“创金合信中证红利低波动指数基金经理孙悦接受中央广播电视总台央广经济之声《基金观察》记者易建涛专访，专访内容共分五期，特别分享给您~”

目录

01价值风格今年仍存一定的投资机会

02红利、低波动策略本质是深度价值投资策略

03红利策略今年市场表现突出契合当前价值风格

04中证红利低波指数是smartbeta指数

05量化投资需尽可能挖掘主导市场定价的因子

基金经理简介

孙悦

孙悦，创金合信中证红利低波动指数基金经理，北京大学金融硕士，特许金融分析师（CFA），2017年7月加入创金合信基金，历任量化指数与国际部研究员、投资经理，现任创金合信量化多因子、创金合信沪深300指数增强等多只量化产品基金经理。从业以来专注量化领域的研究与投资工作，擅长机器学习在量化投资中的应用。

价值风格今年仍存一定的投资机会

记者：最近A股市场呈现震荡下行的态势，您如何分析当前市场整体情况，对未来的行情，您如何展望？

孙悦：今年以来市场的总体表现不太好，尤其是过去两三年表现强势的成长风格回撤比较明显，相对应地，价值风格从去年12月中旬开始反弹，明显跑赢成长风格。我觉得有一部分因素从去年底就开始有迹象了，比如去年12月中旬，中央经济工作会议开始强调稳增长，强调我国经济发展目前面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。中央提出今年要稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局的稳定。

在经济转型方面，中央表态坚持房住不炒，但是同时也要加强地产行业预期的引导，地产行业要探索新的发展模式。我们都知道，过去几年政策层面一直都是在强调经济转型、培育新动能，所以从这次会议开始，政策层面有了一定的微调。

在新能源方面，中央经济工作会议强调新能源的发展要建立在旧能源安全的基础上。除了这些政策，去年底我们观察到成长板块中的部分行业和个股估值已经被推升到历史比较高的位置，当时资金对这些热门赛道的追捧也到了比较狂热的地步。历史经验表明，估值高股价不一定就会下跌，但是如果这些赛道的盈利无法继续保持持续超预期的话，或者说突然有一个突发的利空因素，那么就会比较危险。

另外，今年确实出现了很多预期以外的因素。第一个，俄乌冲突客观上造成了全球大宗商品价格快速上涨，推升了经济滞涨甚至衰退的风险。第二个，美联储方面，今年以来我们明显地观察到，美联储对于加息的态度变得更加地激进。最后，国内方面，疫情使得投资者对于整个宏观经济的担忧加深了，整个市场的避险情绪也加重了。

展望后市，我认为价值风格可能仍然是能有一定机会的。先从政策角度来看，今年稳增长会是未来一段时间的政策主线，因为整个宏观经济需要一定的时间来修复，而且这个过程可能会持续一段比较长的时间。

其次，从整个市场投资者偏好的角度来看，我个人感觉今年市场对于价值股的态度，相较过去几年有了非常大的改观。比如说我们如果去看2020年和2021年的话，市场上基本上很少有投资者关注价值股，当时投资者目光集中在消费、医药，到了2021年底，则集中在新能源上，而今年很多投资者愿意来价值板块挖掘投资机会，这是一个很大的改变。

第三，从资金的角度，有一部分机构资金已经开始从成长风格切换到价值风格，给价值风格带来了增量的资金，所以综合以上三点因素，我目前认为价值风格今年仍然有一定的机会，至少不需要太过悲观。

成长风格方面，确实调整幅度比较深，并且它仍然是机构资金的一个重仓方向。市场上很多投资者的信仰也还是在成长风格，所以如果未来看到了明确的经济好转信号，有了相应预期之后，成长风格也会有反弹的可能。

