经典的价值投资理论告诉我们，买股票就是买企业，因此长期来看价格只是围绕价值波动，企业市值的成长主要是盈利贡献，而估值贡献度较少。

同时，要避免频繁交易，坚定持有长坡厚雪或者护城河深厚的公司，以此穿越牛熊，以期获取良好的回报。

但在A股的投资实践中，往往并不容易做到“知行合一”。这并非理论不对，或是市场无效，更多的因素在于投资是一门艺术，需要理论与实践结合，做到因地制宜、因时制宜，而不能教条主义般地“刻舟求剑”。

这其中主要是因为A股市场的几大特点：

1.

宏观、中观政策影响大

无论宏观的财政政策、货币政策，还是中观的产业政策、监管意见，大的政策方向可以大致看清，但是节奏问题并不好把握。

这一点会影响市场的预期和信心，与估值关联度较高，因此，有时候企业经营较为平稳，但是股价的波动起伏却不小。

2.

整体周期性明显

我国有句古语“水满则溢、月盈则亏”，在资本市场上也依然受用。看似简单的道理，背后的深层次原因在于，涨幅过大的行业和公司往往具备相对较高的估值或者比较充分的预期，会被置于“显微镜”下观察，任何细微的变化都可能被无限放大。

我们知道“树不会长到天上去”是基本的常识，企业的经营发展也不可能每个财报期都一帆风顺，或多或少都会受到内外部因素影响而有所波动。

而万一在低谷期再遇到行业政策变化，那么“戴维斯双杀”很可能会不期而遇，股价容易出现较大跌幅，各种“安全边际”都毫无意义。

同理，对处于困境反转期的企业也是如此。在早期业绩超预期之时，企业受关注度较低，市场对于企业经营存在较多疑虑，随着逐季呈现持续超预期的报表，企业将会吸引越来越多的关注，此时股价往往在争议中上行，在一片认同中达到顶点，之前各种定价模型都阻挡不住狂奔的股价。

3.

结构分化特征显著

指数看似波澜不惊，但在“上证指数15年来依然在3000点附近”的言论背后，其实具有很大的误导性，因为在此期间涌现出了很多“Ten Bagger（十倍股）”。

中国经济总量GDP过去15年增长了4倍多，CAGR（年均复合增速）达到了11.6%，而几个指数的表现不亚于GDP，比如以2012年12月31日为基日的创成长指数，自成立以来的CAGR是25.81%，以2004年12月31日为基日的中证1000和中证500则分别是13.02%和12.46%，即使沪深300的CAGR也达到了9.85%。因此投资最重要的不是关注指数表现，而是去挖掘背后优秀的细分行业与公司。（数据来源：Wind，截至2021年12月31日）

4.

主次矛盾经常转换

哲学中有量变与质变的道理，以及主次矛盾转换的理论，在资本市场也是如此。诚如我们都知道的“最大的确定性就是不确定性”，股市风云莫测、变化多端。

对于具体企业而言，在其不同成长阶段，市场关注焦点也不一样。比如早期阶段，市场更注重他们的产品，之后关注的是收入的验证、正向的现金流以及符合逻辑的利润。

按理论推算，伴随着企业的一步步成长，竞争优势逐渐显现，行业地位得到巩固，领先优势逐步扩大。

此过程中，早中期阶段估值较高，中晚期阶段估值回落，而因为“测不准”原理，“多高算高、多低算低”是没法准确评估的事，只能是市场最终交易的结果。此时，若将两个处于不同阶段的公司做硬性对比，很容易得出似是而非的荒谬结论。

那么作为投资人，该怎么做呢？简而言之，坚持“第一性原理”，扩大知识储备，以基本面为准绳，从资金久期角度考虑短中长期问题，做价值投资、长期投资。

我们相信优秀企业的总利润是长期不断上升的，同时相信价格理论，虽然短期股价波动不可测，但长期看，股价总是围绕股票价值波动，而股票价值是由企业盈利水平决定的。

当前阶段可以说是近几年资本市场的至暗时刻，内外部因素纷扰，股市剧烈波动，投资者信心受挫。

但是，我认为此刻更需要往前看，我们具备全球无法比拟的制造业优势，又正处在高速的工程师红利阶段，市场化改革的步伐仍然在大踏步往前，资本市场也在快速成长。

因此，我们没有理由停下脚步，忧虑和恐慌只会耽误我们前行的步伐，不妨在绝望中寻找希望，正如《飘》中的主人公斯嘉丽所言：

“After all, tomorrow is another day。”

邱璟旻

广发基金成长投资部基金经理

北大化学系本科，中国科学院理学硕士，曾就读于协和医大、北大、中科院、清华四大名校

12年证券从业经历，6年公募基金管理经验

聚焦能力圈，相信知识、客观数据以及由此形成的逻辑判断；从长期主义角度出发，优选行业，精选个股

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