何锐
余迪
2022年3月最新数据发布，新增社会融资4.65万亿，同比多增1.27万亿，社融存量同比增长10.6%，超出预期。
这是否意味着经济企稳，股市止跌了呢？
三军未动，粮草先行，资金就是企业的粮草。企业开工或扩大生产，首先要有资金投入，而后才有扩大产出，因此与资金相关的货币金融数据呈现出的周期性特征往往领先于经济增长数据的周期，进而影响市场预期和股票、债券等大类资产的走势，对我们的投资决策有重要的意义。
分析货币金融数据，可以从货币的供需两个角度来看。一是货币的需求，也就是常说的信用扩张角度，表现为企业和居民扩大融资，包括社会融资规模、新增人民币贷款等指标;二是从货币供给角度，包括货币供应量M1,M2等。
这一篇我们先从货币的需求，即信用扩张的角度来进行分析。
一、社会融资规模的构成
社会融资规模（以下简称社融）近年应用比较多，但这个指标在国内的使用时间并不长。以前企业融资以银行信贷为主，社会融资规模基本等同银行信贷。之后随着非标、企业债券等金融工具逐渐扩大规模并发挥重要作用，单纯的银行信贷已无法准确体现企业和居民整体的融资情况。
数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2010.1-2022.2。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。
2011年社融正式开始应用，其统计口径也不断调整，逐步加入新的项目，使社融更能准确体现社会融资状况。
2018 年7月纳入存款类金融机构资产支持证券和贷款核销；2018年9月，因为地方融资平台与政府脱钩之后，融资主体发生变化对社融统计产生扰动，地方政府专项债券纳入社融。
2019 年 9月，纳入交易所企业资产支持证券。
2019年12月国债和地方政府一般债券纳入，与原有的地方政府专项债券合并为“政府债券”。
从构成上看，社融主要包括以下几个部分：
间接融资
指以银行等金融机构为融资媒介的融资，包括银行的人民币贷款和外币贷款以及信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票。
直接融资
指资金供给者与资金需求者通过一定的金融工具直接形成债权债务关系，包含非金融企业股权融资、企业债券。
其他项
包括贷款核销、存款类金融机构资产支持证券、政府债券、投资性房地产、保险公司赔偿和其他融资。
二、社融数据分析对大类资产配置的指导意义
1、从社融增量的同比增速来观察信用扩张的增长变化
信用扩张与收缩是观察经济周期变化的重要维度，而由于社融的月增量数据波动太大，所以我们一般观察社融存量同比增速来观察经济增长情况。从下图的同比数据可以看到，最近的社融存量增速的顶部出现在2020年10月，底部出现在2021年9月，当前整体仍处于历史较低分位。
数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2016.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。
我们将过去社融存量的同比增速与股票及债券指数的走势进行比较发现，社融存量的同比增速与股票指数走势具有较大的正相关性，与债券指数（一般与债券收益率走势相反）具有较大的负相关性，这也从数据上论证了信用扩张与大类资产风险变化长期密不可分的联系。
数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2002.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。
数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2002.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。
2.从社融数据的结构分析来观察信用扩张的质量
我们在从社融增量数据观察信用扩张的同时，一定不能忽视信用扩张的质量，只有高质量的信用扩张才有可能带来经济的长期增长。一般来说，我们可以从社融数据的结构分析来观察信用扩张的质量。
（1）关注信贷分项的结构特征
信贷是社融的主要构成部分，观察新增信贷的变化与结构特征，有助于更好把握信用，并更进一步的了解信用扩张的质量，通常来说，我们可以从两个主要维度来进行观察。
企业部门和居民部门的新增信贷变化。企业部门与居民部门代表着市场经济中的供需关系，长期平衡的供需关系才是结构良好的表现。
数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2018.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。
从上图中可以看到，今年以来，居民部门的新增人民币贷款变化相对企业部门变化更大。居民部门的贷款增速呈现负增长，尤其是2月甚至出现负数，3月有所恢复但表现仍然不佳，表明拉动经济的三驾马车中的消费不见起色，经济增长难以从需求端进行发力。
短期和长期的新增信贷变化。短期贷款（含票据融资）通常是企业部门行为，期限在1年以下，主要用于企业维持营运、偿还负债等，与企业中长期投资关系较小。若该部分新增占比较高，则说明当前信贷的质量偏差，对实体经济的支持作用不强。
数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2018.1-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。
从上图数据中可以看到，今年一季度新增贷款虽然较高，但其中中长期贷款同比并未增加，主要是短期贷款大幅度增加，侧面说明了新增信贷质量下降，企业投资意愿下滑，对实体经济的长期支撑作用变弱。
结合前面居民部门贷款的迅速下滑表现，目前供需两端新增贷款质量呈现严重问题，虽然近期总量开始增长，但并不足以支撑经济长线发展。
大类资产中的权益市场的预期修复在信贷层面上仍然存在较大的不确定性。
（2）关注社融其它分项的变化对信用扩张的影响
表外融资、企业债券、政府债券三项是社融当月变化的重要因素，是除开信贷结构外也需要着重分析的部分。
数据来源：Wind，东海基金整理。数据区间2021.9-2022.3。统计时间短，不能反映所有发展阶段，相关历史数据并不预示其未来发展趋势，也不构成对东海基金管理的基金未来业绩表现的保证。
从上图数据可以看到，近半年来，政府债券融资在呈现持续上升的趋势，结合前面提到的信贷数据供需两端质量持续下滑，接下来，政府投资及财政政策可能将会是影响经济增长及大类资产走势最重要的影响因素。
结语
本篇我们从信用扩张的角度介绍了货币金融数据的观察分析方法。通过分析信用扩张相关的社融增量与质量数据，能够更好的看清当前经济所处的周期与面临的问题，进而对当前大类资产的投资风险进行指导。
从今年一季度的数据来看，社融同比增速虽有起色，但结构中的居民消费融资和企业长期融资质量不佳，意味着当前的信用扩张方式将主要依赖政府投资与刺激性财政政策的有效实施。而从大类资产中的股债走势来看，目前也正进入到一个信用扩张有效性博弈的关键时点。
下一篇，我们将会从货币供给的角度来进行货币金融数据的分析，为大家呈现一个完整的货币金融数据分析框架。
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