《投资者网》吴微

编辑 吴悦

近日北京圆心科技集团股份有限公司（下称“圆心科技”）再次向港交所提交了招股书。据了解，早在2021年10月圆心科技就已向港交所提交了招股书，因招股书6个月未更新而失效，失效仅数天后，圆心科技又再次提交了招股书。

与此同时，同样获得腾讯（00700.HK）投资且业务与圆心科技类似的思派健康科技有限公司（下称“思派健康”）也在此前不久提交了招股书。巧合的是，思派健康也是在首次申报失效后的一个月以内再次提交了招股书。

成立时间相近，到2021年都完成了数十亿元融资，估值一度超过百亿的思派健康、圆心科技，分别是怎样的公司呢？

卖药贡献收入 盈利或是难题

据招股书披露，无论是思派健康还是圆心科技都在2015年获得了A轮融资，随后企业进入了发展快车道。思派健康在发展的过程中先后获得了腾讯、平安创新基金、IDG资本的青睐；而圆心科技则被腾讯、红杉基金、歌斐资产等投资机构投资。

与思派健康、圆心科技具有相似概念的上海镁信健康科技有限公司（下称“镁信健康”）也在2018年之后获得了远毅投资、蚂蚁金服以及创新工场等投资机构的青睐。据了解，这几家公司能获得知名投资机构青睐的核心题材是特效药、创新药销售与创新支付，尤其是治疗罕见病、肿瘤等特效药、创新药方面的销售与创新支付。

目前，治疗罕见病、肿瘤等疾病的特效药、创新药普遍存在开发难度大、周期长以及成功率低的情况，因此医药公司需要投入大量资金进行研发。而罕见病、肿瘤等疾病的发病率较低，患者分散。这就造成医药公司耗费大量资金开发出特效药、创新药却难找到患者的情况，而患者则有可能因特效药、创新药价格昂贵而放弃用药。

为了解决这样的困境，思派健康、圆心科技参考欧美的成功经验，开发出了连接患者、医药公司以及保险公司三方的创新支付形式。在这个商业模式中，思派健康、圆心科技等平台企业通过开设特效药药房获得足够的患者资源，凭借大量的采购额与医药公司谈判，从而获得药品上的优惠。

为了降低患者的费用压力，并减少医药公司的回款周期，在交易中，思派健康、圆心科技等平台还会与保险公司合作，利用保险公司进行支付。在这个模式下，患者相较于单独在医药公司处购买特效药、创新药，可以获得一定的价格优惠；而平台和保险公司也可以在中间收取一定的费用作为公司的利润。理论上，在合理的费用控制下，患者、医药公司、保险公司以及平台可以实现四方共赢的局面。

不过从招股书披露的信息来看，目前思派健康、圆心科技都未能实现盈利，且亏损有进一步扩大的趋势。截止2021年末，思派健康90%以上的收入来自于PBM（特效药销售）业务，而圆心科技的医药销售、批发以及线上医生服务为公司贡献了94.6%的收入，其中的96%以上为医药销售和批发收入。

思派健康PBM（即药品福利管理，是医疗服务市场中的一种专业化第三方服务）业务的毛利率在2019年到2021年期间有所上涨，但到2021年末仍仅有5.9%，受此影响公司的综合毛利率为8.2%；圆心科技院外综合患者服务的毛利率在2019年到2021年期间呈现明显的下滑趋势，到2021年为6.9%，公司的综合毛利率为9%。

而在2021年末，思派健康的销售费用为2.91亿元，管理费用高达6.7亿元，销售费用、管理费用合计在当期34.74亿元收入中的占比达到了27.66%，2020年、2019年这一比值最低时也在20%以上。

与思派健康情况类似，圆心科技2021年销售费用为8.19亿元、管理费用为3.23亿元，销售费用、管理费用合计在当期59.38亿元收入中的占比为38.89%；2020年、2019年这一比值最低时也在17%以上。

为公司贡献90%以上收入的业务，其毛利率仅为5.9%或6.9%，公司综合毛利率不足10%，但公司的销售费用、管理费用率合计就已接近或超过20%；在这样的业务结构和费用支出下，短期内企业恐难以实现收支平衡乃至于盈利。

