来源：六里投资报

日前在一场线上交流中，睿郡资产合伙人及首席研究官董承非细致介绍了自己的投资框架，并把自己15年管钱生涯中的4个经典投资案例一一揉碎，与大家逐一分享他在其中的思考和教训总结。

这是他把自己的投资框架讲得最清楚的一次，坦城向外端出了他的一整套方法，有很多恐怕也是第一次公之于众，比如他并不讳言自己做投资会采取择时策略。

2003年，董承非加盟兴全基金，2007年1月开始管理组合。15年管理组合的生涯中，在几次大的市场波动中，董承非运用择时取得了不菲的收益。

而能够危险时迅速减仓、看好时重拳出击的背后，是董承非基于投资理念形成的策略驱使。

与市场给董承非打的“价值型选手”标签不同的是，董承非将自己定义为“策略型选手”。

整个策略最底层的出发点就是风险和收益的配比，这使得董承非既能够选到具有高安全边际的个股，同时也能在大类资产间进行比价，做出权益仓位的调整。

东财choice数据显示，截至2021年10月卸任基金经理时，董承非在15年间的基金平均年化收益率达到近20%。

兴全全球视野在9年间创造了360.14%的收益，兴全趋势投资在8年间创造了321.08%的回报。

数据来源：choice

对于今年的市场，董承非认为，中短期关注高分红板块，特别是与宏观波动关系不大的高股息板块；

长期要关注的方向是100亿到1000亿之间的中小市值公司，他特别看好半导体行业，认为兼有周期+成长属性。

先来看投资报整理提炼的要点和精华内容：

1、这是一只有色的股票，我离开公募的时候，这只股票还在我的前三大重仓里。

我是在2019年重仓进去的，实际上在重仓进去之前，我已经小仓位观察了2年。

为什么2019年我会重仓进去？

第一点，这个公司是2009年上市的，到2019年的时候，这个公司的股价跟2009年上市的时候基本上在一个位置。

这个股价在我看来是经过市场10年的检验，所以我认为这个底是非常踏实的。

第二点，当时公司的资产质量跟2009年比发生了非常大的、翻天覆地的变化。

2009年刚上市的时候，它还是国内的一个小矿，这几年经过管理层的努力，未来几年国际上的非常有影响力的大矿要开出来。

2019年的时候，公司也公告了它未来产量的增速。

在研究公司的过程中，我也比较看好铜，

我觉得铜在过去十年是没有太大新增投资的，又有新能源对铜的需求拉动。

我是看好铜价的，我认为有双击的可能性，所以我自己重拳出击，效果不错。（2年涨了5倍）

基本上这家公司是我在公募、单只股票赚钱最多的一家。

2、（这家公司）我是2013年7月买进去的，

第一个它有安全边际，我记得当时进去的时候整个公司市值是60个亿，

2011年上市，账上有20、30亿的现金，当时利润还有2、3个亿 ，PE也不贵。

第二个，我比较看好它上市以后募集资金要做的两个新产品，我觉得这两个新产品它的盈利空间是原来老产品的几倍空间。

第三个，看好他的管理层。

因为进去的时间太早了，这个公司一直到2017年才开始表现，所以基本上花了我4年等待时间。

最终，2017年以后，整个行业和新产品都成功以后，最高的时候公司涨到1800亿市值。所以如果我拿从头拿到尾的话，基本上可以赚30倍。

3、早期大家确实给我打的标签是价值型选手，后面我自己思考了一下，我自己总结下来，我觉得我自己是一个策略型选手……

从底层信念角度出发，我的信念不是我选择一个股票它一定有阿尔法，这个阿尔法能够带领我穿越牛熊，这不是我的底层的信念。

我底层的信念，一定是根据产品的特点、产品的风险约束，构建适合这个产品的策略，是策略带领这个产品穿越牛熊。

4、我是基于风险收益配比这样一个出发点，构建出自己的一个策略体系。

