率的波动是微不足道的东西。2021年是利率债的牛市，但却是地产债的大熊市。
所以，对股市来说，景气才是至关重要的，行业景气度高，预期寿命会拉长，贴现率会降低，估值当然会抬升。
于是，我们可以对成长、价值、弱周期和强周期有一个十分明确的分类。成长是预期寿命长的企业，价值是预期寿命短的企业。相应的，针对单位景气度的变动，成长股的预期寿命伸缩较少，展现出弱周期性；价值股的预期寿命伸缩较大，展现出强周期性。
在现实中，我们能找到三类有确定成长性的标的：
1、三十年国债；
2、消费行业的头部标的；
3、一二线城市核心地段的房产；
说它们三个是成长标的是极其反直觉的，因为我们总是被新、创新所糊弄，觉得新的东西才成长空间巨大。
这真的是望文生义，企业活的久不久跟新不新关系真的不大，业务模式才是核心。
尽管有些反直觉，但老鸟们都知道，长期拿着这三类东西好像没怎么吃亏过，最后都是挣钱的。
久期不会骗人的。
于是，我们能得出一个概括式的结论：高久期的东西才能价值投资，长期持有；低久期的东西只能趋势投资，跟着景气行动。
一个不得不提的“反例”
关于这个分类框架，有一个同业曾提出一个反例：四大行！
他说，没有一个人会觉得四大行会倒闭，为什么四大行的估值那么低呢？所以，你的这个分类框架有问题。
事实上，他这个“反例”提得非常非常好，给这个模型提供了巨大的延展空间。
当下银行最大的问题并不是倒闭不倒闭的问题，而是缺资本的问题。
也就是说，很多银行需要增发来补充资本，低PE只是告诉你它缺资本，不补充资本它会面临很大的问题。
现实中，我们会发现，越缺资本的银行，估值越低；不那么缺资本的银行，反而，估值高一些。
从这个角度来看，我们就能理解为什么要观察以下几个指标：
1、自由现金流状况；
2、再融资需求；
3、杠杆情况；
说实话，银行股的投资很难，门槛极高，需要梳理清楚很多弯弯绕，但是，这类标的又天然地具备了低PE、高股息率等特点，吸引了众多“价值投资”的拥趸。
但是，从理论模型的搭建上，银行股却是一类有助于拓展理论拼图的标的：不会倒闭，但是，时不时需要强制股东补充现金流，因此，它的久期也很短。
结束语
综上所述，我们就清楚什么是真正的价值投资了——即适合逆市抄底的投资标的到底是什么：那就是一切高久期的资产。
我们需要警惕两类底层逻辑有bug的价值投资：
1、价值投资价值股，即乱抄底低久期资产，低久期资产是给你顺势而为的；
2、价值投资伪成长股，即乱抄底那些曾经享受过高PE的资产，预期寿命是看未来，并不是看过去；
最后，我想说的是，投资的难点并不在于获得信息，而在于如何处理信息。
我们身处一个信息爆炸的时代，听到10个理论有9个是错的，每个投资的任务是把那个1找出来，并把这些1聚合在一起。
然而，不幸的是，这些1躲藏在一个黑洞里——你不知道你不知道。
我们都是幸存者，我们所处的环境都是被筛选过了，所以，我们能拿到的数据肯定是有偏的。
我们根本不曾看到任何一只30年信用债，但它又对我们的dcf大厦极其关键，所以，我们只能退而求其次诉诸一些看得见但错误的利率——无风险利率+信用利差。
因此，这种“你不知道你不知道”的锁死效应真的是太强悍了。
我们都是幸存者，身处在非洲的大草原上，周围有驱象剂，我们既看不到大象，也看不到驱象剂，所以，我们无法感知驱象剂的存在。
ps：数据来自wind，图片来自网络
