◎来源| 地产密探（ID：real-estate-spy）

◎ 编辑| 密探君

在3月政策暖风下，大家已明显感觉到，近期房企“再融资”有所宽松。

从克而瑞监测看，今年3月份，100家典型房企融资总量约878.4亿元，环比上升138.7％，同比下降29.1％，融资量呈现环比较大幅度增长而同比降幅收窄。

来源：CRIC

从房企再融资的主体看，地产央企及国企是绝对主力，特别是央行“降准”带来的市场利率下行，给外界的感觉就是这些房企借钱很简单、不用还似得。

然而，我们还看到了他们另一番不寻常的情形，即便是头部房企，也似乎都有自己的难言之隐。

比如保利发展，4月7日合富辉煌披露公告保利发展将向合富辉煌出售合富中国43.9%股权，而作为交换条件，合富辉煌将向其出售保利顾问集团。

这意味着：房地产步入黑铁时代，房企与代理商捆绑利益的共享模式宣告终结，保利发展2021年财报所显示的“增收不增利”甚至盈利下滑的困局，也有待其高层绞尽脑汁如何破局。

再看招商蛇口，似乎也有自己的难处。

据第三方权威信托平台披露，平安信托为招商蛇口发售“润盈招蛇1号集合资金信托计划”，计划募资3亿元，期限2年，为股权投资型，浮动收益率，资金将投向合肥市包河区滨湖新区。

蹊跷的是，这笔信托募资计划可对外披露的内容“少之又少”，还有一句就是“润盈招蛇1号采用房地产股权投资模式，实质交易对手是招商蛇口”。

地产密探查询招商蛇口相关披露发现，其在合肥滨湖项目并不少，涉及雍华府、雍和府和诚园，还有“BK202105福州路”项目。

目前，招商雍华府、雍和府已处于“竣工”状态，进行再融资不太现实，诚园为招商和绿城的合作项目，招商占股51%，绿城占股49%，2019年初就开工建设了。信托一般早期介入项目较多，所以诚园引入平安信托也不太现实。

那剩下只有“BK202105福州路”项目，由深圳招商房地产公司去年底斥资约8.55亿元竞得，计容建面5.7万方，位于福州路附近，临近十五里河，属于滨湖省府东板块，毛坯限价24847元/㎡，当地业内预计入市精装交付均价2.8万/㎡。

今年初，成立于2021年底且注册资本0.5亿元的“合肥卓灿房地产开发有限公司”拟公开增加注册资本3.5亿元，待完成增资后，深圳招商房地产公司持股67%和新股东持股33%，募资将用于项目建设，包括但不限于支付项目开发工程款、前期费用等。

从上述分析看，“合肥卓灿”就是“BK202105福州路”项目公司，3月15日完成增资，其中深圳招商注资约2.18亿元，对应持股54.5%，加上0.5亿元刚好约2.68亿元，对应最新持股约67%，引入的就是安徽保利，持股33%，出资约1.32亿元。

今年初，深圳招商将“合肥卓灿”1650万元注册资本质押给了安徽保利，此后又引入安徽保利且共同增资，至今尚未解除。

这让外界怀疑：“合肥卓灿”引入安徽保利这笔约1.32亿元增资，到底是什么性质？如今，“合肥卓灿”又引入平安信托作为股东，深圳招商上演了一出资本腾挪大戏。

4月初，“合肥卓灿”的滨湖“BK202105”项目案名就叫“招商保利·臻境”，显然是招商和保利联合开发，招商主导操盘，平安信托将扮演的就是一个“金主”。从招商产品线看，臻系稍低于玺系，但高于依系、雍系。

地产密探发现，招商“臻系”更多选择了合作模式，比如西安首个臻系产品——臻观府，是招商与华侨城合作；西安的臻境，则其与重庆华宇合作，深圳的半山臻境，则是其与中国南山合作，深圳的臻城是与私募基金及深圳金马集团合作项目。