红利、低波动策略本质是深度价值投资策略

记者：请您详细介绍一下中证红利低波指数，它与其他红利类策略相比有什么区别？低波动因子有什么投资逻辑？

孙悦：中证红利低波指数由中证指数公司编制，它采用的是红利叠加低波动的双因子smart beta策略，编制的思路是从全部A股中选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、股息率比较高、每股股息持续增长，以及波动率比较低的股票作为指数样本，最后用这些样本的股息率加权，每年12月调整一次。这个指数的目标是反映分红水平高，并且波动率低的股票的整体表现，最主要的特点是在红利策略的基础上叠加低波动的策略，是一个所谓的双因子策略。红利和低波动这两个策略还是有一定的契合度的。

首先我们看红利策略。什么样的策略叫红利策略？本质上就是选高分红的公司。如果一个公司能够持续、稳定地进行高分红，通常意义上这些公司有比较强的盈利能力和现金流，并且有回馈股东的意识，所以它才会分红。这些公司一般处于相对成熟的行业，比如银行、公用事业、煤炭。这些行业的特点是，目前的竞争格局稳定，相关公司的盈利不再需要继续做大规模扩张，经营的风险是比较低的。

我举个例子，比如银行业，我们不会听说有哪家银行在做一个并购的操作，也就是说这个行业的格局已经稳定，银行本身的经营风险是比较低的，那么它可以在比较低的风险条件下去赚取一个相对稳定的收益，而且每年可能还会有一个不错的增速，这些是这一类行业的通常特征；同时，因为公司已经进入成熟期，市场给这些公司的估值比较低，也就是我们经常说的安全边际比较高，不会像成长股会有所谓的杀估值的风险。所以说，红利策略对于追求稳健收益的投资者吸引力比较强。

再看低波策略，股票的波动率的计算方法，是用股票每天收益率，在一个时间维度上（比如说一年）去求一个标准差，表示的是股票的投资风险。如果一个股票的价格每天上蹿下跳，大家会觉得它可能是被游资反复炒作的妖股，这是短期的一个看法。从长期来看的话，如果一个公司经营的稳定性越高，通常它股价的波动率应该是越低的。因为如果说公司经营得越稳定，可能大部分投资者都采用一个长期持有的态度在看待这个股票，所以相关的买入卖出的操作就会少，这样会导致股价长期的波动率可能处在一个比较低的水平。综合来看，低波策略希望选出长期经营稳定，短期也没有被市场过度炒作的一些股票。

结合红利和低波这两类策略，我认为本质上是一种所谓的深度价值投资策略。这里我说的价值投资是回归到价值投资最初始的概念，去选价值中的价值，选出价值行业当中估值更低的那些股票。

那么，中证红利低波指数发布之后的表现怎么样？我们可以看到，从指数2013年12月19日发布之后，中证红利低波指数有不错的表现，能够跑赢主流的宽基指数，如上证50、沪深300、中证500，而且确实波动率相对会更低一些。我们也看到，在市场大幅波动、大幅调整的一些年份，比如说2016年、2018年和今年，中证红利低波指数都能够表现出不错的抗跌和防御的特性，所以说指数的表现已经验证了选股策略的长期有效性。

红利策略今年市场表现突出 契合当前价值风格

记者：上期节目内容我们已经谈到中证红利低波指数，对其做了详细介绍，据您观察，红利类策略今年表现突出的原因是什么？

孙悦：红利策略的本质是价值投资策略，回到价值投资最本源的概念，是要去找估值比较低，安全边际比较高的股票，同时希望这些股票在低估值的条件下能够有一个稳定的业绩增长，这个是红利策略的投资逻辑。与成长风格的策略相比，红利策略选出的个股，它的盈利增速可能没有那么高，看起来行业空间没有那么大，比如我们去看银行、地产，拿去和新能源比的话，确实在成长性上会略差一些。但是这些行业的优势在于，盈利相对稳定，而且以一个比较不错的业绩增速在增长，长期累积下来的复利也比较可观。同时由于策略的波动水平、回撤水平相对来说稍微更低一些，投资者的投资体验会更好一些。

红利类策略今年表现突出的原因是，该策略更适合今年价值风格的市场环境。今年3月后，俄乌冲突、国内疫情反复、美联储加息态度激进等一系列突发因素加重了投资者的避险情绪，多因素共振使得价值风格走强，促使投资者从成长股切换到价值股。