融资规模巨大 高估值如何维持

虽然因业务扩张与特效药药房建设需要，长期以来思派健康和圆心科技未能实现盈利，且最近几年亏损有扩大的迹象。但另一方面，自2015年开始，腾讯、红杉、IDG等知名投资机构争相参与思派健康、圆心科技的增资，两家公司的估值也从A轮的1亿多元上涨到F轮的百亿元以上。

值得一提的是，腾讯是较早参与思派健康、圆心科技增资的投资机构，此后通过参与增资或受让其他股东股权的形式增持思派健康、圆心科技的股权。截至思派健康、圆心科技申报港交所上市之前，腾讯已成为了思派健康的第一大股东，持有公司发行前27.67%的股权；同时腾讯也是圆心科技的第二大股东，持有公司发行前11.14%的股权。作为重要股东，腾讯还为思派健康、圆心科技提供网络支付和流量接口服务。

据招股书，自2015年8月完成A轮融资，到2021年6月完成F轮融资，在不到6年的时间内，思派健康合计完成了6轮融资，共募集资金5.54亿美元（约合人民币逾36亿元）。圆心科技自2015年8月首轮融资到2021年7月的F轮融资，共完成了11次融资，共募集25.51亿元人民币、3.92亿美元，合计约合人民币51亿元。在F轮融资中，思派健康的估值已超过了111亿元；圆心科技的估值更是高达275.33亿元。

值得一提的是，恒生指数2021年2月达到短期高点后就持续低迷，到近日较2021年2月的高值相比，已下跌了近3成。受市场低迷影响，加之A股大力推行注册制，2021年内资民企在港交所上市的数量大幅减少。2020年有64家内资民企在港交所完成了上市，而2021年仅有47家；自2022年1月1日到4月22日，近4个月的时间内，更是仅有5家内资民企在港交所顺利发行。

这五家企业中的科技公司知乎（02390，HK），与思派健康、圆心科技类似，在发展的过程中获得了京东、阿里、腾讯的投资。不过，其上市首日收盘就较发行价下跌了7.19%，到4月底，知乎的股价鲜有超过发行价的时候。

除了恒生指数低迷可能会影响思派健康、圆心科技的发行定价外，行业竞争格局的变化或也会改变投资者对思派健康、圆心科技的看法。

在国内医药分离改革的大背景下，不仅仅只有思派健康、圆心科技等平台在抢占处方药、特效药、创新药销售市场。国药控股（01099.HK）、华润医药（03320.HK）以及柳州药业（603368.SH）等集批零一体化的医药流通、分销企业；国大药房、老百姓（603883.SH）这样的传统医药零售企业也都在布局处方药、特效药销售业务，并形成了庞大的DTP药房市场（即直接面向病人的药房。DTP药房也被称为高值新特药直送平台，患者在医院开取处方后，药房根据处方以患者或家属指定的时间和地点送药上门）。

据头豹研究院统计，目前用于治疗肿瘤疾病的PD-1产品，主要依靠DTP药房进行销售。如君实生物（688180.SH）旗下的PD-1特瑞普利单抗、恒瑞医药（600276.SH）旗下的卡瑞利珠单抗以及信达生物（01801.HK）旗下的信迪利单抗，其销售的90%左右以上来自于DTP药房。

在目前市场存在医药流通、零售企业开设的DTP药房的情况下，思派健康、圆心科技恐难以像美团（03690.HK）那样，通过自身绝对的市场地位来获得定价权，以此实现公司的盈利。此外，特效药、创新药逐渐纳入医保，或也会影响思派健康、圆心科技的发展与市场对他们的估值。

在激烈的竞争下，圆心科技已逐渐向批零一体化的医药流通、分销企业的方向发展。招股书中，圆心科技强调公司是一家专注于处方药的综合医疗支付平台，并多次强调公司的药房布局尤其是医院周边的药房布局。

就目前港股科技股股价低迷的情况，思派健康对《投资者网》表示：“公司一直始终专注于业务营运和未来的发展，管理层对公司的营运表现、财务状况、人才资源和未来的发展均充满信心，相信公众会认同公司的投资价值。公司有信心公司的业务会继续稳健发展，向广大的投资者交出满意的业绩。”（思维财经出品）■