校对：方杰锋
说到收购兼并这个名词，大家都非常熟悉；但杠杆收购相对来说熟悉度比较差一些。但是现在报纸上也曝光率极高，总体上我们可以把LBO视为收购兼并的一种特殊情况。LBO有三个基本点：一，它一般来说是以财务投资人（PE）为投资人的交易结构。LBO很少是战略投资人，主要是PE赚钱的模式。二，它是控股性的交易、并购的，虽然不要求100%，但也要50%以上，如果没有50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。三，采用借钱或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段。
LBO的三个收益来源
说到LBO怎么赚钱，我们需要先讨论PE怎么赚钱。比如说九鼎是怎么赚钱的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE买进，那我能在半年内实现上市，上市之后20倍、30倍，就算企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个IRR增长。这个叫做估值倍数的增长。
第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造20%-25%的净利润，那么进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率20%-25%左右。简单算一下模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。所以第二个投资收入的来源就是业绩增长。
问题就来了，PE一般的投资年化收益要求在20%IRR以上，要实现三年翻一番，或者五年实现2.5倍到3倍的回报。所以大家就在想，美国这个市场PE要赚钱不容易，为什么呢？因为美国的GDP或者市场GDP也就在2%到3%，那么企业的利润增长也不太可能长期超过GDP，而且美国的一级市场和二级市场相对来说是分割不强的，资本的套利空间非常少，所以导致LBO这个词一定是舶来品。
因为在美国，如果要赚大钱，那么必须非常严重地依赖银行或者证券市场作为融资渠道完成交易，所以借钱能够提高IRR就成为第三个收益的来源。
其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。大家每个人如果三五年前在北京有过按揭贷款的话，都应该有非常愉快的体验。
举个例子，3年前你买房子花了500万，现在这个房子值1000万，你就算完全自己掏钱，不用杠杆，你三年也就实现了翻番的回报，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500万的房子用了60%到70%的银行杠杆，年化利息是8%的话，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率将在50%，基本上是4.2倍的回报。
所以说，一旦你看准一个东西的价值一定会增长，如果还能够便宜地借到钱，那么就会积极利用财务杠杆来扩大你的收益，特别是在你个人财力比较小，想以小吃大，进行蛇吞象的时候，财务杠杆是个更好的选择。
所以，大家如果有心思，可以自己做一个Excel的模型算一下，LBO有一个好处就是在企业就算没有高增长的情况下，也能实现对投资人一个良好的回报。
我测算过一个，假设这个企业的经营现金流每年增长5%，如果你投资里面60%的钱是银行的融资，就算没有估值倍数提升，比方说你10倍PE进去，10倍的PE退出，基本上也能实现20%IRR的收益率，这也是欧美PE界赚钱的一个基本模型。
所以，总结一下，一个好的PE项目投资，或者LBO交易投资的收入来源会有三个：第一个是财务杠杆的贡献，第二个是经营业绩或利润的增长，第三个是估值倍数提升的可能。所以我在做每个投资之前，脑子里基本上都应有个谱，就是说这个项目的IRR，或者说赚钱的点从哪里来，这是做PE投资一定要仔细想好的。当然，我觉得中间一个利润来源，即利润的增长又可以分为两个因素，第一个是收入的增长，第二个是利润率的增长。所以这个三因子模型也可以推导为四因子模型。
