来源：资本深潜号

作者丨陈嘉懿 编辑丨袁畅

别号“姚局”的嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏，是个有趣的人。

他2011年加入嘉实基金，2016年开始管理公募基金，专注新能源等成长方向，看好、参与了光伏、电动车等头部企业的大行情。

姚志鹏的发言更加有趣。他是少数有投资体系、且能把自己的投资体系表述的很生动的基金经理。所以，他的演讲持有人关注、投资者也爱听、愿意听。

日前，姚志鹏又在一个场合里“直抒胸臆”了自己的最新观点，但这次，他的表述更加谨慎而细致，要细细体会才能得其精妙。

他说，股市现在这个阶段堪比历史上任何一轮熊市的尾声（如果不发生极端情况）。

他断言，新能源车赛道未来还会有机会。产业高速发展结束是几年以后的事情。

此外，他还说了很多很多。

01

大宗商品未来存在超级周期可能性

姚志鹏表示，无论是疫情发展还是地缘政治，影响都在短周期，而且现在处于一个（困难的）极值。

所以，姚志鹏认为，后续大概率很多因素都是向有利方面发展，未来还是应关注中期的结构性因素和投资线索。

他认为，中期角度看，整个市场的不少因素需要重新评估：5年维度的话，大宗商品存在超级周期的可能性，如果大家关注的地缘政治因素一直持续的话。

但这些东西无论证实与否，都不会改变他的结论。

姚志鹏认为，宏观经济学就像皇冠上明珠一样，看的太多就反而会影响自己决策。

姚志鹏表示，2022年以来基金的回撤，已经赶上2018年甚至略高于2018年全年收官的时候，已经到中间的最差的时候了。

他表示，在中国做权益投资，不做极端假设的话，这个位置堪比历史上任何一轮熊市的尾声。

这不意味着明天就大涨，“黎明前的夜是最黑的，市场是越无厘头的”。

他回忆2018年秋天的时候，好像大家都没什么精神，都很悲观，但是年底两个月就震荡上行；上行后还有一些很无厘头的事情，莫名其妙一些股票刚反弹了一个多月之后又突然暴跌，但是后面就看到了2019年和2020年（的行情）。

他认为，现在这个时间点，说短期明天怎么样，后天怎么样，倒不见得，但是肯定大概率在那个方位上。

在这个时间点，如果做极端假设，在所有资产里，包括房地产、货币资产等，权益绝对不是最危险的资产。

02

眼下没有明显的风险

姚志鹏看来，每次讨论长期机会、中期机会好像都很清晰，但人性的弱点是，早知道、但很难坚定。

因为任何一个事物一定是波动中前行。每次波动会有各种各样的影响因子，有些影响因子是长期的，有些是短期的。

他认为，在当下市场已经发酵这么多催化剂，短期的风险已经非常少了。不做极端假设，会发现眼下也已经看不到什么特别明显的风险了，剩下一些尾部风险那是在做一些很极端的假设。

他回忆，历史上什么时候喜欢做极端假设？市场风险发酵最严重的时候。

比如，2018年的秋冬之际，还有2008年的三季度。当时股神巴菲特增持，整个市场都没什么反应了，都已经心照不宣肯定还没跌完，已经麻木了，都是这种状态。

姚志鹏表示，这个时候，不能肯定说没有尾部风险了。因为在整个经济波动中，如果有些问题处理不好，可能会有一些次生风险。

他形容，天亮之前，可能黎明那段时间的是4：00温度更低还是3：30，说不清楚。在朦朦胧胧的时间点，最尾部一些风险不能完全排除，但是这个时间点肯定离天亮时间更近，等反应过来天亮了，可能就要中午了，温度就热了。

所以这个具体时间点很难去把握，但这个时间点是一个非常好的位置。

而且他在中观层面做了大量调研，看到中国很多企业家在干事业，没日没夜的干活，玩命的实干，在他看来，全球范围内能这么勤奋的少见。

他表示，大家在比谁更勤奋，对经济没理由不乐观。

所以他认为，结构性机会会持续存在。

03

投资“时代必答题”

在姚志鹏看来，投资这个事情有很多的不确定性。

分析企业盈利，有无数的因子影响。如果能把每一个因子都提炼出来，并且能够实时自动更新，计算机会得出一个投资结论，这个投资结论是符合投资学基本原理的，投资就变成科学了，科学是不会犯错的，是非常准确的东西。

