【西部策略】汇率贬值的危与机

来源：易斌策略研究

核心结论

本周中美市场普遍调整。美股道指跌0.24%，标普500指数跌0.21%，纳指跌1.54%。国内市场普遍调整，上证指数跌1.49%，深证成指跌1.92%，创业板指跌3.20%，北向资金累计净流出23.62亿元。行业方面，国防军工（2.42%）、纺织服饰（2.22%）、家用电器（1.87%）涨幅居前；房地产（-5.44%）、美容护理（-4.20%）、社会服务（-4.01%）跌幅居前。

受到联储加息预期上升和国内疫情担忧影响，美元指数持续走强，人民币贬值压力有所上升。继美联储5月加息落地后，俄乌冲突预期加剧，叠加美国计划补充战略石油储备，引发油价上涨，推动海外通胀预期上行，进而再度引发联储加息预期上修。国内政治局常委会提出要毫不动摇坚持“动态清零”总方针，叠加亚洲奥林匹克理事会总干事宣布杭州亚运会延期举行，市场对于未来国内经济重启节奏的预期有所下修。在内外因素共同作用下，人民币兑美元汇率短期贬值压力有所上升。但是从远期汇率和人民币兑一篮子货币的表现来看，人民币整体贬值风险可控。

历史上看，汇率大幅调整期间A股市场整体表现相对平淡，但也存在结构性机会。消费与金融风格在人民币贬值期间表现占优。从汇率对市场的传导机制来看，人民币贬值可能会放大市场情绪波动，但基于过往国内基本面及人民币资产的吸引力，造成外资持续撤出的概率不大。对于A股上市公司而言，汇率会通过营收、汇兑损益、存货等财报科目影响公司利润，人民币贬值受益行业主要包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等。从市场层面来看，包括金融、地产链、必须消费（食品饮料、农林牧渔、医药生物），以及计算机整体跑赢市场。

市场反弹可能会迟到，但不会缺席。从历史上看，海外市场短期大幅调整虽然会带动A股市场情绪调整，但并不改变A股自身节奏。俄乌冲突和疫情对市场节奏造成一定扰动，但是并不改变疫后经济修复及市场运行的趋势。对于市场而言，风格选择会比市场整体判断更加重要。从结构上看重点关注四条主线，1）随着通胀预期逐步升温，CPI相关的农业等必需消费品板块仍然是全年的主线行情；2）受益于人民币汇率贬值的纺服，家电，轻工，电子，通信，汽车，航运等行业；3）受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机；4）待防疫政策稳定后快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望迎来修复。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

01

如何看近期人民币汇率贬值

近期美元指数持续走强，4月以来美元指数已上涨5.39%，年内累计上涨超过8%，价格一度创下2002年末以来的新高。美元兑人民币4月以来上涨5.15%，近期人民币贬值压力凸显。

对此，我们认为人民币短期贬值节奏相对较快更多是货币政策和国内外疫情政策的分化所造成，长期来看，相对于海外经济体，中国经济依然保持较高增速，人民币不存在长期贬值的基础。从决定汇率的主要因素来看，当前决定人民币汇率快速贬值的核心原因还是在于中美通胀与经济的不同步引发的货币政策差异。疫情以来美国激进的货币和财政政策引发通胀快速上行，当前联储货币政策仍然以遏制通胀为主要任务；相比之下国内在2020年疫情快速扑灭后货币政策率先回归正常化，当前虽然疫情有所反复，但是货币政策仍有一定空间。海外货币政策持续收紧而国内相对宽松，导致中美利差倒挂，成为引发人民币兑美元汇率贬值的诱发因素。而从今年以来的外汇市场表现来看，大多数非美货币都呈现对美元的贬值，人民币汇率相对表现仍较强势。另外一方面，由于当前国内疫情等非经济因素影响，市场短期对于国内经济修复仍然存在一定不确定性，从而推动了即期汇率的快速贬值，但从远期汇率来看，贬值预期并未出现快速上升，这也反映了中长期人民币汇率并不存在持续贬值的基础。

