财联社4月22日讯（记者 吴昊）震荡下跌、大幅调整依然是今年以来A股市场的关键词。截至今日收盘，本周（4月18-22日）上证指数累跌近4%，创业板指跌超6%，均连跌三周。市场的跌跌不休又再次将雪球推上舆论的风口浪尖，各类传闻再次甚嚣尘上。

有市场声音称，中证500再跌5%，这两年发行的绝大部分挂钩中证500雪球结构产品即将敲入，规模可能达到1100亿左右；还有传闻表示，4月21日下跌一个重要原因与部分雪球集中敲入的抛售盘有直接关系，交易商需要在短时间内，通过出售之前购买的指数期货，来重新平衡delta对冲，这类技术性抛售可能会导致恶性循环并加剧下行趋势。

上述说法是否属实？雪球集中抛压发生的概率有多大？敲入所带来的抛压对市场的影响面情况又是如何？

与此同时，部分投资者也关心，敲入是否直接等同于账面亏损？历史低估值时期又是否为买入雪球的最好时机？

另有传言称，券商可依靠雪球敲入赚取返佣，这一说法存在多少真实性？雪球为券商带来的盈利点在哪里？券商与客户之间是否存在“对赌”关系？

在今年权益市场行情的影响下，前两年券商“最赚钱”的衍生品业务，在今年是否反而成为业绩拖累？

财联社记者就上述问题采访了多位业内人士及行业专家，力求找到更贴合实际真实情况的答案。

疑问点一：大批雪球正集中敲入？

较为鲜明的答案是不存在积累两年的雪球头寸即将调敲入的说法。

对于“这两年发行的绝大部分挂钩中证500雪球结构产品即将敲入”的说法，同余科技合伙人及CEO助理王南予以了否定，她表示，从过去两年一路上涨的行情看，2020年和2021年上半年发行的雪球（绝大部分以中证500为标的）都已经在去年指数上涨到7000点之后敲出了结。因此，目前市场上，不存在积累两年的雪球头寸的说法。

从发行时间来看，目前存续期较多的是2021年9月以后至近期发行的雪球，其中大致分为两类。

第一类是去年下半年高点发行的雪球。王南表示，根据80%敲入的价格，可以看到在5800-5400区间均匀地分布着一些敲入点位，“会有少量发行在最顶端的产品出现敲入。但由于券商的整体发行周期较为平均，不会出现在某个点集中敲入的情况。”

第二类是今年发行的雪球。“很多券商在今年纷纷下调敲入价格下调至75%，降低客户产品出现敲入的可能性。”王南表示，可以推算出来，这一类雪球应当均匀地分布在5400-4700点左右，这也意味着，今年发行的雪球中，目前并没有太多发生敲入。

此外，由于去年底，信托监管的原因，今年一季度以来，雪球新增发行量同比显著下降，“因此，市场上说的近两年雪球发生集中敲入是不客观的。”王南表示。

疑问点二：集中抛压成为市场下跌的“罪魁祸首”？

一位受访券商股票期权业务相关人士谈到，从客户的角度来看，市场下跌、单边熊市的情况下，确实要面临的亏损风险更大，“一般情况下，非保本型雪球产品的收益率可在15%至20%，但如果出现大跌情况，客户可能会亏损20%以上。”

但从市场的角度来看，该人士指出，理论上雪球其实是起到了平滑市场波动率的作用——涨多了就抛、跌多了就拉，且雪球陆续在新发、点位均匀，实际上并不会存在较大的集中抛压。不过持续性的抛压可能会存在，并对市场造成一定影响，但影响面并没有普遍认为的那么大。

另一受访资深期权市场人士也谈到，近半年发行的雪球产品可能陆续敲入，但并非集中性敲入，同时他强调，“雪球没有那么大的力量，实盘里的对冲不是在敲入价附近集中抛售的。”

王南表示，今年市场下跌的过程中，券商不断在发行新的雪球产品，因此，即便有部分合约敲入，结合新发行的产品，券商整体依然保持整体持仓的long gamma头寸，即高抛低吸的对冲操作。

“实际开展业务中，券商的对冲操作是结合整体头寸后合并对冲的，并不是单笔对冲的。部分人士所谈到的‘雪球敲入导致券商大量卖出的说法’是片面且不太符合实际情况的。目前券商的对冲操作，起到的恰恰是稳定市场的作用。”王南谈到。

申万宏源在衍生品相关研报中提到，基于雪球分散化的特点和对冲的特征可以判断，在去年9月以来发行的品种中，即便有少量的敲入对冲操作造成的市场波澜，可能远不及大量其他雪球产品在这个过程中，常规对冲带来的平抑市场的效果。因此不宜高估雪球产品带来的负反馈效应。

长城证券金融工程研究报告中还分析认为，券商持仓变动相较市场体量而言影响有限，据估算，券商可能的股指期货抛压在中信500指数交易金额中占比仅为16.6%-17.6%，且在Delta峰值附近，各交易员不同方向的操作将会进一步削弱由于雪球产品对冲导致的成交额净值。

疑问点三：敲入=账面亏损？

从概念上理解，雪球最后的收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生，共可分为三种情形：

若标的资产价格上涨到一定程度（敲出价），雪球产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；

若标的资产价格下跌到一定程度（敲入价），则要根据到期日标的资产价格决定损益情况，投资者可能会承担标的资产下跌的风险；

若标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者获得整个产品期间的固定收益。

因此，有部分投资者下意识地将敲入与账面亏损划上等号。对此，王南表示，雪球敲入并不直接等于账面亏损，仍有机会在市场反弹中敲出了结，并获得存续期间的累计票息。

“雪球的合约条款在敲入后来看，当前估值的确是亏了的，但并不意味着就锁定亏损不动了。若后期标的反弹还是有望减少亏损、拿回本金，甚至若标的大幅反弹，还有可能锁定收益。”王南强调，敲入并不代表合约了结，产品依然在存续期内，只是合约估值和标的关联性大幅增加。

