研究为尚反做空信息中心

作者|刘工昌

截止5月6日下午4时，长城汽车的股价为23.81元，总市值约为2199亿元。

而就在去年10月，长城汽车的股价曾攀至69.8元高点，仅仅过去了半年多，长城汽车股价就暴跌66%，市值蒸发4300亿元左右，并使持股34.5%的实控人魏建军损失约1400亿身家。

市场为什么如此不看好长城汽车，还是从它的经营说起。

先看汽车销量。

长城汽车的总销量自2016年到2020年已经停止快速增长，仅从107万辆增长到111万辆，同时产能利用率从2016年的104.2%，下降到2020年的83.9%。长城汽车2020年年报显示，其总设计产能为134万辆。

2021年长城汽车销量完成的不错。数据显示，2021年长城汽车销量为128.1万辆，同比增长14.79%；平均单车售价超过10.6万元，同比增长15.02%；旗下5大品牌除魏牌之外，销量全面上涨。

但进入2022年后，长城汽车销量突然又出现较大问题。2022年4月22日晚间，长城汽车刚公布的2022年一季报显示，今年一季度其销量为28.35万台，同比减少了16.3%，环比减少了28.58%。而且随着疫情范围的扩大，问题可能还会更糟。

乘联会表示，受零部件供应短缺影响，华中、华南等地的整车生产基地陆续出现停产情况，4月份零售将同比下滑31.9%。

与销量下滑相映衬的是其近年来经营利润一直处于下滑中。

长城汽车历年财报显示，2013年长城汽车毛利润率达到28.61%的高点之后便持续下滑，2019年下降至16.83%，2020年微反弹至17.21%，而2021年毛利润率则下滑至16.16%。

长城汽车的2021年似乎开始走出颓势。2022年3月29日晚间，长城汽车发布2021年年报，全年实现营收1364亿元，同比增长32.04％；实现净利润67.25亿元，同比增长25.41％。

然而和其1364亿元的营收形成鲜明对比的是，长城汽车净利润为67.25亿元，净利润率仅为4.93%。这其中还包括新能源汽车的补贴金额16.27亿元，长城汽车扣非净利润为42.03亿元。（1）

如此利润占比，不要说与动辄20%几的特斯拉相比，就是与国内同行比亚迪百分之十几的利润率也有较大的差距，更何况如此低的利润率里，还有四分之一为政府的各式补贴。

进入2022年，长城汽车则呈现销量、利润、股价的三下跌。

长城汽车2022年第一季度财报显示，长城汽车一季度共实现营业收入336.19亿元，同比增长8.04%；归属上市股东净利润16.34亿元，同比下降0.34%，扣除非经常性损益净利润13.03亿元，同比下滑2.41%。虽然实现营收还在增长；但归母净利润却又开始下滑。值得注意的是，在长城汽车的非经常损益项目中，还有一笔8.1亿的政府补助，接近利润的一半。

在销量下滑、单车均价上升的同时长城汽车的毛利率却下降至近10年的最低点，股价更是跌去近七成，曾为国内传统车企王者的长城汽车面临着经营与股市双杀的状况。

长城汽车的崛起之路

长城汽车实控人魏建军1964年出身，身为富二代的他没有承继家业，1990年26岁的魏建军选择承包负债200万的长城工业，他接手不久选择了改装轻型客货车和生产宿营车的路子，很快这家企业就扭亏为盈，有了资本后就准备造车。魏建军选的是投入相对较少竞争也不那么激烈的皮卡入局。1996年，第一辆命名为长城迪尔的皮卡开始商卖。凭借价格不贵，十万以下，且较为实用的特点，长城迪尔很快打开了市场，并最终战胜了同城的友商田野汽车。仅仅两年销量就达到1.3万辆，跃居国内同类产品中第一位。

2001年后，长城工业公司改制成立长城汽车股份有限公司，魏建军拿到46%股份，成为第一大股东。完成改制后的长城汽车目光并不局限于皮卡市场，着手布局SUV市场。2002年，长城汽车推出一款酷似丰田，且售价更为便宜的赛弗SUV，一年半就卖出4万辆，尝到甜头的长城汽车又开始生产与帕拉丁相似的赛影、赛骏等产品，一举成为国内中低端SUV市场的最大赢家，并在国内掀起了“赛弗现象”。