LBO交易执行的四个要素
下面讲第二部分，就是LBO交易执行的若干要素。“借钱来买东西”这个逻辑很简单，大家都知道，但在执行上是比较复杂的。
一个大的LBO交易包含四个元素。第一个元素是它本身是一个并购交易，就是你用买方去收购对方资产，所以你要和对方达成一个并购交易契约、估值和交易结构，所以资产收购本身是第一个元素。这个牵扯到对企业尽职调查的全面程度和深入程度，对交易结构的设计，以及对估值谈判的具体情况的了解。
不同于VC投资，或者pre-IPO等，并购交易的尽调非常繁琐和细致，十分依靠数据分析来说话。大家可以想象，像KKR收购玩具反斗城，或者贝恩收购TIM，他要面对的门店数量和每个门店的经济利润情况，这个工作量是很大的，你要花大量时间在去做数据分析和营运测算。
另外，在这个元素里，估值环节我提出一个概念，就是不同于中国市场更看重净利润和PE倍数这个概念，在并购市场更看重EBITA这个概念，也就是经营性的利润加回折旧和摊销。
因为净利润会被企业的资本结构所影响，会被税务情况所影响，还有一些一次性的收益损失所影响，所以说净利润并不能真实反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真实的经营水平和现金流情况。所以海外的LBO交易多半会以EBITA、折旧摊销息税前利润作为估值基础。
在这个情况下，我们会分析营运资金的情况，以及今后几年资本支出的情况，从而对整个企业的现金流，今后每年的情况有一个初步的认识。或者换句话说，LBO交易并不关注会计净利润，而是关注每年企业实实在在跟经营相关的现金流的进出。
LBO交易的第二个元素是股权融资的情况。第三个元素是债权融资的情况。我们可以把这两个交易的元素放在一起讲。如果一旦决定用一笔钱收购一个资产，你就要考虑自己的钱从哪里来。比如用100元收购一个企业，那么是我出20元银行出80元还是我出30元银行出70元，这里就是一个资本结构的设计问题。
资本结构设计是关系投资最终收益和这个投资是否安全的一个核心因素，所以是非常关键的。和我们国内传统的资本结构设计不同，传统的就是简单的100元中自己出百分之多少，银行出百分之多少，这相对来说比较简单；真正的设计资本结构，还是看这个企业未来三到五年的现金流情况，比如100元的现金流，基本上还是按照现金流的倍数来进行资本结构设计。
这个是行业差别非常大的。工业类企业可以借到现金流的3到5倍比较合理；消费类的企业，能够借到5到7倍；像医疗服务、医疗设施和医疗相关的这些波动极小的企业可以借到8到9倍；像一些基础设施类企业，比如高速公路、机场、水厂、电厂，如果现金流更稳定的话，可以借到10倍以上。
像麦克银行做的基础设施建设项目，100元里有95元是借的，自己只出5元钱。所以能借到多少钱放在并购交易里面，核心是对这个企业现金流稳定性的判断，和现金流成长性的判断，以及融资成本有多高，这些会不会今后对盈利和流动性造成打击和毁灭性的影响。
第三点展开讲债权融资的交易环节。在国外，由于并购交易体量比较大，所以这样的债务融资基本上不是一家债务机构能够吃得下的。所以国外的债务融资往往会分三到四层结构。
最上面一层是银行贷款融资。基本上是有比较好的抵押质押保证，因为银行风险比较低，融资成本也最低，期限也比较长，基本上会借到7到9年。银行融资也分为ABC三层。A层是7年，融资成本也更低；B层成本上去一些，是8年；C层是9年。
这个在美国和欧洲很不一样，但都是银行融资渠道。需要指出，银行提供融资，最后也不会都放在银行资产负债表上，银行会很快通过销售渠道分销给其他银行或者有兴趣的投资人，包括一些对冲基金，以减少对银行资产负债表的影响。大家都知道CDO（债务担保债券）这个产品，就是银行对并购融资贷款进行再打包后分销出去的产品。
银行优先债借完之后，钱还不够怎么办呢？就借劣后的次级债，一般是银行愿意借的，但是利率会上升很多，劣后是指在抵质押的分配上会劣后于银行的优先债。第二层在2008年金融危机后少很多了，因为银行的风险意识明显增强。