对于A股市场而言，整体来看汇率贬值期间市场表现往往偏弱，但也会有结构性机会。从过去几轮人民币贬值期间的市场表现来看，A股市场跌多涨少，但人民币贬值不一定会带来外资的持续流出，中美贸易摩擦、2020年国内疫情对外资撤出的影响较为短暂。对于A股而言，人民币汇率变动的影响有三个层面：1）对市场风险偏好的扰动。2）流动性层面引发的资本流出风险。3）对A股上市公司业绩的影响。从市场表现来看，人民币贬值期间金融地产以及消费板块存在结构性机会。从基本面看，传统出口型企业，包括纺织服饰、家电、机械设备、轻工、汽车，以及海外业务占比较高，受益于人民币贬值的行业还包括电子、通信行业收益更加明显。

02

汇率贬值对于A股市场的影响

以2015年“811汇改”为界，整体来看之前人民币汇率呈现升值趋势，期间一共经历了3轮贬值时期，但其持续时间都较短，且未形成趋势：1）2012年4月至2012年7月，2012 年中国 GDP 增速破 8，其后至今逐渐下行，在此期间央行于2月与5月分别降准50BP、6月与7月降息2次；2）2014年1月至2014年6月，国内年初出口疲软，经济逐渐承压背景下国债利率开始走弱；3月15日，央行宣布人民币对美元的日内波动幅度从3月17日开始由原来的1%扩大至2%；同时随着美国退出QE3，5月起美元的趋势性走强也推动外汇形势发生逆转；3）2014年10月至2015年3月，期间在11月央行启动了2年以来的首次降息，美元快速走强超10%是这个阶段人民币小幅贬值的主要因素之一。

2015 年的 811 汇改之后人民币汇率一共经历了4轮明显贬值时期，分别是在：1）2015年10月至2017年1月初：主要是由2015年811汇改、国内降息以及美联储加息推动的中美利差收窄引起，2）2018年2月至11月初：主要是由于美联储加息周期下中美贸易摩擦超预期升级所触发，3）2019年4月下旬至5月下旬：经济增速放缓背景下货币政策趋宽，国内利率下降速度较美债利率更慢，中美贸易摩擦出现阶段性反复，4）2020年1月下旬至5月：疫情从中国蔓延至海外，海内外央行都采取了宽松操作，中美利差走扩，但期间人民币汇率一直走贬。从长期维度来看，两国汇率最终还由基本面决定。

对A股市场来看，汇率的大幅调整的确会对市场造成冲击，但也会有结构性机会。从过去几轮人民币贬值期间的市场表现来看，A股市场跌多涨少，但人民币贬值不一定会带来外资的持续流出，中美贸易摩擦、2020国内疫情对外资撤出的影响偏阶段性。对于A股而言，人民币汇率变动的影响有三个层面：

第一是对市场风险偏好的扰动。由于汇率反映的是一个国家的资产相比起另一个国家的资产的价格，中期视角来看汇率也能反映出市场对于该国家基本面与收益预期的变化。历史上当汇率趋势性贬值的时候，也恰逢经济走弱或市场对于经济增长的预期出现恶化，市场风险偏好也会对应同步走弱。

第二是流动性层面引发的资本流出风险。人民币汇率的趋势性贬值会削弱A股在全球资产当中的吸引力，理论上会导致外资流入速度的放缓。不过根据前文所述，人民币贬值期间外资净流入会有波动，但不一定会出现外资的持续性大幅流出。同时从行业层面来看外资持股市值较高的板块，以及持股市值占流通市值比例较高的行业面临更高的潜在外资流出风险。截至2022年5月6日，外资持股主要集中在食品饮料、电气设备、银行、医药与化工；而从外资持股市值占比来看，家电、电气设备、休闲服务、建材与综合等外资权重较高的板块会受外资变动的影响更大。