如果要细分的话，基本上分为4个策略。

第一最主要的是选股策略，

第二也会有择时策略，

第三个套利策略，

第四另类策略。

5､我会做择时。

做择时的公募基金经理越来越少，但择时实际上是我整个投资框架的一个非常自然的延伸。

我的核心是风险收益的匹配，所以我会做大类资产的比价。对于我来讲，股票不一定是必选项。

我觉得股票没有吸引力的时候，我可能就会低仓位运作。

兴全新视野历史上每个季度权益仓位的波动还是比较大的。另外一点，我的择时是属于低频择时。

6、我在选股上面还是非常注重安全边际，对未来不确定性保持敬畏。

在早期的时候，我是一个非常典型的低估值投资者。

经过几年的摸索，大家可以看到，我的投资组合里面成长股的比例会多一些。有些公司可能估值比较高，有些公司可能还没有业绩，都进入了我的投资组合。

所以从选股的风格上来讲，从原来的深度价值，慢慢往成长投资走了一步。

7、半导体在我看来是周期+成长。

半导体在国外肯定是比较典型的周期股，在国内因为它还有个国产替代，可能相对来讲它有成长性的一面体现出来。

所以在把它看成成长股的时候，你别忘了它有周期；但是现在如果把它当成纯周期股的时候，你别忘了它有成长。

8、最后一点，是我的买卖上的特点。

因为我是注重安全边际的，所以自然的一个延伸，我的买和卖都是做的左侧。

所以在选股上，我基本上是逆向选股。

我觉得我自己是一个策略型选手

我的信念是策略带领这个产品穿越牛熊

我的产品一直打的是比较稳的标签，产品为什么会呈现这样的净值表现？

其实跟我的整个投资框架、投资理念是分不开的。

因为这些框架和理念是后面决定性的因素，净值只是外在的一个表现而已。

大家也可能问说，你是一个什么样的投资选手？

投资选手有各种类型，有选股型的，有配置型的，还有宏观型的，还有交易型的。

我也是做了六七年，才真正思考自己是什么样的一个选手。

早期大家确实给我打的标签是价值型选手，后面我自己思考了一下，我总结下来，我觉得我自己是一个策略型选手。

第一，很多机构投资者评论，特别是一些保险公司做FOF的人经常会说，我的投资手段和方法基本上比较多元，经常会用一些别的工具。

第二，更重要的是，从底层信念角度出发，我的信念不是我选择一个股票它一定有阿尔法，这个阿尔法能够带领我穿越牛熊，这不是我的底层的信念。

我底层的信念，一定是根据产品的特点、产品的风险约束，构建适合这个产品的策略，是策略带领这个产品穿越牛熊。

这就是为什么我知道自己是一个策略型选手。

整个策略最底层的出发点，就是风险和收益的配比，

所以我会经常做大类资产之间的比价，不同行业的比价，不同公司的比价，有时候是跨行业公司的比价。

这个工作其实花了我挺长的时间。我是基于风险收益配比这样一个出发点，构建出自己的一个策略体系。

如果要细分的话，基本上分为4个策略。

第一最主要的是选股策略，

第二也会有择时策略，

第三个套利策略，

第四另类策略。

我的大部分时间管的是一个股票多头的产品，

所以绝大部分的时间我基本上都是中高仓位运作，无论是兴全全球视野还是兴全趋势，大部分时间都是中高仓位运作。

所以在这种情况下，确实自上而下选股花了我最多时间，所以选股策略也是我最主要的一个策略。

选股基于企业基本面，

注重安全边际

我总结了一下自己选股方面的6个特点。

第一点，是从选股的出发点来讲，我是基于企业的基本面出发，目标是找到优秀的企业，分享企业的成长。

这句话与之相对应的另外一面就是，因为人不可能是全能型的，

说句老实话，我对做主题投资、做趋势投资、做交易其实不是太擅长。

历史上，大家都知道A股风格会经常变化，如果这些风格是市场主导的话，我自己投资上的压力会大一些。