第三层，如果钱再不够，就要向债券市场去借了，就是在公开市场发债，大家都知道美国债券市场，公众投资人对债的投资意愿是很强的，这点比中国强很多，所以欧美市场，在这方面是可以通过一个高收益债券向债券市场发行的，没有抵质押要求，所以融资成本也会相应提高。
最后一层债务结构，如果钱再不够怎么办，就是一个叫做夹层的债务，介于债和股之间的一种融资，他的收益率会更高，12%的利息成本，但利息支付灵活性比较强，你可以不付现金利息，可以滚存到账面上，不断滚雪球，直到你退出时一次性偿清。
另外，他还可以要求可转债，所以退出时，夹层投资人还可以获得一小部分股权以增加他的收益。夹层投资人的收益率也不低，一般会有15%到18%之间的年化收益率，这是最后一层的投资。
所以大家可以理解，在欧美大型的LBO交易需要很大的银行间债务产品和公开市场债务产品支持，这些条件在中国都很不成熟，导致中国LBO交易受到很多限制。
说到这里，再说一说借债的额外好处，第一是扩大收益，跟按揭贷款相同。第二是通过借债给管理层一道高压线，手里没有多余的现金，成本控制意识会好很多，这是有效解决代理人风险的一个有效手段。第三是如果交易结构设计合理，利息可以抵税，特别是在美国这种公司税务负担比较重的国家，如果可以抵税的话，对公司也是很有好处的。
那么回过头来说，整个LBO交易，第三个元素是股权交易。大家可能觉得LBO交易很简单，只要我把钱放进去就行了，但实际上还是有很多可以研究讨论的地方。一个很大的LBO交易就算你杠杆用的高，其实股权投资本身金额还是非常大的。比如2005年，银湖资本领投金仕达，整个交易体量是100亿美元。就算70亿美元是借债的，那么还有30亿美元是需要PE自己出的。这30亿美元为了控制风险，你自己想想看怎么该处理。到底是自己独吃，还是找几个共同投资人各领个20%，还是采用其他手段？
股权投资比例控制问题，第二个要考虑的就是股权交易设计是不是用一种股东贷款，或者变相贷款，或者优先债结构，因为PE现金流的进出很快，你需要再做一次资金安排，这样便于你资金回流、分红、退出，这在税务风险上和自由度上来说要方便一些。
大家也都知道，如果全部把股权投资做成注册资本，你今后要抽逃资金，我不知道在国外如何，至少在中国还是一个非常严肃的法律问题，你只能挂靠企业往来，但这也不是长久之计。
所以这是第三个元素。第四个元素就是管理层的激励。PE投资跟VC投资的股权投资设计不一样，VC一般情况给期权，PE一般要求管理层参与共同投资，估值可以偏低一些，但你自己出了钱，捆绑效应会更强一些。所以免费给股份，这个比例会小很多。
那么会给管理层多少股权比例和估值，我想每个交易都是不一样的。一般来说，5%到15%之间都有可能，如果企业特别大，那么股权比例就会小，如果是中型企业，那么这个比例就会比较大。
所以我们可以把并购交易看成四个子交易。第一个是收购兼并，第二个是债权融资，第三个是股权融资，第四个交易就是PE和管理层之间的一个交易，即激励安排。四个交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是债权交易方面的设计是比较复杂的。
LBO交易投后管理的五个元素
第三方面我讲一下LBO交易的投后管理，PE越来越重视投后管理这一方面。我说过了，这里面的增长有两个核心的要素，一个是收入的增长，一个是利润水平的增长。这两个可以是同一个方向，收入和利润水平同时增长，有时候也可能是牺牲收入增长，换取利润的增长，这都有可能。比如贝恩资本收购国美，当时做的第一件事情就是把门店大把大把的关掉，这是牺牲收入换取利润的一个手段。
我觉得投后管理第一个要素就是在尽职调查上做足功课。基本上做完尽调，企业哪里存在问题，该怎么解决，以及哪里有提升潜力都要有很好的了解。这也是我认为PE尽调比VC尽调等要更仔细的地方。我觉得尽调不仅要看到问题，更重要看到这个企业哪里有提升潜力，这两者是同等重要的。做金融纯粹是保守，也只是达到一个基本要求。
投管的第二个元素是公司治理的完善。一个很好的董事会运作机制，在董事会中有PE帮代表，还有资深行业外部代表，对企业管理非常有用。以我个人经验来看，做投资人不可能对日常每件事都知道的很仔细，有个很好的董事会机制，可以通过它来驾驭管理层，可以让你在日常工作中省心很多。
