近日A股经历了大幅下跌，上证指数跌破3000点。自去年年底以来股票市场持续不景气，近六个月私募股票多头基金下跌近20%。

诺亚CIO办公室在今年一季度的报告中提出了“先保护，再增长”的资产配置建议，为应对宏观环境的种种风险和快速轮动的市场风格，建议用多策略组合作为“底仓”，实现相对稳健的增长。多策略组合意味着投资人可能需要将目光放在不同于主流股票策略的其他策略上，尤其对于当前股票多头基金配置比例较高的投资人更需留意。

那么哪些策略与股票相关性低呢？如何理解策略运作机制的差别？相关性不高的雪球结构策略是否适合？接下来我们就为大家做一个简要分析。

图：策略涨跌幅以及同股票策略相关性

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2022/4/15

01

CTA策略：危机阿尔法

CTA（商品期货）策略作为今年的领跑策略同时也是唯一取得正收益的策略，与股票多头策略走势呈负相关。由于CTA策略以商品及金融期货为主要投资对象，既可以做多又可以做空，因此其能实现双向收益，另外期货市场可以实现T+0交易，与股票和债券等传统资产相关性较低。

图：CTA策略在A股下跌时仍上涨

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2022/4/15

CTA策略在市场处于极端熊市和极端牛市时，表现会特别好，起到“危机阿尔法”的作用。CTA和股票负相关并不是近几个月的偶然现象，回顾过去五年，上图可以看到股市下跌时，绝大部分时间CTA策略指数都还在往上走。

这种危机阿尔法的内在逻辑更多体现在不同经济周期下，大类资产表现轮动的事实。今年年初，美联储加速收紧货币的预期导致十年期美债利率再度上升，引发新一轮估值杀跌。然而，基于同样的经济基本面，商品市场却演绎了截然不同的逻辑。在世界经济复苏的强烈预期下，商品需求端的恢复远快于供给端，导致能源、工业品等商品价格不断走强。

CTA策略的主流是趋势策略，因为可以双边交易，所以CTA的收益和投资标的的涨跌方向并无关系，而是和标的的涨跌幅相关，即在波动率很大的行情中容易获利，相反小幅震荡行情并不能为CTA贡献收益率。当宏观经济周期下股市出现极端行情时，期货也在此周期下受到大幅影响，无论股市涨跌，CTA都能获得收益，因此起到危机阿尔法的作用。

跟踪趋势决定了CTA的收益方式体现在低胜率、高盈亏比上，即一年的2-3波行情就可将全年的收益实现，其他时间则是处于横盘或者回撤的状态。

02

市场中性策略：剥离beta下跌造成的亏损

市场中性策略一般指股票量化策略下的中性策略，指数增强赚α+β的钱，而市场中性策略对冲掉大盘波动的收益和风险，只赚α的钱。因为投资标的仍为股票，近六个月市场中性策略和股票多头呈现0.2的正相关，小幅亏损-0.24%。中性策略对冲掉了绝大部分的大盘波动，所以在大盘出现巨幅下跌时，中性策略能体现出不错的韧性。同样，在大盘大幅上涨时，中性策略也无法收获beta上涨的收益。

图：市场中性策略在A股下跌时韧性较强

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2022/4/15

那么什么因素会影响策略收益呢？市场中性策略作为容量较大的中低风险策略，超额收益与基差成本是影响其收益的主要因素。超额α方面，对中高频策略，市场交易活跃度尤为重要，如果成交额和换手率显著下降，对策略的超额收益获取是非常不利的。对中低频策略，未来市场的风格稳定性和市场因子的有效性决定了策略能否在未来一段时间持续有效，此时大小盘风格分化程度和策略容量就很重要。对冲成本，即市场的贴水趋势和政策环境，对市场中性策略也尤其重要。有时，策略也会保留一定的多头敞口以增厚收益，此时需要注意深度贴水情况下的风控情况。

03

套利策略：波动越大机会越多

近六个月套利策略跌幅为1.86%，同股票策略呈现0.58的正相关。套利指的是当某种资产在不同市场拥有两个价格时，低价买进资产，高价卖出，从而获取收益。套利赚的是价格收敛、均值回归的钱。这使它不同于股票策略和中长期期货策略，套利策略不进行单边的预测，不赚资产涨价的钱。套利策略相对单向投机而言，是风险很小、收益相对稳定的策略。

套利策略利用资产价格的历史统计规律进行套利，风险在于规律在未来是否能够延续。其中经典的配对交易，原理是当两个相关性较高的资产间的相关性暂时减弱时，即价差扩大时，买入走低资产卖出走高资产，当未来两者之间的相关性恢复，就可以进行相反的平仓操作来获取利润。基于此操作，当市场波动加剧，关联品种价差扩大，就越容易产生套利的机会。

当价差的变化逻辑变化，不能被历史规律捕捉时，套利策略就会面临挑战。一些极端行情，比如疫情导致的价格突然变动等，都会导致套利策略的回撤。但如果风险敞口约束得当，尾部风险凸显的时候，也是存在较大获利机会的时候。预计股商市场延续高波动的可能性高，套利策略存在较多机会。

04

雪球结构策略：伪低相关性策略

除了股票多头外，一些复杂结构产品近日也发生了回撤。随着股指连续走低，大部分雪球已经触发了敲入线。这类产品因其结构复杂，不容易被投资者所理解，看似和股市有着低相关性，实则在股市大跌时并不能起到保险作用。因为雪球策略与股市的低相关性来自其内嵌的奇异期权中，股市上涨时的期权敲出带来的收益锁定以及股市震荡时获得固定收益的特点，但在股市连续大跌使得期权敲入时，策略就跟随股市一同下跌了。

05

组合配置效果更好

为了比较各策略表现，我们统计了自2013年1月1日以来的数据，发现这三种策略中，CTA策略的夏普比率是最高的，其在历次股市大跌时能取得不错的正向收益。市场中性策略和多头策略的相关较高，在股市大跌情况下有小幅亏损。套利策略和股票多头的相关性最低，在股市大跌时没有亏损，但夏普较低。整体来看策略表现CTA优于市场中性和套利。

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2022/4/15

那么是否配置这三种策略中的一种就足够了呢？观察三种策略间的相关性，可以看到数字也很低，三种策略不同的运行机制导致它们的收益来源是不一样的。

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2022/4/15

基于此，我们用马科维茨模型对这三个策略求解最优的组合配置。约束条件：1）每个策略比例不低于10%；2）考虑到CTA在股市大跌时表现明显好于另两个策略，它的配置比例最大；3）考虑到中性策略在股市大跌时表现最差，它的配置比例不超过1/3。目标最大化夏普比率，得到结果如下：

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2022/4/15

可以看到，通过配置组合的夏普比率得到了大幅提高，因此多策略配置是有必要的。具体来讲，根据CIO解决方案中观报告建议，在平衡型风格的投资人二级市场配置中用20%的比例配置与股票多头低相关的策略可以起到比较好的分散风险、均衡配置效果，那么这20%中，较优的方案是11%投资CTA策略，7%投资市场中性策略，2%投资套利策略。

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计时间：2022/4/15

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