比如印象深刻的是2013年到2015年，因为当时市场上行情最牛的股票和我一点关系都没有，所以那个阶段表现也相对比较平庸。

第二，我在选股上面还是非常注重安全边际，对未来不确定性保持敬畏。

其实早期大家给我打的标签是一个价值型选手，为什么？

因为在早期的时候，我是一个非常典型的低估值投资者。

估值低的板块就是我感兴趣的，银行、地产、保险，乃至钢铁股都是我重仓股里面的常客。

我自己这几年其实有一些进化，可能也是受2013年到2015年行情的刺激，因为市场最牛的股票根本就不在我的视野里面，我自己也是想往前走一步。

经过几年的摸索，大家可以看到，我的投资组合里面成长股的比例会多一些。

有些公司可能估值比较高，有些公司可能还没有业绩，都进入了我的投资组合。

所以从选股的风格上来讲，从原来的深度价值，慢慢往成长投资走了一步。

大部分深度价值投资者都是风险厌恶型的。

什么叫深度价值？

就是不要讲以后多么好，只看现在情况好不好，看估值高不高。这种选手天生就非常注重安全边际。

对于一些没有安全边际的，他天生有抵触的情绪在。

所以即使这些年我的选股从深度价值慢慢也会往成长方面靠，但是对于安全边际的注重，我还是一直在坚持。

只是说怎么理解安全边际？

我觉得其实成长投资也能注重安全边际，只是说一个是静态的安全边际，一个是动态的安全边际，但对安全边际的评估还是一直在做。

注重安全边际的结果就是，

买卖都在左侧

市场过去三四年主要的风格是赛道投资，特别是2021年，基本上只要是新能源赛道的公司涨幅都不错。

可能也会有些持有人质疑我，为什么你对新能源参与的很少？

2018年我参与过光伏，但是走的比较早，所以对新能源参与得不多。

主要原因，我自己觉得，就是卡在安全边际。

我最长的一只股票持有了14年。

所以对我来讲，持有股票的周期是蛮长的，3到5年的重仓股比比皆是。

比较长的持股周期内，这么长的时间，行业的景气都可能会发生波动。

所以我在选择标的上面其实是比较苛刻的，我比较喜欢那些有比较宽的护城河、有核心竞争力的企业作为我的标的去进行投资。

我认为只有宽的护城河和优秀的管理层才能够带领企业穿越宏观波动、穿越行业波动。

最后一点，是我的买卖上面的特点。

因为我是注重安全边际的，所以自然的一个延伸，我的买和卖都是做的左侧。

所以在选股上，我基本上是逆向选股。

我经常说的一句话就是，看股票大家可能都是从涨幅榜往下看，我看行情的时候，会很自然地从跌幅榜往上看股票的表现。

A股实际上这样的，如果一个股票、一个行业很受欢迎的时候，它的估值是不低的；

只有它是不受欢迎的时候，它估值才可能会低下来。

所以，如果是重视安全边际的这样一些投资选手，一个自然而然的延伸就是，他会逆向地选股，买和卖做的都是左边的决策。

长周期持股，

兴全趋势过去几年换手率低于一倍

总结一下，在全市场的基金经理里面，我自己的选股能力肯定不是属于很Top level的，这跟底层信念有关。

另外一个角度，我觉得自己属于中等偏上，15年以来我自己的选股还是有超额收益。

持仓周期比较长，换手率不高。

在过去三、四年，兴全趋势的换手率已经跌破一倍了，比行业平均水平要低非常多。

另外一个角度来讲，一个公司，我可能持有3到5年，但不是说我一直是拿着不动的。

这公司我长期看好，我会一直放在组合里面，但实际上我不是一直放10个点，

我会根据整个宏观的变化、企业自身的经营状态在比重上面有增有减。这些增减动作也会给组合带来一些超额的收益。

有人也说，你过去几年为什么没买新能源？我经常也说，如果熟悉我的人就知道，2021年新能源这个板块就不是我的菜。

买在左侧，