2003年，长城成为国内皮卡和SUV市场的双料冠军，分别占有35%和25%的市场份额，同年长城赴港上市。

获得股市融资有了钱的长城汽车，似乎并不甘心仅仅布局皮卡和SUV产品，开始布局轿车领域。终于在2007年拿到轿车生产资质，随即推出精灵、凌傲和炫丽三款轿车产品。到2010年长城汽车推出了腾翼C30，标志着长城全面进入轿车生产领域。

但千辛万苦拿到的轿车资质并没有为长城带来想象中的利润，从2007到2015年在拿到轿车资质后的8年时间，长城的轿车始终没有为长城汽车撑起另外一片天。到了2014年，长城汽车轿车产品的销量同比大跌57.42%至8.75万辆，长城汽车被迫将轿车业务雪藏。

要知道，在过往很长一段时间里，轿车市场是中国汽车市场占比最大的细分市场，以2014年为例，轿车市场份额占比达到70%，而SUV车型市场份额仅为20.7%。长城汽车却是果断放弃轿车业务，在后人看来是个无比英明的决策。

而真正将长城汽车推向顶峰的是2011年长城汽车旗下哈弗H6的诞生，其势如破竹的态势很快令其成为中国首个销量达到百万级的SUV品牌，并一举拿下“国民SUV”、“国民神车”等称号，在崇洋心态极为浓重的商用车领域，哈弗H6用自己的表现为中国的汽车实在挣了一回面子。

从2014年开始，SUV市场开始快速发展，产销量保持高速增长态势，即便是在2018年整体市场出现下滑，SUV市场的跌幅也好于市场整体水平。停止轿车业务的长城汽车占尽了天时地利人和，在2016年首次突破年销百万大关。（2）

从农用车改装到造皮卡，再到发力SUV，并且果断雪藏轿车业务，三次关键转折让长城汽车从众多国产汽车包围中脱颖而出，按过去的成长经历来看，我们很轻易能得到这样一个结论：长城的崛起，最先是魏建军凭借市场洞察力选到了好的赛道，后来又凭借着爆款车型吃到了最大的市场红利。（3）

真正决定长城命运的是SUV，甚至可以说是爆款车型哈弗H6。2013-2021年，SUV销量占长城汽车平均总销量的77%；其中，H6又平均占到SUV总销量的52%。

随后哈弗H6迎来了可能是中国单车型以后很难打破的记录：2011年，哈弗H6的销量就达到约3万台，成为那一年细分市场里的黑马。2013年，由于哈弗系的销量太过耀眼，长城便决定让其独立成子品牌。这一年，哈弗H6交出了年销量22万台的成绩单，第一次超过一众合资车型拿到了细分市场销冠宝座。2017年，哈弗H6迎来第二代车型。2020年，哈弗H6迎来了第三代车型。

这样，哈弗H6成为中国首款销量突破300万的车型、中国汽车工业协会授予的连续10年SUV销量冠军称号，十年来，哈弗H6是长城汽车崛起乃至中国自主品牌车崛起的标志。

优势领域被蚕食殆尽

首先是哈弗H6销冠之路被特斯拉终结。

2021年9月，特斯拉ModelY以33033辆的月销量一骑绝尘，远超第二名哈弗H6的23341辆。终结哈弗H6累计99个月SUV销量第一的神话。

随后它也被国内品牌超越。

据乘联会数据，2022年2月，哈弗H6被比亚迪宋和本田CR-V超越，仅排在SUV销量榜第三位。这意味着长城汽车依赖的SUV大本营开始全面失守。

来源@乘联会

现在的问题是，今天的长城不仅在单车上哈弗H6被特斯拉ModelY和比亚迪宋等超越，就是在其整体占优的SUV领域，其领先优势也在一年年缩小，直至完全被抹平。

如上图所示，从2015年到2020年，我们看到与长城的缓慢下移相比，红色的吉利则是急速上升，最终完全抹平与原先高高在上的长城的距离，下面还有个长安在虎视眈眈。

更令长城不安的是，嗅觉灵敏的造车新势力也在往这边赶脚跑来。比如“蔚小理”的蔚来ES8、理想ONE切入的是中大型SUV市场，蔚来ES6切入的是中型SUV市场，小鹏G3切入的是紧凑型SUV市场。

SUV赛道如此紧张带来的是长城汽车SUV销量的不断下滑。2016年，长城SUV销量达到95万的新高，2017年便减至92万辆，2019年再度跌至87万辆，到2020年仅存83万辆。

