出品｜大摩财经

正处于赴港上市进程中的百果园，最近被爆出食品安全问题，上市之路再添风波。

5月6日，自媒体“内幕纠察局”发布的一则暗访百果园门店视频，披露百果园旗下门店以次充好、售卖变质水果。

5月7日凌晨，百果园通过官微发布致歉声明，表示涉事两门店已停业整顿，并将对全国门店进行检查。随后，“百果园道歉”冲上热搜，但事情并未结束。5月8日，上海市消保委点名百果园，表示品牌不能一味追求扩张速度，而疏于对加盟店的管理和监督。

贵且有品质，曾是百果园得以出圈的品牌定位。百果园建立了以口感为导向的水果品质分级体系，同时向消费者提供以“无小票、无实物、无理由”的三无退货服务。相比街边水果摊，百果园以高质高价的精品路线，吸引消费者买单。

这也是百果园本次被曝光食品安全问题，迅速引起关注的原因：消费者对百果园的品牌信任，还能持续吗？

加盟隐患

百果园创立于2002年，创始人是现年53岁的余惠勇，第一家门店位于深圳。市场传闻，深圳福华的第一家百果园门店开业当天，营业额就达到1.9万元，开业当月，销售额将近41万元。

截至2022年4月，百果园线下门店共有5351家，其中加盟店5336家，占比高达99.72%。2021年度百果园的全部收入中，自行管理的加盟门店营收81.25亿元，约占总营收的81.3%，是百果园绝对的营收支柱。

百果园加盟模式并不需要总部出钱。官微显示，百果园加盟店的店长、片区经理与大区经理出资比例分别为80%、17%与3%。百果园总部本身不出资、不占股，店长承担起更多的运营费用。这意味着，售卖隔夜水果、坏果做果切带来的相关利益，主要由店长也就是加盟商收入囊中。这就让加盟商和百果园的高标准服务有了利益分歧，出现食品安全问题，很难避免。

这种百果园收加盟费，加盟店自行管理运营的“轻资产”经营模式，一度在消费行业被奉为圭臬，遍布火锅、奶茶、咖啡等赛道。不过，这种经营模式上的管理疏漏的短板也非常明显，几乎各赛道都有加盟门店曝出食品安全问题。

值得一提的是，2008年百果园曾因持续亏损叫停加盟模式，并陆续花了3年时间回购之前的加盟店股份，百果园由此变身直营。随后，余惠勇通过借鉴7-11建立了一套新的管理体系，并做出了“三无退货”承诺，才在市场上站稳了脚跟。

本次赴港IPO，百果园首要解决的是自身极度紧绷的资金链问题。截至2022年2月底，百果园账面现金、短期银行存款共10.73亿元，另有受限银行存款2.55亿元。同期，百果园面临的有息负债达到20.46亿元，其中短债15.25亿元，想要覆盖短债还有较大缺口。

这是百果园筹划的第三次IPO。早在2020年6月，百果园就曾筹划在港交所上市。但在5个月后，百果园放弃港股转投A股，计划在深交所创业板挂牌。直到今年5月2日，再度在港交所递表。

两年三次筹划IPO，转战A股、H股市场，百果园上市的急迫心情可见一斑。除了自身的资金需求，也离不开资本的裹挟。

自2015年开始，百果园先后进行了八轮融资，资本进入之后，百果园提出了一个宏伟的扩张计划：到2020年，百果园要在全国开万家线下门店，年销售额达到400亿元。不过，这个目标至今还未实现。

从2015年开始入股，至今已近7年。资本是逐利的，百果园百般筹划上市，既有自身融资需要，也有资本寻求退出通道的需求。

截至IPO前，余惠勇及一致行动持有百果园49.08%股权，为控股股东。百果园员工持股平台合顺利如持股3.12%。天图集团是百果园最大的外部投资者，通过天图兴北等6家子公司共持有11.77%股权。

水果零售是一条好赛道吗？

市场认为，百果园的破局之道是向产业链上游延伸。深耕鲜果行业20多年的百果园，与很多水果生产基地都有良好合作关系，而且在供应链上游有着原产地端的选品、育品优势，但百果园并未培育出自己的优势品牌。如果向供应链上游过渡，有机会实现生产端和销售端价值链整体提升。可以参考的例子是农夫山泉的跨界产品17度5橙子，一度成为名噪一时的网红水果，获得了可观的产品溢价。

不过，百果园似乎下定决心只做终端商的生意。招股书显示，百果园未来计划深耕下沉市场，寻找新的增长点。百果园一直做的是高质高价的精品生意，在价格敏感的下沉市场，如果进行差异化发展，仍是需要解决的问题。

水果零售是一个万亿规模的市场。弗若斯特沙利文数据显示，中国水果零售市场规模在2021年已经接近1.23万亿元，预计在2026年将进一步增加至1.78万亿元。

一个万亿规模的赛道，为何还没跑出一家上市公司？

一方面，这个赛道本身缺少品牌溢价，主要看供应链和渠道。而供应链和渠道的构建，前期投入大、回报少，而且缺少量化数据，很难吸引投资人的目光。即使行业龙头百果园，在受到资本加持后，也将开店数量作为明确的战略目标。