4年等待换来30倍最高涨幅

我给大家展示4个案例，比较感性地讲一下自己的选股。

第一个是比较早期的案例，是一个工程机械的零部件企业。

我管理的公募产品其实一直都挺大的，大部分时候我是管100亿左右的，

即使基金规模不大的时候都是大几十亿的规模，所以我当时买一个公司基本上都能进到它的前十大流通股里面，现在也能够看到。

我是2013年7月进去的，

第一个它有安全边际，我记得当时进去的时候整个公司市值是60个亿，

2011年上市账上有20、30亿的现金，当时利润还有2、3个亿 ，PE也不贵。

第二个，我比较看好它上市以后募集资金要做的两个新产品，我觉得这两个新产品它的盈利空间是原来老产品的几倍空间。

第三个，看好他的管理层。

因为进去的时间太早了，这个公司一直到2017年才开始表现，所以基本上花了我4年等待时间。

最终，2017年以后，整个行业和新产品都成功以后，最高的时候公司涨到1800亿市值。所以如果我拿从头拿到尾的话，基本上可以赚30倍。

但是遗憾的是我在2019年底我就把它全部减完了，市值大概在300亿到500亿之间。

所以这个案例就是展示了，我买也是买在左边，卖也是卖在左边。

所以买有时候买的过早，中间花了很长的等待时间，卖有可能卖在半山腰。

这个股票从头到尾是我自己跟踪的，所以当时我每年都去对公司调研几次。

我对工程机械行业非常的关注，所以基本上2017年以来整个工程机械大的机会，我是从头到尾吃到，而且在最高点出来。

真正看好的机会敢于重拳出击

2019年重仓买进紫金矿业

第二个例子是比较近期的一个例子，

这股票是一个有色的股票，我离开公募的时候，这股票还在我的前三大重仓股里面。

我是在2019年重仓进去的，实际上在重仓进去之前，我已经小仓位观察了2年。

为什么2019年我会重仓进去？

第一点，这个公司是2009年上市的，到2019年的时候，这个公司的股价跟2009年上市的时候基本上在一个位置。

这个股价在我看来是经过市场10年的检验，所以我认为这个底是非常踏实的，这是第一点。

第二点，当时公司的资产质量跟2009年比发生了非常大的、翻天覆地的变化。

2009年刚上市的时候，它还是国内的一个小矿，这几年经过管理层的努力，未来几年国际上的非常有影响力的大矿要开出来。

2019年的时候，公司也公告了它未来产量的增速。

在研究公司的过程中，我也比较看好铜，

我觉得铜在过去十年是没有太大新增投资的，又有新能源对铜的需求拉动。

我是看好铜价的，我认为有双击的可能性，所以我自己重拳出击，效果不错。

基本上这个公司是我在公募、单只股票赚钱最多的一家。

永辉超市认输出局，

看错了但没亏钱

第三个例子和第四个例子可能就不那么成功了。

第三个例子是一个线下的超市企业。

我是2017年进去的，当时是400亿左右的市值，PE是20倍出头，

当时我进的价格，比前面互联网企业进去的价格成本还要低。

第二个，就是我蛮看好它的能力，

人家问为什么买这个企业，我当时说看好他成为中国的沃尔玛。这个企业是在2021年的时候认输出局。

当时出现了社区采购，美团出季报的时候一个季度亏了接近80亿，但是美团是涨的。

这个公司我一直是非常重的持仓，但实际上从2017年到2021年，它基本上没涨，这是比较拖累净值的。

另外一点，为什么拿这个案例？

虽然拖累了净值，但是我是认输出局，不是认赔出局。

这个公司对我来讲没有造成绝对收益的损失，可能亏了一点点小钱，对整个组合没有造成太大的拖累。

我对于我自己重仓的一些股票，买的时候对于这个点还是卡的比较死，我希望我每开的一个新仓都给我做边际上的增量。

最起码如果不能赚钱，也别给我亏钱。