不满足于总是称雄价格10万以下的SUV，魏建军也曾打造高端SUV子品牌——WEY，不过在2018-2021年分别只交出13.9万、10万、7.9万、5.8万辆的答卷，而且越来越少，连刚开始发行的一半都已赶不上。要知道吉利旗下高端品牌——领克，仅2021年销量就达22万，一年快赶上WEY后3年销量之和。

与逐渐落寞的WEY不同，独立仅一年的坦克在2021年就为长城汽车贡献8.46万销量，占据中国越野车市场份额半壁江山，并在2022年1-2月交出同比增长80.63%的好成绩。可以说，坦克系列是目前长城汽车重要的“增量担当”。（4）

我们看到，长城单车哈弗H6销量相继被被特斯拉ModelY和比亚迪宋以绝对优势超过，长城汽车SUV的总量又被国内的吉利赶上，这意味着长城汽车无论是单车还是整体，其最依赖的SUV领域优势已完全不再。

而面向未来的布局长城汽车又完全落居人后，看不到翻盘的希望。对新能源车的漠视是长城走到今天的关键。说到这里不能不提到魏建军的三次赌输。

2002年长城汽车曾布局客车市场，结果并没有替长城成功开辟新的业务线，2007年长城想切入轿车领域，魏建军不顾负责营销的总裁王凤英的极力反对，推出了价格高于其他紧凑型小车的“精灵”，也以失利告终。

至今这两次失败还被刻在总部大楼的门前“前车之鉴”的石碑上，这块石碑立于2010年，被长城人称作“耻辱碑”。

尽管立下耻辱碑，但随着后来哈弗的高歌猛进，对老总魏建军的质疑很快烟消云散，直到他的第三个目标悍然出台，

长城提出了一个外界众所周知的目标：到2025年，实现年销400万辆，新能源汽车占比80%，营业收入超6000亿元。

以销量计，2025年长城新能源汽车市占率要达到16%，比2021年特斯拉在全球新能源汽车的市占率还高出1个多百分点。

但关于新能源车如此豪言却惨遭现实打脸。

2021年，长城汽车的销量为128万，其中新能源汽车仅13.9万辆，占比不足11%，这个数据虽高于吉利汽车的7.5%，但与比亚迪81%的新能源车销售占比和60.4万的销量而言，就显得小巫见大巫了。

（4）

2021年长城汽车的表现证明它仍是一家传统传统燃油车企。

下面是今年3月国内新能源车销量排行。

（4）

这是国内新能源车的总体情况，乘联会数据显示，2022年3月，国内新能源乘用车市场销量同比增长137.6%，达到44.5万辆。其中，比亚迪同比暴涨334%，达到10.3万辆，市场份额为23.2%。

可长城汽车仅以不到1.5万辆的成绩排在第8位，不仅市场份额只有3.4%，增幅也仅为14.9%，是上榜的15家车企中同比增幅最低的。长城汽车去年一年才卖出13.9万两新能源车，只比比亚迪一年一个月的销量稍多一点。如此局面，国内很难看到出头之日。

国外呢？从其官网上看，长城汽车1998年便已实现了出口。长城汽车已累计实现海外销售60多万辆,海外网络数量总计超500余家,网络覆盖俄罗斯、南非、澳大利亚及中东、非洲、南美、亚太等区域市场。据悉,长城汽车已先后在德国、日本、美国、印度、奥地利、韩国设立海外研发中心,构建以保定总部为核心,涵盖欧洲、亚洲、北美的“七国十地”研发布局,因地制宜开发新产品。

说了这么多，其实其最有起色的海外市场是俄罗斯。2019年长城汽车俄罗斯图拉工厂竣工时，魏建军曾说过这么一句话：“自主品牌不走出去只有死路一条。”在其他的场合，他也曾说过，全球化是汽车产业最重要，甚至是唯一的发展路径。（3）2021年为其贡献了海外市场27%的销量，带来了49.7亿元的营收。

至于其他的海外市场，长城汽车要维持也很困难，至于其目前发力的新能源车，在海外则毫无存在感。

长城为何在新能源车上如此不给力？

起个大早，赶个晚集

其实长城汽车最早开始搞电动车是在2008年，与比亚迪、特斯拉差不多是同时的。

2008年的北京车展上，长城汽车还展出了纯电动概念车欧拉，要知道特斯拉首款电动汽车产品Roadster1也在这年出来的。2008年到2010年，长城汽车曾多次展出插电式混动四驱车型平台。

