中国社会科学院金融研究所 尹中立

今年前四个月主要股指均下跌，截至4月25日，上证综指累计下跌19.54%，沪深300指数下跌22.78%，中证1000下跌32.19%，创业板指数下跌34.72%。除了一季度末爆发的俄乌冲突，我们认为导致当前国内股市下跌主要有以下五个原因。

一是美联储货币政策出现趋势性变化。自2020年初至2021年10月，美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长，处在扩表状态。但2021年底开始，美联储开始把关注的焦点放在物价上，美国2022年2月份居民消费物价指数达到了7.9%，创40年高位。随之美联储不再认为通胀是短期现象。2022年1月份的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈，并采取收紧货币的措施，受此影响，美元指数节节攀升，而非美货币出现快速下跌，全球股市均出现下跌震荡走势。这个时点与A股下跌基本同步。

进入4月份，美元指数快速上涨并突破100，非美货币普遍下跌，人民币相对强势，但人民币兑美元仍然出现了小幅度下跌，对金融市场产生了一定影响，A股市场的外资出现明显流出迹象。

二是房地产预期尚未完全恢复，影响信用扩张效果。从社会融资总量看，2020年和2021年均为30万亿元左右，其中信贷融资为20万亿元，房地产融资大约为8万亿元，占信贷融资比例为40%左右，信贷融资之外的10万亿元社融里估计也至少四成与房地产行业直接相关。另外，融资需求中来自地方政府背景的融资平台类公司占据相当比例，这些融资其实是以土地收益作为担保的，它们同样直接或间接与房地产行业相关。总之，房地产行业对信贷市场具有举足轻重的作用。

随着一些房地产企业出现债务违约，房地产行业的市场预期影响到信贷扩张，今年2月份的信贷数据低于市场预期，居民按揭贷款出现净减少，这些现象说明信用扩张受到影响。

第三，公募基金“抱团式”投资受阻，高估值的基金重仓股仍然处在估值回归之途。2019年至2020年，沪深300指数连续两年上涨30%左右，基金的平均收益颇丰，形成资金与股价之间的正反馈，公募基金发行快速增加，2020年权益类和混合型基金发行了3万亿份，创历史新高。新募集资金继续买入基金重仓股，导致这些股票价格节节攀升。其中，最典型的代表就是以“贵州茅台”为代表的消费类股票和以“恒瑞医药”为代表的医药股。以贵州茅台为例，该股票价格在2019年初只有500多元，在资金推动下连续两年大幅度上涨，至2021年初股价上涨至2600元，市值超过3万亿元，成为A股市场市值最大的股票。

贵州茅台股价的大幅度上涨并没有伴随企业盈利的同比例增加，2020年茅台盈利增加13%，2021年盈利也只增长12.34%。因此，茅台股价上升的主要驱动力来自估值的提高，当茅台股价上涨到2500元时，对应的估值超过60倍市盈率。如果是一个中小市值的公司，有较好的成长潜力，出现60倍市盈率高估值有可能是合理的，作为市场市值最大的公司，60倍市盈率高估值显然是难以持续的。一旦后续资金跟不上，股价就会持续下跌，股价下跌导致基金净值缩水，赎回压力加大，股价与资金之间形成负反馈。

“抱团式”投资和“坐庄”操纵股价的结果一样，不利于股市的稳定性。最近几个月跌幅较大的基本都是基金重仓股。相关监管者应该采取措施阻止机构投资者采取“抱团式”投资行为。

2021年基金重仓股均大幅度回落，基金的平均收益也沦为负数，基金的发行快速降温。这是对2019年和2020年基金重仓股估值持续上升的修正，尽管有些股票的估值已经向下修正超过30%，但估值依然处在高位，最近的股价下跌也正是该趋势的延续。

第四，新股发行加速，原始股东套现压力渐显。2021年新股IPO数量创历史新高，全年有近500只股票发行，尽管新股募资金额只有5300多亿元，但原始股东套现对股价压力日益加大，新股发行的加速冲击A股市场的“壳价值”体系，壳价值贬值让中小市值股票的估值不可避免出现下跌。

第五，中概股持续下跌对A股产生不利影响。我国有200余家公司在美国上市，主要以互联网行业为主，最近一年来，由于多重因素影响，部分互联网公司的股价出现大幅度回落。

其有两条途径影响A股价格，其一是中概股回流A股预期增强，冲击相关板块股票价格；其二是有些互联网基金选择卖出A股获得流动性，尤其是中概股快速下跌时，投资者赎回压力增加，基金只能选择卖出A股来获得流动性。

对股市走势的判断及稳定市场的建议。在影响当前股市的众多因素中，房地产市场预期是最重要的。因为房地产预期下行影响到信贷扩张，1月份的货币运行数据中M1出现了负数，2月份居民中长期贷款出现负增长，这些都是有货币统计以来第一次出现该现象，其背后的原因就是房地产预期下行，老百姓买房子的积极性下降所致。当经济运行中的货币扩张受阻，股市扩张就成为无源之水。

因此，要稳定股票市场，首先应该稳定房地产市场，当前的当务之急是缓解房地产开发企业的流动性风险，尤其是要关注大型房地产开发企业的流动性风险。3月16日国务院金融委对此已经作出部署，股市对此作出了积极的反应，房地产板块股票出现强劲反弹。但笔者以为，已经存在多年的房地产的问题或难以在短期内得到根治，市场对此必须有清醒的认识。

（编辑：洪晓文）