市场先生犯错的时间，

可能是以年来计的

最后一个案例是一个银行的案例，是我最早期的时候，全球视野上手后我就买了这个公司，是我的一个重仓股。

2007年、2008年整个宏观波动很大，当时赚了很多钱，后面又全部回撤下来。

但实际上，这个公司我认为自己在投资上面是比较失败的。

为什么失败的？因为我在上面没怎么赚过钱。

我认为这个公司我看的是对的。在2017年以后，这个公司在市场上表现得非常抢眼。

但实际上我说有时候也是挺冤的，因为我拿的那段时间里面，除了2008年金融危机后，2009年业绩有所下滑外，基本上这个公司的业绩增速每年都是20%、30%。

但是因为市场认为银行会有坏账，所以它的股价就是一直受压制。

我当时进去的成本可能是动态15倍的PE，最后走的时候被压到了静态的5倍PE，所以就是利润增长2、3倍，股票没涨。

这个例子也让我明白，市场先生他有时候出价很高，有时候出价很低。出价很低的时候，他可能是以年度为单位来计算的。

所以他犯错误的时候，这个错误他持续了5年的时间，你有时候不服也不行。

低频择时策略，

几年做一次大的择时

这里用4个案例，给大家一个直观的认识。

整体来讲，虽然我往成长方面走了一下，但实际上在选股的风格里面可能还是属于偏谨慎的那种风格，在买股票的时候手还是相对偏紧。

这么一个选股的风格，经常会导致在牛后的中后期，表现没那么亮眼。

所以如果今后有人持有我的产品，特别是市场很强的时候，你要做好心理准备。

我肯定会想办法跟上市场的中位数，但是你要让我非常的亮眼，其实是有点难为我。

第二个子策略，我会做择时。

做择时的公募基金经理越来越少，但择时实际上是我整个投资框架的一个非常自然的延伸。

我的核心是风险收益的匹配，所以我会做大类资产的比价。对于我来讲，股票不一定是必选项。

如果当股票到某种程度，我觉得股票没有吸引力的时候，可能拿股票还不如拿现金，我可能就会低仓位运作。

兴全新视野历史上每个季度权益仓位的波动还是比较大的。

另外一点，我的择时是属于低频择时，几年做一次，而不是一年做几次的那种择时。

下面详细给大家讲一下历史上的几次大的择时。如果有兴趣可以看看2007年全球视野的季报。

2007年、2015年、2021年，

都做到了提前减仓

基本是2007年四季度，我就开始在减仓。

所以全球视野基金在2008年一季度的时候，权益仓位已经只有70%了。

因为全球视野基金的下限是65%，我留了5个点的缓冲，基本上已经压到下限了。

所以基本上2008年前三个季度，我都是七成左右仓位在波动。

相对来讲，2008年，我的相对业绩表现也是不错的。

上一次做大的择时还是2015年。

2015年我是3、4月份开始减仓，

兴全趋势的仓位在2015年有一个非常急促的下降，最低的时候是30%多的一个仓位。

大家也都知道，2015年的时候公募基金整个流动性上面都出了点风险，但对我来讲，因为手上有大把现金，这方面压力一点都没有。

很多人嘲笑我说，你是个熊市选手，

确确实实在熊市的时候大家都比较难受，我做相对收益的时候，其实相对来讲没啥压力。

这一次，2020年下半年的时候，我就很缓慢地在减，

应该是才能从9、10月份开始，我就不开新仓了。

基本上就是慢慢地减，只减仓，只有一个动作就是卖。

当时，特别是年底的时候，市场冲起来，很多大股票都是动不动涨停。

因为我2007年经历过，中国神华上市的时候连涨三个板，我觉得市场的情绪到了一定的程度。

所以一月份时候基本就是加速减仓，把趋势基金砍到了将近60%、70%的仓位，新视野基金砍到了50%、60%的仓位。

前两次我觉得都是挺成功的，2021年这次，仁者见仁、智者见智，