在电动车起点与特斯拉、比亚迪差不多的前提下，历经10多年，今天长城的电动车与他们的电动车无论是销量还是知名度都有了天壤之别，究竟问题出在哪里呢？

SUV的超级辉煌令长城沉湎其中，失去了对汽车行业未来发展走向的正确判断。这使得长城汽车尽管很早就有了新能源汽车的技术储备，但却从根本上不重视它，并未将这条赛道升级为重要战略，与对手间的差距也越来越大。从下面长城汽车的具体表现可以看出。

2009年长城汽车开始聚焦SUV品类的战略，业务优先级的顺序也从轿车、SUV、皮卡变更为SUV、皮卡、轿车，至于新能源车，根本没提上台面。这种做法导致长城把更多的资源都开始向SUV倾斜，新能源汽车则慢慢几乎被遗忘。

从2008年到2019年，中国汽车行业SUV市场快速扩容，SUV车型占乘用车的比例从不足10%跃升至43.7%，长城成了最大的受益者，但随后也像吸毒一样，对SUV陷入路径依赖。

在长城管理层看来，我的SUV卖的这么好，有钱赚，何必要搞吃力不讨好的电动车呢？

2011年魏建军在接受采访时，直接表示，“目前并未有和大众汽车合资的计划。今后在新能源计划上以油电混合动力为主，短期内不会推出电动车”。

2016年5月，在长城的股东大会上，魏建军向投资者表示，长城做电动汽车是为了应对国家油耗限值，电动汽车能否节能减排还需要时间验证，而各地补贴出现的地方保护现状，并不是上电动汽车的好时候。可以看出，当时的魏建军对于国家强推新能源汽车是颇有微词的。

魏建军表示，中国新能源汽车销量全球第一，但中国的空气污染远超过欧洲和日本，“我们发电主要靠煤电，能源转化过程，实际上电动汽车并不节能环保，电动大巴比天然气大巴多10倍污染”。他认为，新能源初衷是为了减少污染，这需要时间来验证，长城遵守政策，也有技术储备，等到政府没有补贴后，纯市场状况看谁做得更好。（5）

话里话外透出对自己燃油车的自信和对新能源车的不看好。但也恰在这一年，SUV红利正式宣告结束。

也是这一年开始，长城汽车的毛利率出现大幅度下滑，从24.46%跌至18.43%，正式告别20%毛利率时代，2021年跌至16.16%，再创上市十几年来新低。而净利润方面，2017年便“腰斩”至50亿元，之后更是开始长期在这个数字上下徘徊。

2017年到2020年，长城汽车的销量和营收基本没有增长，营业收入维持在1000亿左右，毛利率和净利率也维持在17%左右、5%左右的水平。

其实从2002年到2016年，长城汽车的平均净利润率是12%，其中2013年净利润率高达14.5%。仅仅几年过去，净利润下滑到不到原先的一半。

而就在此时，燃油与电动此消彼长，即使是老牌车企BBA，也都各自在公开场合承认这一点，从长远看，电动取代燃油，可谓大势所趋。国内两者销量与发展势头也很好的证明了这一点。

乘联会2022年1月中旬公布的数据显示，2021年新能源乘用车零售销量达到298.9万辆，同比增长169.1%，传统燃油车销售量则为1716万辆，同比下降6%。

再看刚刚过去的3月，受新冠肺炎疫情、芯片供应短缺等因素影响，我国汽车产销同比分别下降9.1%和11.7%。而新能源汽车销量继续保持高速增长，市场渗透率达到21.7%。大势之下，长城被迫转向新能源，单对此时的长城来说，发力电动车不仅是时间问题，还有资金问题。

才过去的2021年，长城汽车有67亿元的全年净利润，其中来自新能源的补贴为16.26亿元，按现行政策，今年将是实施新能源汽车补贴的最后一年。作为转型的关键一年，2021年长城汽车除研发费用暴涨76%，达到90.7亿元外，其销售费用也增长了26.53%，达到51.92亿元。

研发销售大幅上涨，补贴下降甚至马上可能取消，最依赖的SUV优势不再，最想发力的新能源车又迟迟不见水响。这导致长城财务开始出现问题。

最明显的就是长城汽车的资产负债率在逐渐攀升，从2019年的51.9%到2021年的64.58%。

在长城400万辆的年销目标面前，花钱的地方会越来越多，比如2025年的战略计划还提到，未来五年长城将累计在研发上投入1000亿元，平均每年投入200亿。作为对比，其2020年全年的研发投入只有51.5亿元。