从2018年底开始，最近这三年是一个非常典型的成长股的行情，在经历过这段行情之后，很多投资者对成长股的认同度大大地高于价值股。有些投资者甚至提出再也不碰价值股了。为什么成长股这三年能大幅跑赢价值股，而且跑赢这么多？

首先，我国政府最近几年强调经济转型，调整经济的发展模式，由过去的投资驱动，逐渐转向消费驱动、科技驱动，甚至有可能的话，再转到全球化驱动，赚全球的钱，培育新动能，支持消费升级。政策层面鼓励的行业对应到股市的战略新兴产业，如芯片、新能源，和一些偏消费属性的，如食品饮料、医药；相对应地，对于一些属于旧动能的行业，如地产、基建，会有所抑制。经济转型确实是我们国家未来一定要走的正确方向，在这个背景下，成长股受到资金的青睐无可厚非。但是我感觉还有一些别的因素，放大了这个过程。2020年初全球疫情突发，各国第一反应都是用放水来应对，释放出过量的流动性，在此过程中，所有的资产如股票、房产等价格被抬升，其中成长股更加受益，因为大家愿意拿过量的流动性来换取长期的业绩增长，所以成长股的估值被提升到了历史上比较高的位置。再加上近几年我国鼓励外资流入，外资无形当中成了风向标，很多内资在做投资的时候会参考外资的行为，而外资确实对成长股比较偏好，从而带动国内的机构资金形成了一个比较固定的审美。这个是我个人总结出来的这几年成长股大幅跑赢价值的原因。

中证红利低波指数是smart beta指数

记者：您之前谈到了smart beta这个概念，它的特点有哪些？当前在全球，包括A股市场的运用情况如何？

孙悦：中证红利低波指数本质上是smart beta策略指数，这类指数有自己的选股策略，风格特征比较明显，编制目标是从一个比较长期的视角，给投资者带来不错的回报。在国内，目前这类指数的接受度还没有那么高，而在海外市场发展得比较成熟，相关产品的规模也非常大。

我再给大家讲一下smart beta收益的来源。通常股市的投资收益可以拆解为两部分：一部分是市场整体收益；另外一部分是投资者在主动投资时获取的超额收益。市场整体收益，我们把它叫做beta（贝塔）；而投资者主动投资获得的超额收益，我们称之为alpha（阿尔法）。每个投资者的投资收益，理论上都是由贝塔和阿尔法两部分构成。

传统的宽基指数和行业指数，赚取的是贝塔收益。诚然，不同指数有不同的贝塔，比如沪深300代表的是大市值股票的贝塔，中证500代表的是中小市值股票的贝塔。一些行业指数，比如食品饮料、医药，代表的是其行业的贝塔。

红利低波指数是一种smart beta，它smart（聪明）在哪？之所以叫聪明贝塔，简单来说，这类指数希望在传统指数的基础上，通过一系列优化的操作战胜指数，获取一定的超额收益，所以说它是在传统的贝塔基础上，稍微叠加了一部分选股的策略。

选股策略有哪些呢？比如说我们看到的价值、成长，还有中证红利低波指数的红利、低波。通过不同的选股策略，smart beta指数可以捕捉到我们刚才讲的除了大小盘、行业之外的风格收益，这部分风格收益就是smart beta指数超额收益的来源。

我之前看过一份报告，2020年底的一个统计数据，美国市场中所有的smart beta产品总规模已经达到了1万亿美元左右，是一个相当大的产品类别。其中规模最大的是成长策略，接近3000亿美元，接下来是价值策略，有2500亿美元，然后是红利策略和风险控制策略，风险控制策略比较类似于低波动策略。如果看单只基金的话，规模最大的一个成长策略ETF2020年底达到了600亿美元。