第三是对A股上市公司业绩的影响。伴随着国内企业国际化业务的布局，大量上市公司都或多或少持有外币资产或者债务。相对而言，海外业务占比较多、持有海外资产以及出口导向型企业相对受益，而持有大量海外负债的企业会面临更高的汇兑损失。

从市场表现来看，人民币贬值期间金融地产以及消费板块存在结构性机会。从过去七轮人民币贬值期间的市场风格与行业表现来看，金融、消费与稳定板块能够取得更高的平均超额收益。行业层面，包括金融、地产链、必须消费（食品饮料、农林牧渔、医药生物），以及计算机整体跑赢市场。而平均表现较差的主要是周期与成长风格，行业层面采掘、军工、传媒等行业平均跌幅较多。

03

人民币汇率贬值对行业的影响

行业层面看，受益行业包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等。受益行业普遍具有海外业务较多、出口导向型的特征，即从盈利角度，通过汇率变化拉动收入的提升，进而修正业绩。具体而言，一是通过直接影响价格，出口型企业订单一般以美元结算，在人民币相对美元贬值的过程中，将带来出口收入的直接增加；二是通过出口商品性价比的抬升刺激出口，即人民币的贬值将提升中国出口产品的海外竞争力。相对而言，人民币贬值会导致以外币计价的负债提升，包括航空业、电力等持有大量美元债务的行业将面临利润损失，从2018-2019年的行业汇兑损益来看传媒、交运与电子出现了较高汇兑损失，相比之下电力设备、国防军工与机械设备受影响较小。

按受益、中性、受损三类，具体来看人民币贬值对于行业影响：

传统出口型企业，包括纺织服饰、家电、机械设备、轻工、汽车将直接受益于贬值带来的盈利能力修复，下游航运也将受益。对于出口型企业，一方面人民币贬值将带来结汇环节利润的增加；另一方面性价比提升带动竞争力回升，尤其是随着海外供应链的恢复，本身出口面临压力，将刺激出口以提振出口订单。具体看细分板块，纺织服饰关注纺织制品；家电关注出口占比较高的白电、黑电、小家电；机械设备关注专用设备、通用设备、仪器仪表；轻工制造关注家具、家居用品；汽车关注出口占比高的汽车整车和零部件。

海外业务占比较高，受益于人民币贬值的行业还包括电子、通信。以消费电子为例，除了人民币贬值有利于利润改善和竞争力增强之外，也会带来进口零部件成本的抬高，带来国产厂商竞争力的提升，进一步利好国产替代。具体看细分板块，电子重点关注消费电子、电子元件、半导体；通信则关注海外业务高景气的光通信等板块。

对钢铁和化工等行业，人民币贬值影响相对中性。虽然从成本端来看，包括铁矿石和石油为主的原材料主要从国外进口且以美元计价，随着人民币贬值会带来成本的抬高，侵蚀一部分利润。但从收入端来看，产成品钢材则是主要的出口产品，反而会受益于人民币的贬值。因此，综合影响相对中性。化工品方面，由于整个产业链较长，细分产品也较多，则重点需要关注以化肥为代表的，产品出口型，且上游成本进口依赖度较低的细分板块。

受损于对于人民币贬值的行业，重点关注高外币负债的航空和电力。对于航空业这类资本密集且外币负债较高的行业，从资产负债表入手，当人民币贬值过程中，外币带息债务将面临汇兑损失。以2021年报数据来看，中国东航的美元带息债务占带息总债务的15.78%，中国国航的美元带息债务占带息总债务的23.84%，美元债是主要的外币带息债务。若考虑汇率贬值对三大航空公司的净利润影响，按照年报中的假设，人民币兑美元每贬值1%，对南方航空、中国东航、中国国航分别将带来 3.22亿、2.22亿和3.17的利润损失。

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风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。