文 |浙商证券首席经济学家 李超 / 潘高远执业证书编号：S1230520030002

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内容摘要

>> 核心观点

1-3月工业企业盈利同比增长较前两月反弹，营收利润率回升是主因。上游原材料价格持续高企，使得新增工业利润的上下游结构持续失衡。在国内疫情加剧及动态清零背景下，3月库存脉冲式被动垒库创近十年新高，但在利润放缓及需求修复有限的大背景下，疫情缓和后仍将延续主动去库趋势。我们认为，4月政治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，保市场主体、保居民就业等减税降费措施一定程度上降低企业成本费用，对今年企业盈利有一定托底作用，但难改下行趋势。

>>利润增速表现回升，结构失衡再次扩大

1-3月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长8.5%，较1-2月加快3.5个百分点，但今年一季度比上年四季度回落3.8个百分点。3月利润总额当月同比增速回升，主因营收利润率改善。随着减税降费、助企纾困政策持续显效发力，一季度规模以上工业企业每百元营业收入中的费用同比减少0.54元，3月较2月减少0.18元。据我们测算，3月工业营收利润率为6.81%，环比上升0.84个百分点，略低于去年同期，其中制造业、电力热力燃气及水的供应业同比分别回落约0.68、1.18个百分点，降幅有所收窄，采矿业同比则回升11.33个百分点，表现强劲。

在利润结构上，下游再遭挤压，利润结构失衡再加剧。3月PPI受俄乌局势影响仍维持高位，同时国内疫情冲击导致下游消费受挫。据我们测算，3月下游工业企业新增利润当月占比约为18.9%，较去年12月以来持续回落，降幅约接近一半。中游企业则在价格顺利传导过程中有所改善，较1-2月回升约5.5个百分点。

>>上游原材料行业强劲，制造业利润分化较大

一季度能源原材料行业对工业企业利润增长贡献强劲。受能源价格同比涨幅较高因素推动，煤炭采选业、石油天然气开采业3月份PPI同比涨幅分别扩大至53.9%、47.4%，带动一季度行业利润分别增长1.89倍、1.51倍，两个行业合计拉动一季度规模以上工业企业利润增长12.1个百分点。

高技术制造业增速分化，主因受疫情多发及去年同期高基数影响，我国产业基础再造、制造业高质量发展转型趋势不变。其中计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业3月利润增速分别为17.1%，11.5%，但较同期少增；汽车制造业，通用设备制造业受疫情影响则有较大幅度的回落，利润同比增速分别降低16.4%、17.3%。

部分装备制造行业受新能源汽车、医疗设备需求增多等因素推动，3月利润增速有所加快，例如电气机械行业利润增长10.4%，增速较1—2月份加快4.7个百分点。部分消费品行业在出口韧性下利润增长保持较快增长，其中纺织、服装3月利润分别增长21.5%、18.4%。在地产政策边际放松下，地产后周期行业消费亦有所改观，如家具制造业3月利润增速24.4%。

>>疫情冲击脉冲式垒库，短期需关注供应链修复

3月末规模以上工业企业产成品存货同比增长18.1%，前值16.8%，创近十年来新高，主因国内疫情反复影响较大，使得库存再次被动冲高，符合我们在前期报告中的判断。我们持续提示，在企业利润增速不断放缓、消费修复有限、地产投资尚未全面恢复的背景下，企业难有主动补库意愿，考虑到4月疫情反复较为严峻，产成品库存仍有再次被动冲高可能。但若未来国内供应链修复不畅，上下游复工复产步调不一致的情况下，则可能会出现结构性的被动去库现象。

展望全年，我们认为，在我国需求修复强度总体有限及工业企业利润逐步回落的背景下，预计总体仍将延续主动去库趋势，但由于国内疫情反复及动态清零政策要求下，今年库存周期面临脉冲式被动垒库冲击的概率较大，将使得库存被动维持高位或暂时性冲高。在结构上将有所分化，上游原材料保供稳价要求下，仍将使上游原材料库存维持较高水平，中游价格传导顺畅的行业亦会有补库意愿，但下游行业总体上补库意愿或相对较弱。

风险提示

疫情动态清零难度超预期；经济超预期下行

近期视角

[1]2022年年度宏观策略报告

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文章内容源自4月27日外发的报告《工业利润反弹，结构隐忧加剧──2022年1-3月工业企业盈利数据的背后》