2021年有别的基金买新能源赚了挺多钱的，所以这块可能大家争论会比较大一些。

看准的机会，敢于加杠杆重拳出击

另外，我是不是只会回避风险？也不是的。

如果某一类资产出现很好的机会，我是会重拳出击的。

比如2014年的时候，有人问我仓位多少，我说120%。

一般债券基金放杠杆做，但是实际上很少看到股票基金放杠杆。

我是80个点的股票加上40个点的转债，因为可转债是可融资的，我把20个点的转债融出去，又买了20个点的转债。

所以加起来120%的仓位。

为什么会做这种操作？

因为2013年到2015年，中小盘股票涨幅非常大，那个时点四大行每个又都发了四五百亿的可转债。

这些股票大家都认为永远不会涨，所以它的转债上市以后就跌破面值，低的时候是80多块钱，

当时它的内部收益率跟企业债的内部收益基本上一样，可转债里面隐含的期权价值基本上为零。

所以当时我也是重拳出击，对可转债进行了杠杆投资。

机会来临的时候，我还是会敢于重拳。

隆冬已过，

杀估值基本上告一段落

最后一部分可能也是大家最关注的，对市场的看法，自己操作方面的想法。

今年确实比较差，但在我15年的职业生涯里面肯定不是最差的，

我觉得有两段时间让我记忆犹新。

一个是2008年幅度非常大，有73%的下跌幅度。

还有一段时间让我记忆犹新，是2001年到2005年，

2001年幅度不大，我当时是在一个私募实习，但时间非常长，非常磨人，有些朋友最后都扛不住转行了。

对我来讲，今年的下跌，目前为止基本跟2008年的幅度差不多，包括公募基金的回撤幅度也差不多。

到现在为止怎么看？

我还是回到我这次的主题“隆冬已过”。为什么说隆冬已过？

因为大家都知道投资里面最幸福的是双击，最痛苦的是双杀，双杀里面的第一杀就是杀估值，我自己觉得基本上告一段落。

比如沪深300整个估值水平在历史上属于偏低的位置。

茅指数回到历史平均水平，但不是很低估

还有茅指数，为什么把茅指数拿出来，因为这是2017年到2021年上升行情的主线，

而且现在很多钱还在这个指数里面，包括公募、私募也在里面。

这个指数非常的优秀，从2017年到2021年这4年，基本上就是双击的阶段，业绩也是高速增长。

2020年有77%的增长，2021年有将近30%的业绩增速，它的估值水平从十五六倍最高的时候上升到40倍。

目前基本上回撤了30%多，所以茅指数整个估值水平比沪深300的水位要高，目前为止就回到历史的平均水平，是合理的，但还不是很低估。

另外，为什么我们在2021年说不看好市场，当时我觉得公募基金整体未来几年要赚钱是挺难的。

2019年平均赚50%，2020年平均赚50%，复合收益是非常高的。所以我当时说未来几年是不好赚钱的。

我上周做了一张图，把数据做了一些处理。

基础数据是偏股基金指数，因为现在A股确实有很多不同风格的指数，有的年份表现差异非常大。

我始终认为公募基金整体来讲，它是能够抓阿尔法的，能够跟着市场主流的板块的，所以这几年我非常关注这个偏股基金指数。

我对这个指数做了一些数据处理，这个指数从2007年年底开始编制，看每个时间点上往前推三年进去的人、拿到现在，三年年化复合回报是多少。

最高点其实有两个山峰，

一个是2015年的时候突破了30%，

还有这次2021年的时候也突破了30%。

过去三年连续年化复合回报在30%，基本上（三年总回报）就翻倍了。

美股这么多年，可能就是10%不到的年化回报，A股公募基金整体来讲也就是10%多的一个回报。

目前为止今年的回撤，使得整个三年TTM的年化回报回到了指数的均值附近，所以基本上基金的超额收益已经全部回去了。

