来源：证券市场周刊

大悦城不同合作项目盈利差异巨大，收购资产计提的存货跌价准备明显低于上市公司整体。

本刊记者 薛宇/文

为向千亿规模迈进，大悦城（000031.SZ）近年不断增加合作项目，权益占比逐渐下滑。同为合作项目，少数股东项目盈利远好于合营联营项目及其他项目，盈利呈现失衡。在此背后，公司少数股东存在明股实债迹象，可能是项目盈利差异巨大的主要原因。

2020年和2021年，大悦城计提了巨额的存货跌价准备，但其旗下的大悦城地产（0207.HK）计提金额明显偏低。

承诺公司减值偏低

2021年是大悦城重大资产重组业绩承诺的最后一年。2019年年初，上市公司前身中粮地产通过发行股份收购了大悦城地产，彼时交易对方明毅有限公司承诺资产在2019-2021年的累计净利润为18.94亿元，实际完成值分别为9.58亿元、8.22亿元、6.51亿元，累计完成24.31亿元，累计完成承诺利润的128.32%。

受疫情及房地产宏观调控和信贷环境收紧影响，新房销售放缓及价格下行压力明显，上市公司利润大幅下滑，2019年归母净利润为23.78亿元，2020年和2021年骤降至-3.87亿元、1.08亿元。对比之下，上市公司旗下的大悦城地产业绩下滑幅度较温和，主要原因是其所计提的存货跌价准备金额远低于上市公司。

根据大悦城地产的年报及全年业绩公告，2019年和2020年其存货跌价损失（待售在建物业的减值亏损）均为零，2021年为2.67亿元。同期，上市公司计提的存货跌价损失分别为1.49亿元、7.22亿元、19.04亿元。

近年来，上市公司存货规模大幅上涨，2019-2021年年末存货期末账面价值分别为757.68亿元、874.57亿元、1020.03亿元，2020年和2021年同比增长116.89亿元、145.46亿元。大悦城地产2019-2021年年末存货（存货+待售物业+待售在建物业）规模分别为217.56亿元、309.73亿元、403.03亿元，占大悦城的28.71%、35.42%、39.51%；2020年和2021年大悦城地产存货规模同比增长92.17亿元、93.3亿元，占上市公司存货增量的78.85%、64.14%。

在此种情况下，大悦城地产计提的存货跌价准备却明显更低，真的合理吗？更为关键的是，上市公司是否利用少计提存货跌价准备的方式帮助标的实现业绩承诺呢？

大悦城相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司减值准备的计提符合相关规定，不存在利用少计提存货跌价准备帮助收购标的完成业绩承诺的情况。

盈利失衡

大悦城盈利较差的原因一方面是商品房毛利率的持续下滑，由2019年的37.91%降至2020年的27.76%，2021年进一步降至22.04%。另一方面，公司计提了较多的存货跌价准备，2020年和2021年分别为7.22亿元、19.04亿元，而2019年仅为1.49亿元。

2020年，大悦城实现营业收入384.45亿元，同比增长13.76%；归母净利润-3.87亿元，扣非归母净利润-5.01亿元，同比下降118.88%、140.72%。2021年，大悦城营收426.14亿元，同比增长10.84%；归母净利润和扣非归母净利润均转正，分别为1.08亿元、4117万元，同比增长127.79%、108.22%。市场下行之下，大悦城盈利不佳也在意料之中，但值得关注的是，大悦城实现的归母净利润远低于少数股东损益。

2020年及2021年，大悦城少数股东损益分别为15.1亿元、6.6亿元，但其归属于上市公司股东的净利润仅-3.87亿元、1.08亿元。收益率方面，2020-2021年，大悦城归属于上市公司股东的净资产收益率为-2.05%、0.58%，少数股东的净资产收益率为5.99%、2.18%，大悦城的归母收益率也是明显更低。

另一方面，大悦城与合营联营企业合作的项目不仅未能贡献收益，反而持续亏损，大悦城呈现出不同项目盈利失衡的情况。

2017-2021年，大悦城合营及联营企业权益法核算的长期股权投资收益分别为-9761万元、-4.3亿元、-9.58亿元、-13.69亿元、-9.18亿元，是除毛利率下滑及存货减值以外导致公司净利润不佳的另一重要原因。2021年年末，上市公司长期股权投资为140.39亿元，与少数股东权益规模（332.53亿元）相比也并不算低。

