一季度，受主要发达经济体通胀超预期、货币政策收紧的影响，全球权益资产表现相对较弱。其中，A股市场回调更为明显。一方面，年初部分行业估值较高，另一方面，也是更为重要的是，国内经济增长修复不及预期。此外在交易层面，悲观情绪强化也导致了短期跌幅较大。我们仍然维持“稳增长”方向确定的建议，相对看好地产产业链上游，以及中游收入弹性大、抗成本能力强的行业。此外，部分成长股估值和盈利正在逐渐匹配，性价比显现。

主要发达经济体一季度债券收益率普遍上行。大类资产中表现最好的是商品，特别是后周期的能源和粮食;表现最弱的是权益市场，特别是成长股占比较高的宽基指数。

(注：数据来源Bloomberg，截至2022.03.31)

而国内仍处在外“胀”内“滞”的宏观环境下。海外方面，5-6月将是美国货币政策收紧预期最快的时间段，随后可观察通胀回落和经济增长是否可持续。国内方面，无论5.5%的全年经济增长目标是否可实现，政策努力稳定经济的方向是确定的。但考虑到疫情和地产风险化解的不确定性，“稳增长”效果需在5-6月进一步确认。按照社融增速领先盈利增速6个月左右的规律来看，上半年A股盈利增速仍将在下行通道中。当前仍较难判断盈利拐点出现的时间，但达到经济增长目标，需要额外的刺激政策出台。

“外胀”：紧缩预期推升10年期美债收益率上行

市场预期美联储5月将加息2次，至2022年年底将加息至2.5%，到2023年年底将加息至3.25%。而截至4月20日，10年美债名义利率已经升至2.85%，其中实际利率升至-0.07%，通胀预期升至2.92%。当前实际利率已经接近疫情前水平。

(注：数据来源WIND，截至2022.04.20)

相对而言，欧洲经济面临的压力更大。出口和净出口是欧元区的重要支撑，疫情后欧元区出口恢复持续偏慢，叠加俄乌战争影响，欧元区贸易差额已连续5个月为负，同时实际工资同比增速陷入明显的负增长。如果欧央行因为通胀压力，在7月开始启动加息，将对后续经济造成明显的压制。

“内滞”：稳增长政策方向确定

目前经济存在两方面现实压力，一是居民就业压力在3月大幅高增，几乎回到20年压力最大的时期。城镇调查失业率3月由5.5%升至5.8%，接近20年6.2%的高点;31城失业率由5.4%升至6%，超过20年5.8%的高点;16-24岁人口失业率由15.3%升至16%，接近20年16.8%的高点。二是房地产债务和流动性风险仍然较大。疫情反复让产业链和物流深处困境，同时地产去杠杆与畅通循环也存在困境。4月以来疫情持续扩散，对物流和生产形成了较大的影响。

地产股当前的超额收益主要集中在政策预期放松阶段，销售面积回升的效果还不明显，待地产销售面积企稳后，地产产业链相关股票才会具有超额收益。但考虑到政策目的是稳定房地产而非大力刺激房地产，大部分地产产业链子板块收入增长弹性有限，不足以抵消成本上行对利润的侵蚀，因此需要精选收入弹性大、抗成本能力强的行业。相对看好地产产业链上游以及中游中收入弹性大、抗成本能力强的行业。

去年底至今热门赛道跌幅较大，但多数赛道的景气度未下降，而分析师盈利预测不降反升，叠加盈利上调及股价下行影响，当前部分赛道的估值大幅下降，PEG(市盈率相对盈利增长比率)降至1以下。偏上游的硅料、锂电资源品在所有赛道中盈利预测上调最明显，当前PEG均是0.4，低于多数赛道。逆变器、一体化组件、锂电池的盈利预测均上调，当前PEG均在1以下，相比自身历史较低。部分成长股盈利出现一定程度下调：如光伏设备、新能源整车、半导体IGBT、调味品行业(如图所示)。

(注：数据来源朝阳永续，截至2022.04.20)

值得注意的是，2022年上市公司上游盈利占比将达到2012年以来最高水平，工业企业利润数据显示上游采掘业占比达到近年来新高。过去10年，海内外均面临传统行业企业资本开支不足的问题。投资不足、融资成本上升带来的供给约束，增强了资源品丰富的国家对商品的议价能力。劳动力成本的上升也成为这些国家不得不面临的现状，这可能会进一步强化“绿色通胀”，甚至有可能形成工资-通胀的螺旋。上游供给短期普遍偏紧成为共识，煤炭、黑色金属、有色、原油等行业的产能利用率已经处于历史高位，高于供给侧改革时期。而从需求端来看，海外生产需求修复也支撑了石油等大宗商品价格。