但是问题在于做不到，所以投资过程中会有很多的选择和方法论。有投资者喜欢高ROE资产，有的投资者言必称格局，有的投资人必称空间，有的投资者称趋势，有投资者在讲估值。每个人都会特别看重其中一个或几个因子，关键因子提炼的过程就是增加自己风险暴露过程。在增加风险暴露过程中，就一定会有犯错概率。

他认为，投资要投资一个时代的必答题，就是这个时代最确定的机会。

既然投资这么容易犯错，如果一个投资决策只能挣个50%、30%，这个侥幸挣了50%，另两个错、亏掉50%，整个投资结果是失败的。

所以投资决策本质是要提高对的概率，要找的机会是，对了能赚10倍（的机会）。他表示，找10倍不是贪心，是因为会有错，为了应付在投资过程中的错误，做对冲用的。

也就是说，姚志鹏认为，投资要找大机会，就是一个阶段社会发展的主要旋律、主要矛盾。

他表示，投资中最重要机会就是选择对了方向，即使在里面，没有找到最优秀的那个公司，也会比社会平均水平要好。如果在一个盐碱地刨，必须是圣人能够找到盐碱地里唯一的珍珠，难度是极大。他认为，自己对自己做圣人假设，这是不现实的，投资要认为自己是个弱者，要去找正确方向。

04

关注尖端制造

他定义，如果以5年为维度，做成长投资，就（要）知道5年后哪些产业好了，中国才有机会。这些行业是“必答题”。“选答题”就是中国人富有了，在全球有竞争力了，躺赢受益的产业。

他认为，要研究全球产业趋势，在里面找哪些行业中国一定要搞起来。

“必答题”，他认为是围绕着汽车、电子、化工等一些尖端制造，而且这个制造指的是消费级的制造，包括中间品电子和化工等，终端家电、汽车等。

他认为，这产业发展起来以后，中国未来一定是一片繁荣的。当老百姓都富起来，中国人能喝得起更多的高端白酒了，能做更多的高端消费了，有更多的别的选择了，“选择题”也会好起来。

他还认为，那时候房价可能也会可爱起来，因为收入都高了。

而且除了方向感，他认为能力很重要。而他看到，中国现在在新能源汽车、家电、电子、化工等行业已经有一批领先企业，会带着中国走出去，“大船出海，专精特新小船跟上”，会带来整个经济的繁荣。

05

这些产业链有机会

姚志鹏认为，研究中期投资机会，一是看社会发展，另外看中期的一些边际重要变量，未来有哪些重要的宏观变量会发酵。

有几个机会是全球范围内面临的，一个是汽车的智能化和电动化。从国内的新能源汽车的板块，大家已经初步领略到了。市场可能会有一些质疑或担忧，是不是发酵完了。

他回忆，五六年前太阳能也出现过这么一幕，被市场选中以后涨了一波后，市场觉得是不是涨到位了，后面又涨了10倍。

姚志鹏表示，产业趋势刚刚确立趋势的时候，不要去讨论它结没结束，结束是几年以后的事情。

这是一个趋势，会带来很多机会，不仅是车和电池的机会，后面会延伸到很多的制造业的机会，这会是一个大的链条。

另外一个大链条是围绕着全球的能源的清洁化。

能源清洁化过程中制造业机会，已经涨了100倍了，作为制造业来看，从增量角度来看，目前理论上的市场空间，没有那么多了。不如他在2020年的时候还与很多投资人说新能源、光伏是很大机会，后面他觉得这个机会没有以前那么大了。

在产业层面，可能在存量层面，还有很多火电，不是清洁能源，所以在发电领域和一些领域可能还有一些机会，但是在设备领域可能机会少了。

另外，他认为还有一个比较大的机会，是科技里还有很多机会没有挖掘。

科技里面有两大变化。一个是智能化，落脚点一是车，一是一些中小的物联网的一些部件，包括耳机、手表，各种各样的小型电子装备。

现在越来越多的电子装备，包括像电动自行车、电动滑板车，包括家用电器什么这种万物互联的各种各样的东西，这是一条链，是硬件，未来可能会有些软的。

还有一条链，就是生命科学。过去一段时间消费和医药回撤比较大，因为之前偏生命科学的东西估值比较高，所以大家很多担忧，但他相信人们对于延长自己寿命的需求是无止境的，而且未来人类在技术进步下延续自身健康状态能力增加，这个领域肯定有巨大投资机会。