长城的应变

在长城SUV鼎盛时期，曾推出哈弗、魏、坦克、欧拉、BC、皮卡六大品牌来支撑“长城帝国”。针对这六大品牌，2021年，长城汽车还建立了“一车一品牌一公司 ”的组织架构。

哈弗——继续聚焦SUV航道；魏牌（WEY）——聚焦豪华SUV市场；坦克——品牌定位为智能越野SUV，主打硬派风格。

长城的意思是，不管你们把新能源口号喊得天响，SUV是我吃饭的东西，无论如何，我都先得把我得饭碗保牢。所以SUV从低到高，长城不惜血本也要全面铺开。

2021年，长城汽车五大品牌共推出了8款新车，众所周知，每款新车推出的时候都需要推广，投广告、做营销。2021年报显示，长城汽车对此付出的销售费用为51.92亿元，仅与其净利润相差10多亿元，同比增长26.53%。如果均摊下来，一个品牌大约能分到10亿元的销售费用。与此同时，品牌和新车型的增加，也令相关人力成本激增。（1）

而长城最期待的电动车除了主打10万左右中低档的欧拉稍微打开一点缺口外，乘联会的数据显示，2020年欧拉R1以4.7万台的销售量位居新能源车年销量第三名，其他的车型在电动车领域基本没有存在感。2021年长城新能源车的销量也在新能源厂商零售销量榜排在第四位。

就是这个长城的欧拉，能打出点名堂主要还是其方向选的准，主打女性市场，在汽车领域，这种选择是不多的，从一季度的数据来看，欧拉品牌分月销量分别为13229辆、6261辆、14264辆，合计33754辆，较去年同期增长了10%。作为单一车型，能做到这样，其表现已属尚可。

单长城除了这个欧拉，在新能源领域，还没有另外一款能打得响的，长城2025年320万辆的豪言目标，就靠这款一季度销售3万多两的女性车来完成？而且就是欧拉的这种势头能不能保持下去也令人生疑。

差异化的人群定位有可能成为它最大的优势，但也可能成为它最大的天花板。（3）

而长城还有一款定位豪华新能源汽车市场的沙龙，其CEO王飞称目标是在5%的市场拿95%的市场份额，在今天国内新能源车的背景下，他的此说更像是喃喃自语。

那么长城汽车还有没有机会呢？

5月5日消息，长城汽车荣获中国民营车企年度专利公开量及授权量第一，2021年度公开量3710份，授权3256份。以及在华车企新能源汽车领域专利公开量第一，公开量1301份，授权量914份，加速向“全球化智能科技公司”转型。

我们看到，在汽车就是其目前极不得意的新能源车领域，长城还是有相当的技术底蕴的。更令人欣慰的是，长城高层对自己的处境有足够清醒的认识。

2020年7月16日的一则消息显示，长城汽车董事长魏建军发表的一封题为《长城汽车如何挺过明年》的公开信，信中说，过去，我们赶上了中国汽车工业的“黄金十年”，可以说是一路凯歌。比如说，哈弗成为中国SUV的领导者，并带领中国车企在SUV领域突围，并且成功突破了中国品牌头上的天花板，终结了合资品牌暴利时代。这并不代表，我们就此消弭了与那些屹立百年的外资品牌之间的鸿沟。

在我看来，过去三十年长城汽车所取得的成就，有很大一部分要归功于中国改革开放的时代和中国汽车产业的红利。

如今，红利将尽，加之全球经济下行、疫情冲击、外资品牌和造车新势力的合围，长城的未来或许将“命悬一线”。（6）

既有足够的技术底蕴，又有足有的忧患意识，我们祝愿，曾一手缔造了中国汽车SUV领域辉煌的长城能再塑辉煌。

注释：

（1）财报看长城汽车：2021年数据很“光鲜”转型很艰难 2022-04-06 猫头鹰科技 作者：Jeff

（2）汽势深度：长城汽车遇到事儿了 汽势传媒 2022-04-20

（3）长城错失的十年：误判、掉队与追赶 2022-04-28 澎湃新闻·澎湃号·湃客

（4）利润上涨、市值下跌，长城汽车为何失宠？钛媒体APP 2022-04-11 文｜市界，作者 " 冯晨晨

（5）长城1.4亿元收购锂矿 魏建军曾公开表态不做新能源 道哥说车 2017-10-17

（6）长城汽车突然变得艰难起来？魏建军3000字公开信透露了什么？2020-07-17