所以回报各方面已经回到平均水平了，这也是佐证我说的隆冬已过，但时间上面有点不够。

从历史上看几个角度，还是会花比较长的时间。

春寒料峭我不用多展开，因为大家已经体会到了，到现在为止今年负面的就没断过。

在有一定的安全垫下，

布一定的仓位

具体怎么做？

大家也会关注你怎么建仓，仓位是多少，这也有很多人提到。

我前面也说了一下，就是新视野基金的建仓过程，我觉得这次也比较相似，持有人有好的投资体验，让大家能够对我产生信心或者信任。

我觉得还是会在有一定的安全垫下，布一定的仓位，试图抓到一些阿尔法的行情，如果没有安全垫我一定不会把仓位上的特别的高。

如果我还在管兴全趋势，我在这个位置肯定会把兴全趋势基金的仓位给推上去，

因为不同产品的约束不一样，我觉得这个位置上其实是有一定可为的。

但是我后面发的也是新产品，新产品没有安全垫，持有人又不像在公募，我在公募时间比较长，大家对我风格比较了解，在私募领域大家可能认为我也是个新人，需要一定的时间。

中短期关注高分红的高股息板块

长期重点关注中小市值公司

对于投资的方向和板块上，茅板块和宁板块估值在整个市场的结构里面还是属于偏高的，当然基本面也挺好的。

但只是我个人的投资偏好上来讲，人多的地方我会比较谨慎，这是个人的选择问题。

我看中的几个方向，

第一个是高分红的板块，特别是跟宏观经营、跟宏观波动（关系）没那么大的高分红板块。

高分红的、高股息的一些板块，我会作为一个中短期的关注点。

如果从长期的角度，因为价值股肯定赚的利润也是有限的，

我现在的定位是春天，春天就是要做春播，我会选择100亿到1000亿左右的中小市值公司重点关注。

为什么会选择这些市值的公司关注？

第一个原因，是过去几年是以大而为美，其实这些大公司它的业绩要高速增长需要有宏观配合。

比如2020年2021年中国享受到了巨大的疫情红利，

而且因为有各个方面的制约，红利基本上被大公司吃过去了，所以你会看到茅指数里面成分股的增速比沪深300要高，

沪深300比中证500要好，越大的公司过去几年享受的红利越大。

我前面说未来宏观上面有些不确定性，因为个头越大，它要高速增长，就需要宏观的配合，

小公司可能只有一两个局部的宏观机会、都可能让它有比较好的成长性。

第二个，因为我现在私募以后，这种行情下产品规模肯定不会大的，不可能像以前一样管几百亿的规模，就这么点规模对我来讲，这些市值的公司足够容下。

问答环节：

风险性价比不好的时候，

宁愿少赚点

问：你刚刚提到在管理兴全趋势的过程中，三次都比较准确的预计到了大幅的回撤，并且也采取了一些措施，你对产品控回撤的思路是怎样的。

在产品的底仓上，你是会偏向价值的部分，用消费、银行、地产打底，还是用一些其他的衍生品工具去进行控制回撤？

董承非：这里实事求是的讲，不是我预测到了未来的市场会下跌，不是说我对市场有一个非常强的判断，而是因为，我觉得这个时候整个股票的风险收益比不好。

我会做这个决策的原因是，我做好了少赚百分之二三十的准备。

因为没有人能够预测到股票什么时候跌，我觉得风险性价比不好的时候，我就宁愿少赚点。

所以我也是反复在强调，为什么牛市中后期我可能会跑不过别人，

因为，对我来讲如果有两个选择，

第一个是少赚百分之二三十，

第二个有可能会多亏，

我会选择稳健的策略少赚，而不愿意造成比较大的亏损。

会尝试用衍生工具控制回撤

在私募，对持股集中度的自由度更高

第二点就是因为在公募的时候，说白了他不能做任何动作，只能减仓，因为它是相对收益，对我来讲比别人低个百分之二三十的仓位，相对表现也已经可以了。

所以在私募，另类策略这一块可能会尝试，因为它确确实实可以动衍生品，我可能会在衍生工具这块进行尝试。