疑问点四：历史低估值是否为买入好时机？

中证500指数已处于历史低位，一部分投资者以此猜测，此时买入雪球或许会是最好的时机。这种看法是否严谨可信？

前述券商股票期权业务相关人士表示，其实这与投资理念中的左侧交易和右侧交易的概念类似，“理论上看，我个人认为雪球本质上是一个卖出认购期权，应当做微涨的结构，也就是说筑底完后，在指数向上涨的过程中，是做雪球产品相对较好的时机。”

同时，低估值并不等同于低风险、低回撤，“低估值是一个相对概念，在市场情绪影响下，随着股价的继续下跌，估值可能继续回落。”因此，不宜将低估值作为绝对的参考指标。另外，PE更多是反映过去的表现，“现在看到的PE对应的是2021年底的盈利能力与市值关系，但应当结合今年的实际利润情况，去看动态PE。”该人士谈到。

王南认为，“历史低估值是买入雪球最好的时机”这一说法并不严谨。“实际上雪球在上涨、横盘，甚至阴跌、超跌反弹的行情下都有可能获利。”她同时提醒投资者还需要关注票息，“票息和标的本身波动有关系。前期标的波动大，负基差大的时候，票息就会更高。因此并不能简单地说，历史低点就是买入雪球的好时机。”

疑问点五：券商靠雪球敲入赚取返佣？

另有部分传闻指向，“券商希望雪球敲入，这样投顾就可获取返点”。这一说法是否符合实际情况？券商与雪球客户之间存在着怎样的关系？

作为雪球产品真正意义上的生产者，券商面向各类机构投资者创设雪球型收益凭证或场外期权。前述券商期权业务相关人士表示，券商与客户之间并不存在“对赌”关系，“实际上券商卖的时候是根据自己模型的测算，以预测未来的波动率进行定价出售，如果未来实际波动率高于模型预测波动率，则获得额外的收益”

王南也表示，场外业务本质是券商等机构给客户提供长期优质的交易服务，从而实现双赢而不是和客户对赌。同时，因为场外业务有门槛，场外衍生品客户基本上都是专业投资者，“不会有人希望只和客户就做一锤子买卖。另外，雪球结构在敲入后，合约也并未了结，拿所谓的提成或者返佣更是无从谈起。”

疑问点六：衍生品从券商赚钱神器变为业绩拖累？

根据中证协日前披露的《场外业务开展情况报告》显示，截至2021年12月，证券公司开展场外金融衍生品交易新增初始名义本金7911.49亿元；场外金融衍生品存续未了结初始名义本金合计20167.17亿元，首次突破2万亿元大关。

从2021年券商年报所显示的情况来看，以场外衍生品业务为代表的资本中介业务驱动券商机构客户业务增长，并带来可观的投资净收益。国泰君安非银研报测算认为，以场外衍生品业务为代表的资本中介业务的营收贡献率占比达13.55%。

不过结合今年上半年股票市场的行情来看，对权益类衍生品的发行和交易规模可能会受一定的程度的影响。中泰证券在相关研报中表示，对于前两年在衍生品业务方面表现突出的券商而言，今年可能面临一定的压力。一方面，市场下行时收益互换类业务需求可能有所下降；另一方面，市场波动率降低使得雪球敲出概率变小，衍生品资金周转变慢，且由于一季度市场整体下滑，对冲方式是卖出股指期货，近期负基差的走阔或不利于对冲收益。

不过王南认为，头部机构的衍生品业务的种类其实十分广泛，整体头寸也相当分散。作为成熟和专业的卖方机构，在分散境内外不同市场、不同资产类别、不同品种、不同产品、不同业务类型、不同买卖的头寸方向后，本身的风险就十分可控，并不单纯依靠雪球的一单一产品。

衍生品市场监管正逐步完善

投资者适当性管理以及投资者自身对于衍生品投资的认知，仍然是当前衍生品市场发展过程中的核心环节。

前述受访资深期权市场人士表示，对于衍生品，投资者在参与前需要有情景分析的意识，“尤其是要充分理解和认知一些基本的概念：什么时候赚钱、什么时候亏钱、胜率如何、有没有尾部风险等，要从多个角度进行认识。”

王南也表示，任何投资有回报也都有相应的风险。在金融市场使用任何一种工具之前，都需要尽可能地了解产品本身条款特点，并结合自身投资目的和风险承受能力，去选择最适合自己的工具和产品。

近年来，衍生品市场的监管规范也正在逐渐完善。日前，《期货和衍生品法》历时近三十年终于正式出台。证监会主席易会满在接受新华社记者专访时谈到，期货和衍生品法有效填补了资本市场法治建设的空白，资本市场法治体系的“四梁八柱”基本建成。

2021年12月，中国证券业协会发布《证券公司收益互换业务管理办法》，从交易商管理、投资者适当性管理、保证金管理、风险控制、数据报送及监测监控等方面对收益互换业务提出了规范要求。

申万宏源证券课题组在《证券公司场外衍生品业务杠杆效用及风险监测研究》中谈到，场外衍生品业务是现代金融市场不可或缺的一部分，其作为实体经济的缓冲垫、金融创新的风向标、市场发展的助推器，对维护金融市场稳定、促进金融业平稳增长具有重要意义。尤其是完善了金融体系，有助于提高我国资本市场竞争力。