来源：一凌策略研究

民生策略团队牟一凌

【报告导读】每次市场“人声鼎沸”时，我们的表达都诚惶诚恐；每次市场“曲终人散”时，我们反而愈发坚定。

1意料之中与预期之外

昨日美国市场以危机模式进行交易：大宗商品下跌、国债收益率回落、成长股与价值股同样大幅下跌。海外交易显示必须一场危机才能抑制通胀。但这一路径传导至国内后，在北上资金的大幅抛售下，国内市场出现了成长股反弹，价值股下跌的组合，其中资源股跌幅居前。在本次调整前，我们在此前系列周报《莫听穿林打叶声》、《先胜而后求战》中认为全球大宗基于俄乌的预期交易基本完成，伴随疫情的恢复，市场习惯性的边际思维将会率先交易到受到疫情冲击影响更大的科技制造类成长股与部分消费板块中，5-6月份会有一次风格反复的机会。但我们显然没有预料出资源类股票回撤的幅度，我们预期中的调整可能是温和而渐进的，因此并未作明确风险提示。后视镜视角看，几个要点超过了我们预期：过快上升的实际利率压制了金属品种的金融属性和疫情以来中国需求的坍塌是主因。而习惯于“边际思维”的市场线性交易成本下行，或许是今日制造类成长反弹的主因。

2周期行情：总会在狂风暴雨以后

自2020年以来，周期股的篇章正在缓缓展开，行情期间总有抑扬顿挫。在2021年的5月，2021年的10月，周期股都出现了大幅回撤，但最终总有更多板块和个股突破前高，市场在估值层面也有了更多理解。上述信号足以让我们反思：2011年以来的大宗商品趋势下行是否只是一个周期现象，就如同1956年和1980年后资源品的经历一般。资源品本不如制造业品种一般存在生命周期，“夕阳产业”也就无从谈起，20年等一回的机遇正在浮出水面。当下周期股的逻辑和脉络越来越清晰，而聚光灯也缓缓从中下游的周期成长、中上游的材料再到当下的上游资源。2021年3-4月行情开始于限产预期，2021年8-9月的行情来源于产能利用率限制的落地。随着2021年4季度以后，产能利用率的问题相继被政策纠偏，在需求大幅回落下，资源股出现了明显回调，但今年1季度，更深层次问题逐步浮出水面：资本开支导致的全球产能不足以及全球化逆转后大宗商品在空间上的错配。要逆转产能的问题，将远比提升产能利用率要更为复杂，它至少需要某种程度的预期扭转以带来新的资本开始。而全球矿业公司在分红与回购上远远胜于了再投资，这与国内投资者在定价中对于长期盈利能力怀疑（中等的PB和较低的PE）非常吻合：都在指示对于传统资源产能的未来盈利的信心不足，资本开支自然就无法谈起。

3预期交易与现实修正

上述情况下，商品价格的大幅回落，只能期待于需求的坍塌，而近期主要需求快速下行的来源正是中国受到的疫情冲击。但今日市场投资者正在交易的是疫情后的复工、基建稳增长政策的推动、成本受损制造业的修复以及相应的线下消费场景恢复。如果用系统化思维去思考，就会发现：中下游资产价格表现正在共同描绘一副的是中国需求场景逐步恢复的图景，如果定价正确，那么对于资源品的担忧将不复存在。由于过去3年的资金记忆与负债端的驱动，中下游成长、消费板块天然将更具有预期交易的特征，在边际出现变化与预期无法证伪的环境将更为占优。相反，上游资源品、部分材料制造更多需要基本面的变化去修正市场预期偏离，其更像是一种约束与经济快速转型中的一种风险。我们在此前报告中提到，由于中下游生产停滞、库存累积，短期具有较大的边际改善空间，但往后看，由于上游并不丰富的产能冗余与库存水平，当需求从极端差的位置恢复后，上游的价格弹性将会回归。这个意义上讲，中下游的库存变化指标值得关注。我们也提醒投资者关注铜、铝和金等金属相对于海外来说价格走势更具韧性，未来中国通胀的边际变化可能强于海外。

4这一次并不会太久

投资者不得不承认的事实是，尽管需求波动仍然会较大程度影响上游价格与盈利，但是上游行业获得更多利润分配在中期仍是不争的事实：边际思维与预期演绎站在过去赛道行业一边，资源股、价值股的投资者则获得的是基本面现实的支持。在预期往现实过渡的时刻，其实需要的只是耐心的等待。这一次等待的时间，我们认为不会比2021年5月和2021年10月更长。5-6月可能是风格反复期，迫于组合压力进行均衡的投资者，记得提前归来。

5真正的周期才刚开始

从2021年5月以来，我们提出的真正的周期逐步被市场认知，期间的波动却也让人望而却步。我们真正在意的周期，其实从来不是周期股本身，我们一直关注的是市场长期认知的变化，而这变化的聚焦正是在周期板块之上。回首过往，看多周期和买入周期最好的时机，往往是基本面的认知充满分歧的时刻。因此在每次市场“人声鼎沸”时，我们的表达都诚惶诚恐；每次市场“曲终人散”时，我们反而愈发坚定。如同过去一样，部分投资者认为周期的行情已经结束，但我们认为：当下只是一个开始的结束，而真正的周期才刚刚开始。对于未来，我们的中期推荐并未改变，能源、农化具有确定性，而金属将具备较好需求弹性，资源运输业也将具备较大机遇。当下看，基建中的区域建筑、设计公司有短期进攻属性， 而成长股的反弹应该选取其中供需相对独立于通胀和的板块：军工、通信和计算机中部分行业，未来将更相对具有持续性。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期。