在国内，smart beta产品发展进度比较慢，规模也比较小，可能是因为投资者对这类产品的运作原理还不是那么清楚，或者这类策略的收益率可能还没有吸引到足够的投资者。比如说如果我们投资成长股，国内投资者会更加认同主动投资的这些明星基金经理，虽然说smart beta也有成长策略，成长风格的smart beta指数表现也还不错，但是在过去这几年的行情当中，它的表现不够突出，吸引不到关注。

国内smart beta策略中能够吸引到投资者的，主要是红利策略，红利策略占国内所有smart beta产品总规模的50%以上。从结果倒推，可以看出，红利策略在国内还是有一定的市场，因为该策略有自己独特的风格特征，且此风格特征的主动投资基金经理比较少，所以市场就接受了以指数化的方式来做红利策略投资。

量化投资需尽可能挖掘主导市场定价的因子

记者：您认为量化投资与主动投资之间有怎样的关系？

孙悦：我的投资方式是量化投资，之前我也讲了红利、低波策略，红利低波策略本质上是一个双因子的smart beta策略，在实际投资当中不只是红利、低波这两类因子。不同的市场行情中，可能会有很多不同的因子起主导作用，而量化投资很重要的一项工作，就是尽可能多地去找到能够主导市场的因子，或者说给市场定价的因子。有了这些因子之后，通过一定的方法把这些因子合成，出来一个数值，这个数值能够在不同的行情中对市场的表现有一个比较稳定的预测。最后出来的这个数值，就是我们经常说的阿尔法，整个过程是量化投资当中经常在讲的多因子模型。

所谓多因子模型，每一个因子代表了股票在某个方面的特征，背后都是有投资逻辑的，比如说价值因子代表了价值投资逻辑，成长因子代表了成长投资的逻辑，还包括盈利质量、动量、低波动这类因子。我们希望每一类因子都有一定的预测能力，这样的因子可能有几十个、上百个，甚至上千个。在因子数量很多的情况下，单独分析每个因子不仅难以操作而且效果不一定好。如果我们能够找到一种方式，把这些因子综合起来考虑，把它整合成一个数值，即阿尔法的话，用这个阿尔法来代表多因子模型对股价的最终预测，使得可以在一个比较长的时间维度上能够稳定地战胜市场，这是我们的一个目标。为了实现这个目标，我们需要尽可能多地挖掘各种各样的因子，并且通过一个比较好的方式合成因子。这个是量化投资主要的投资逻辑。

与主动投资相比，量化投资可能更多强调概率问题，追求较高胜率的投资方式，可能不期望每天能够跑赢多少，更加追求的是，比如说200多天，希望大部分天数能够跑赢。如果说我能维持一个比较高的胜率的话，那么长期累计下来应该会有不错的超额。而主动投资可能更加关注赔率，希望精选的组合能够在比较低的位置建仓、持有，持有到整个投资逻辑兑现。

量化投资和主动投资的关系，我个人理解不是对立的关系，而是一个互补关系。主动投资更加擅长深入地研究个股基本面，产业趋势、产业政策等。反映到持仓上，持仓相对集中，所以需要注重研究的深度；而量化投资因为其本身的特点，更加注重研究的广度，追求胜率和概率。研究方式和投资方式的不同，决定了量化投资和主动投资擅长的板块不同。通常量化投资更加擅长中小盘股的投资，因为主动投资在一个中小市值公司的可投金额有限，深入研究的性价比不高；而量化投资不同，通常样本空间中的中小盘股数量越多，越容易获得超额收益。

近年来，机器学习算法开始在量化投资领域得到应用，例如因子挖掘、因子合成、舆情分析、时间序列预测等等。和人工方式相比，机器学习的核心优势是具有强大的拟合能力。当然，应用机器学习算法需要解决一些问题，由于金融数据信噪比比较低，应用机器学习模型的关键在于控制过拟合。同时，在市场风格、偏好快速转变的阶段，机器学习模型由于仍然是从历史数据中学习经验，所以可能会阶段性地不适应市场风格。总体上看，机器学习算法还是能够带来正面的效果，可以和人工方式形成补充。

风险提示

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。创金合信基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

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