但这个领域特点就是跟着创新周期可能消费时并不跟着医药周期走，不是股票跌下来就一定有机会或者没跌就不能买，更多是跟着创新周期走。

他表示，当靶向治疗到尾声的时候，在等待新的技术，一旦出来，肯定是大级别机会。

当大宗商品慢慢开始回落，后面很多东西都会有经营改善的机会。

06

现在担心新能车增长为时过早

在大家非常关注的新能源车、智能汽车这个板块，2022年以来出现了一定的调整，市场讨论新能源车是否已经走过了快速增长期，还会“王者归来”吗？

姚志鹏认为，类似的市场顾虑，在2011、2012年对于苹果产业链的时候提出过，在2013年后半到2014年大部分时间里，对光伏的投资担心过。

那时说未来中国铺满了光伏，可能市值空间也不大了，但是光伏两个市值最大的公司从2014年到现在涨了30~50倍。

他认为，问题在于市场总是形而上去想这些问题。

新能源汽车（增速）未来会不会下降的问题，在他看来类似“未来还会不会出现金融危机”的问题。

“你今年喊明年金融危机、明年喊、后年喊金融危机，喊10年、喊20年，总会喊对一次。但你是否要因为未来增速下行而现在不做投资？”

他承认，所有的“鲜衣怒马”的行业，最后都会变成传统行业。

回到1999年，如果预测到了2020年、2021年之后地产行业情况而规避地产行业投资的，甚至在2003、2004年就说要远离地产行业，这是另外一个问题。

姚志鹏表示，新能源车现在都在快速上升，但比方说到2025年前后它一定会减速减到二、三十，这是必然的。

未来的减速也是逐步下行过程，所以这一定会发生，但不是投资决策的核心原因。

他认为，市场质疑来源于交易、来源于对于宏观经济的担忧，往往在熊市中才会有如此多担忧。

他统计，做个比较，新能源汽车主要公司的估值在10年的负1倍标准差，金融、银行、地产的龙头公司的估值在10年均值的中位数，而煤炭等部分周期行业的估值在过去10年正一倍标准差。

他表示，在这个时间点，市场在悲观的时候就总有悲观的理由、各种版本的鬼故事。但他认为，产业趋势在，最终会回来。

07

关注两大类机会

在他看来，未来有长期机会偏进攻资产包括：

第一，新能源汽车。他认为，这是不能绕开的，就如同在2011~2015年你不能回避消费电子，回避TMT一样。必然要在里面选择一些优秀的公司去配置。

第二是军事工业。

这两个行业中期是比较确定的，里面有很多细分子行业增速是比较高的。

另外比较有机会的行业来源于一些新兴制造业，会广泛分布在机械、电子、化工等。有些可能是电子行业，移动终端相关的。有些可能是化工行业，看上去很传统，但是企业盈利中期增长是比较迅速的。

在新消费里面，很多是港股上市的，所以会面临市场不稳定，疫情一稳定下来，需求是很好的，但是港股的估值体系相对不那么稳定，所以需要择时进行配置。

市场还有一些偏防守类、防御的机会，集中在一些现代服务业、公共事业，比如绿色电力，清洁能源，从设备角度来看空间不大，但是从发电的角度来说空间还是很大。

把这两类资产做糅合会发现，有的时候可能是要集中配置一些竞争性资产，有时候可能是要拿一些相对波动率比较低资产进行均衡的配置。

08

归根结底看企业盈利

在姚志鹏看来，无论是稳增长，还是成长风格，投资这事儿归根结底是企业盈利。

如果未来的三、五年企业盈利没有比较快速的增长，靠市场对估值推动，是不可靠的。

很难说清楚一个资产到底是5倍市盈率合理还是50倍市盈率合理。能够把握的就是企业盈利增长。

这个阶段，如果企业盈利增长方面未来有一些稳增长方向会更好、会大面积跑赢传统的经典成长，无疑它就是这个时代最好的成长。“企业盈利的高速增长，为什么不是成长股？”

但是如果只是市场在博弈风格，实际走势历史上往往是从哪来到哪去。

“有多少人是在它涨之前买的，在高点卖出来？大都是在高点谈论，然后底部止损；要不就是扛5年，要不就底部止损、再去追别的。”

在他看来，核心是企业盈利能不能带来回报。如果公司估值都不动，企业盈利增长能不能符合投资回报（预期）。如果它未来十年或者三、五年复合增速10%，你就很满意，买它也没问题。

但是如果有一个企业复合增长50%，为什么要拒绝它呢？

他认为，成长是永远的主题，没有成长的价值就是价值陷阱。