第三个工具是有效管理层激励方案。这如果设计好，管理层会有一个自我激励的方式，不用你督促他，他就会把工作做好。
第四个工具是财务管控的精细化，成本控制不提了，因为有了负债，所以成本控制的自觉意识会很高。但是，尽管这样，通过精细化管理，成本还有很多可以压缩的地方，PE对营运资金有更好的管理手段，压缩存货周期、压缩应收账款期、拖长应付账款，这些都是很好的方法。
在财务管控方面，我觉得PE做得很好。它能够针对财务情况制定一套很好的营运核心指标，把它总结在1到2页的纸上，每月或每个季度开会，只要看这一两页纸，就会对这个企业的核心情况一目了然。所以这方面的分析和总结工具在PE经验的指导下，企业会有很大提升。
还有一个手段是对标分析工具，这是PE喜欢用的一个工具。把企业的经营情况和行业水平、竞争企业的水平进行对比分析，然后发现问题。这也是很实用的。
所以总体来说，投后管理也是一个体力活和精细活。但是每个PE风格也有不同，比如贝恩资本管的比较细一些，黑石更宏观一些，风格各有不同。现在总体趋势是随着融资规模的降低，大家对营运提升越来越重视。大部分的大型基金都建立了专门的营运合伙人制度。基金聘请了有专业经验的运营合伙人负责项目投后管理，PE团队则更专注于项目执行和项目交割，把需要啃硬骨头的工作交给更擅长干这一行的人。
LBO交易的四种退出机制
第四点我讲下LBO交易退出的机制，也就是并购交易怎么实现退出、实现收益。国内最多的方式叫IPO，你要考虑选择上市地点以及上市窗口，在资本市场何时上市，所以有些因素是不能控的。但对于大型并购，你要退出还是需要IPO。比如过去半年英国的IPO市场非常活跃，很多欧洲的并购已经通过英国的IPO市场实现了退出。
第二个方式是出售给战略买家。这种模式在欧美的并购基金里占比更高，基本达到60%到70%。因为这个市场喜欢大吃小，PE收购一个中型资产，然后卖给一个大的资产，这个大的资产无论对估值还是风险，容忍度都会高很多。
简单的赚钱模式就是PE以20%到22%的年化收益率卖给战略投资人，而战略投资人对年化收益率的要求只有10%甚至5%，所以很简单就实现了价值增值。很多战略投资人出于战略考虑，对年化收益率可能更不关心。所以就投资的纪律性而言PE投资人远远高于战略投资人。
这种战略买家也不光是大吃小，同等规模企业之间的合并也是可以设计的。我最近看到一个比较经典的案例，就是KKR退出英国Alliance Boots（联合博姿公司）。
大家对Boots应该是有印象的，英国街边到处都有的药妆店，富时100的大企业，这也是英国最大的并购交易了。Boots太大了，没有一个战略买家能够买得下，最终和美国大型药妆企业Walgreen（美国最大的连锁药店运营商）换股实现退出的。这里面体现了并购交易很好的思维，有很好的专业素养来配合才能实现。
第三个退出渠道，因为欧美的PE基金很多，项目标的很不好找，所以项目经常在PE之间倒手，买了三五年赚点钱卖给下一个基金这也很常见。我不知道这里的女士有没有穿过Jimmy Choo女装鞋，已经在PE基金之间倒腾了四五次了，现在还在某个PE基金手上。
第四个退出的重要技术手段叫做资本重组化后的分红（Recapitalization），这是一个重要的退出手段。在IPO不成熟、没有战略买家，也没有其他买家的情况下，通过三年的运行，企业的财务杠杆已经明显降低（每年都会产生现金流）。这种情况下借助债务市场进行债务融资，把融到的钱用类似分红的手段分配给股东，这样PE不用退出股权，也能把投入的本金收回来，一旦收回本金，剩下的都是额外的收益了。
黑石在2009年，危机后的低点，用比较低的价格从啤酒公司ABI（百威英博公司）收购了一个重要的资产，叫海洋世界，去年实现的上市，但在上市之前，黑石已经通过发行高收益债券收回了股权投资的70%-80%，再通过IPO实现完全退出。这样两步走的退出方法，比较游刃有余。
所以四个手段都是挺实用的，但第四个手段，因为中国债券市场不发达，以及中国对资本经营的监管要求很高，所以第四个手段在中国使用不是很方便。但现实中，很多民营企业也有提前抽钱的情况，只是没有专业名词的包装罢了。