位于南京招商局中心·臻境，目前还暂无新消息，但从高地价成本看，合作开发分摊风险的几率极高。2021年5月20日，招商经过158轮竞拍以总价88.9亿元拿下“新玄武G24”地块，未来新房毛坯限价43555元/㎡。

大家可能有个大大的疑问：招商蛇口作为大型央企招商局集团下属的房地产开发平台，资金实力强劲，为何频频合作开发？为何费尽周折地进行资本腾挪融资？

实际上，2021年，招商蛇口跟保利发展一样陷入“增收不增利”，比如营业总收入1606.4亿元，同比增加23.9%；毛利润227.5亿元，同比下滑5.5%；净利润152亿元，同比下滑10.1%；归母净利润103.7亿元，同比减少约15.4%。

这是招商蛇口连续三年增收不增利，且连续四年盈利下滑，2018年到2021年，毛利率分别约39.5%、34.7%、28.7%、25.5%；净利率分别约22%、19.3%、13.1%、9.5%。

一个显著的原因就是，近些年高溢价拿地造成存货减值计提，比如2021年计提高达49.35亿元，屡创新高。

当然，另一个原因就是招商蛇口合作开发虽然规模提升显著，但带来的问题是，公司赚得利润被“分食”了一大块。

截至2021年底，招商蛇口的股东权益约2767.6亿元，母公司权益1086.7亿元，少数股东权益1680.8亿元，而且最近几年，少数股东权益的占比越来越高。

从合并利润表看，去年招商蛇口取得净利152亿元，归属于母公司净利103.7亿元，而少数股东损益高达48.3亿元。尽管少数股东分走了48.3亿元净利，数额已非常巨大，这还是与其少数股东权益占比极不对应，也常被质疑其“名股实债”嫌疑。

也就是说，招商蛇口也很可能存在规模暂时不可预估的“表外”负债。

注意！还有一个重要原因，那就是作为大型央企的招商蛇口，也非常喜欢发行高成本的永续债融资工具。

2021年，招商蛇口支付永续债利息约14.26亿元。截至去年底，招商蛇口账上永续债余额高达241亿元，比上一年底还增加了30多亿元。

注意！招商蛇口上述巨额永续债，与信托公司密切相关。比如，2019年5月与华润深国投信托签下40亿元永续债融资；2020年4季度与陆家嘴信托签下约74.3亿元永续债融资，去年这部分已偿还。

2020年底，招商蛇口与百瑞信托签下34亿元永续债融资，去年底涉及20亿元不续期；同期及次年4月，与中原信托分别签下5亿元、亿元永续债融资。去年4月至9月，招商蛇口又与中原信托签下近140亿元永续债融资，去年底涉及27.2亿元不续期。

从2021年招商蛇口取得重大股权投资情况一览表看，信托公司也是重要常客，比如上海招赟商务咨询有限公司取得追加投资近35亿元，合作方兴业信托，招商蛇口持股80%；苏州招赟商务咨询有限公司取得追加投资17.5亿元，合作方光大信托，招商蛇口持股50%。

去年，上海招虹置业取得追加投资约3.35亿元，合作方华润深国投信托，招商蛇口持股76%；太原中诚商正置业取得投资近2亿元，合作方包括中诚信托、山西中正地产，持股分别是64%、18%，招商蛇口持股18%。

据克而瑞监测，今年1季度，招商蛇口已经杀进百强房企销售全口径排名第6位，销售额473.5亿元，但对应的权益销售额288.8亿元，排名第7位，权益比约61%，说明销售含金量一般，与中海全口径480.1亿元、排名第5位，权益销售额448.6亿元、排名第4位相比，尚有较大的差距。

相对于民营房企，央企乃至国企最大优势是体制，尤其是头部的，在再融资上得天独厚，但从招商蛇口左右腾挪融资来看，行业挑战对其影响同样很大，在争规模和保盈利上如何平衡，也将是一个艰难过程。