为何不同的合作项目，上市公司母公司与少数股东的盈利差异巨大？

对此，上市公司相关负责人对《证券市场周刊》表示，投资收益亏损主要是2021年叠加金融政策收紧影响，部分项目销售价格未达预期，合作项目计提了存货减值。

民生证券研报指出，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

明股实债疑虑难消

2021年，大悦城从少数股东手中收购了多家子公司的少数股权，这些子公司最初由上市公司及其子公司100%控制，后来合伙企业、信托机构等金融资本性质的少数股东陆续进入，直到2021年又将少数股权转让予大悦城。

例如，成都怡悦置业有限公司原由上市公司100%持股，2017年8月新增少数股东上海景时宾华投资中心（有限合伙），后者2021年12月退出；中粮祥云置业南京有限公司原由上市公司100%持股，2015年10月新增少数股东上海景时南科投资中心（有限合伙），2021年1月该股东退出。

大悦城目前下属公司的少数股东中也不乏金融资本的身影。例如，中粮地产（深圳）实业有限公司、深圳市锦峰城房地产开发有限公司、成都鸿悦置业有限公司等原由上市公司100%持股，后来新增少数股东上海景时深光投资中心（有限合伙）、深圳汇金壹号投资合伙企业（有限合伙）、上海景时成攀投资中心（有限合伙）。此外，成都鹏鼎置业有限责任公司、成都中粮美悦置业有限公司的少数股东分别为深圳瑞诚嘉益投资合伙企业（有限合伙）、深圳沅凰投资合伙企业（有限合伙）；陕西鼎安置业有限公司的少数股东指向了深圳市明诚悦安股权投资基金合伙企业（有限合伙）。

据天眼查，大悦城下属公司的这些少数股东中有不少指向了安联汇金资产管理有限公司，此外还有华富基金、财通基金等机构。华泰证券研报指出，判断明股实债还需重点关注少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，说明存在明股实债的概率较高。

对此，上述负责人表示，公司不存在明股实债的情况。

依靠合作扩大规模

不论是合营联营企业的参股方还是少数股东，大悦城与之合作似乎是为了满足扩大销售的诉求，与此同时，上市公司的权益销售占比却不断降低。

2019年重组完成后，大悦城定下了2021年前销售规模破千亿的目标，为实现这一目标，大悦城合作开发项目增多。2019-2021年年末，大悦城归属于母公司所有者权益分别为194.11亿元、183.51亿元、188.38亿元，少数股东权益分别为231.3亿元、272.95亿元、332.53亿元。归母权益基本不变，少数股东规模却快速增长，导致净资产中少数股东权益占比持续走高，2019-2021年分别为54.37%、59.8%、63.84%。

2019-2021年，大悦城全口径签约金额分别为710.82亿元、694亿元、727亿元，市场下行背景未有明显上涨，而至于权益签约具体金额，大悦城并未直接披露。

克而瑞榜单公布的大悦城销售数据与上市公司披露数据存在较大出入，有可能是统计主体存在差异所致，不过，相应权益占比或许也能侧面反映上市公司权益销售的情况。

克而瑞榜单显示，2019年大悦城控股全口径销售金额619.9亿元，权益销售401亿元，权益占比64.69%；2020年，大悦城集团全口径销售金额822.4亿元，权益销售432亿元，权益占比52.53%；2021年，中粮大悦城全口径销售金额719.1亿元，权益销售379.8亿元，权益占比52.82%。

结算金额与收入规模的对比也能说明上述问题。

2019-2021年，大悦城全口径结算金额分别为282.78亿元、624亿元、815亿元，商品房销售及一级土地开发收入分别为268.97亿元、325.75亿元、356.3亿元，占全口径结算金额的95.12%、52.2%、43.72%，逐年降低。

上述负责人表示，房地产行业资金占用大、开发周期长，合作开发有利于房企实现优势互补，是行业内普遍开展的项目运营方式。