另一方面，线下水果连锁是一个长链条、高耗损、分布式特点的行业，需要匹配很强的数字化能力，否则可能会开店越多耗损越多。

值得一提的是，百果园的竞争对手也在上市进程中。就在百果园提交上市申请的三天前，地处重庆的洪九果品向港交所更新了IPO招股书。2019年至2021年营收分别为20.78亿元、57.71亿元和102.8亿元，同期净利润1.63亿元、0.03亿元和2.92亿元，调整后为2.28亿元、6.62亿元和10.9亿元。

和百果园自己扩张线下连锁门店不同，洪九果品的主要销售渠道是综合电商。2019年至2021年，综合电商渠道的销售占比分别为70.6%、46.7%和33.3%。综合电商销售占比下滑，一方面是由于洪九果品的综合电商客户调整了自身业务重心，另一方面则是受到社区团购的冲击。2019年至2021年，洪九果品社区团购的销售额由27.1万元增长至5.44亿元，在总销售占比也从0.1%提升至25.5%。

和百果园类似，洪九果品的股东名单也非常豪华。阿里巴巴、天壹资本、CMC资本、深创投、招商资本、中垦基金、顺丰控股、国创中鼎等赫然在列。其中，阿里巴巴持股8%，是洪九果品第三大股东。

面向北方市场的鲜丰水果近期也传出IPO消息。2019年，鲜丰水果曾与中信证券签署上市辅导协议，但在2021年重新选择中信建投，完成了A股上市的第一期辅导工作。

与洪九果品主做批发生意不同，鲜丰水果的业务模式和百果园非常相似。官网信息显示，鲜丰水果全国门店超过2000家，在全球拥有300多个合作种植基地，股东名单包括红杉中国、九鼎投资、麦星投资等。

不过，相比竞争对手百果园的规模还是最大的。招股书显示，百果园在水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。

业绩天花板已现

百果园的业务正如其名，主要做的是水果销售生意，2019年至2021年水果及其他产品销售营收占比一直保持在97%以上。

百果园虽然定位高端，但并不算赚钱。2019年至2021年，百果园的销售毛利率9.8%、9.1%和11.2%，净利率不到3%。这也是为何百果园营收已经超过百亿规模，净利润却迟迟无法突破3亿元的原因所在。

值得注意的是，在门店规模扩张之余，百果园加盟店的单店收入其实是下降的。2019年至2020年，百果园的加盟店分别为4302家、4748家和5234家，同期加盟门店销售收入为77亿元、73.09亿元和81.27亿元。以此计算，百果园加盟店的平均单店年销售收入分别为178.99万元、153.94万元和155.27万元。2021年百果园加盟店比2019年增加了932家，但单店平均年收入降低了24.72万元。

由此可见，百果园的营收增长其实主要靠不断增开新店来驱动，但随着关店增速提升、新开门店增速放缓，百果园将面临增长瓶颈。

疫情之后，百果园的扩张速度已经放缓。2019年至2021年，百果园加盟门店净增加量分别为762家、446家和486家，关闭门店分别为166家、249家和379家，关店的速度在加快。

由此带来的直接影响是百果园的经营现金流下滑。2021年百果园业绩同比有了大幅提升，但经营现金流净额由2020年的2.98亿元降低至2.86亿元。

百果园上市之路会不会好走？虽然没有上市前辈“参考”，但是有走完全相反路线的前置仓生鲜电商可以对比。

已经上市的前置仓生鲜电商叮咚买菜和每日优鲜，基本已经被资本贴上了“不认可”的标签。截至5月6日收盘，叮咚买菜和每日优鲜股价分别为3.99美元和0.3美元，相比发行价折让83%和98%。

相比每日优鲜和叮咚买菜，百果园的优势是已经盈利。2019年至2021年，百果园营收分别为89.76亿元、88.54亿元和102.89亿元，期间净利润为2.48亿元、0.46亿元和2.26亿元。但百果园成立20年净利率仍未破3%，未来业绩的想象空间也很有限。

每日优鲜等前置仓电商在二级市场的溃败，为百果园上市后的表现带来一丝阴影。每日优鲜和叮咚买菜登陆资本市场时，是按照互联网电商估值，而百果园目前线上模式仍未跑通，很可能按传统零售企业估值。

2016年，百果园并购一米鲜，开始进军线上。目前来看，百果园线上渠道仍然处于亏损状态。2019年至2021年，百果园线上渠道毛利率分别为2.8%、-4.9%、-0.3%。

2019年，百果园进一步扩品类，提出大生鲜战略，试图在生鲜赛道复制水果领域的成功。不过，百果园这一战略无疑把自己挤入竞争更激烈的赛道，竞争对手也从连锁水果门店和线上水果商，变成了生鲜电商头部玩家盒马、京东到家等。在互联网巨头面前，百果园的供应链优势不复存在。