但是，因为我在这块原来没做过，所以也会开始小心的尝试。

私募和公募还有点不一样的地方就是持股的集中度，因为公募它受双十的限制。

但是私募就不一样了，如果像之前说的矿业股还是3块多钱，我很有可能开始下手就买十几个点，这点也会有点差异。

对互联网没有做过投资

周期、科技等多领域都在能力圈内

问：请展开讲一讲你的能力圈具体包括哪些行业？

董承非：因为我从业19年，做投资也做了15年，但是唯一的遗憾就是我原来所有的产品只能投A股，所以基本上A股具有的一些行业和板块，我自己还是会有一些心得的。

比如，早期兴全全球视野里面大部分时间，是用食品饮料或医药做作为我的底仓，后面比如近期这几年我又投了科技股、周期股。

至于在哪些方面不太擅长的话，比如A股一直没有互联网股票，所以自己对互联网没有做过投资，这是第一点。

第二个如果要在A股里面挑，那种偏虚的东西，我尝试过基本都会失败，比如像传媒行业我尝试过几次，效果不太好。

其他的几个领域，无论是周期也好，科技也好，都还是在自己的能力圈之内，因为这么多年还是不断的在慢慢拓展自己的能力圈。

比如我看有些留言在说互联网，其实互联网到这个位置上，还是有一定价值的，可能不是成长股了，不是成长的行业了，那就当价值股看。

这些企业产生现金流的能力还是非常强的，至少地位目前是非常的稳固，而且我相信政策最差的时候已经过去了。

半导体是周期+成长

问：你之前提到看好半导体，你觉得中国的半导体目前处在什么发展阶段和周期？哪些细分板块有可能会走出来？

董承非：半导体在我看来是周期+成长。

过去两年半导体整体非常强，我认为体现出它周期的一面，

整个行业因为缺芯，所以整个行业特别是2021年的业绩非常的好。

所以，当时是因为大家把它按成长股的逻辑在估值，但最近可能因为担心行业景气，最近回撤幅度又非常大，就体现出来它的周期性。

我对任何事情的看法相对会中庸一点，

因为半导体在国外肯定是比较典型的周期股，在国内因为它还有个国产替代，可能相对来讲它有成长性的一面体现出来。

所以在把它看成成长股的时候，你别忘了它有周期；但是现在如果把它当成纯周期股的时候，你别忘了它有成长。

有几个热门行业光伏、新能源汽车、半导体、军工，为什么我相对来讲会喜欢半导体？

因为第一我觉得这是很有意义的，当然军工也有意义。

半导体具有非同质化特点，商业模式更好

第二个，在商业模式上面，在非同质化方面，半导体可能比那几个会更好。

比如光伏是拼成本，基本上每个环节都是拼成本，拼成本的行业是蛮残酷的。

新能源汽车可能就极个别的能有超额阿尔法，比如在电池环节，

因为它是跟安全息息相关，不是谁做的电池都能装上去，所以龙头公司有一定的阿尔法。

但是在半导体里面不同公司，不同环节，它的商业模式完全不一样，它相互之间的差异也会非常不一样。

所以，在细分领域里面有些公司，在这个行业发展起来以后，可能就只有这一家公司能够享受到果实。

对于这种公司我会非常喜欢，

为什么我前面说的做零部件的企业，它做了一个技术门槛非常高的零部件进去以后，这么多年过去基本上还只有它一家能做。

我觉得判断行业能不能发展起来是非常容易的，但实际上最难的是这个行业发展起来，最后这个果实是被谁吃到嘴里面去的，

这是非常难的，也是非常关键的，是不是被你投的企业吃到肚子里面去了？

半导体里面有些领域确定性非常高，

相对来讲光伏、新能源汽车，我始终觉得它有技术迭代性，特别是光伏一会出来一个新技术，新能源汽车我相信它整个大的技术还要再迭代一次。

所以在迭代过程中，是不是你所投的那些企业最后胜出，在半导体里面相对来讲有些板块的风险要小很多。

所以，这几个热门的行业里面，我相对来讲会偏好半导体一些。