股票策略私募产品一季度亏损近13%

量化私募超额收益企稳回升

中国基金报记者吴君

近期私募基金一季度业绩出炉，股票策略私募产品以近13%的整体亏损在八大策略中排名垫底，CTA策略产品则是唯一获得正收益的，表现一枝独秀。据了解，持股型私募在市场震荡中仍保持高仓位，加仓优质超跌个股；交易型私募则大幅降低仓位，分散配置。私募也表示，量化私募产品在经历去年四季度以来的回撤后，今年超额收益逐步企稳回升，未来行业将走向分化，严控风险敞口的公司，超额保持更加稳定；同时，CTA策略在市场震荡中展现了危机阿尔法的特性，长期配置价值大。

股票策略产品一季度亏损近13%

震荡行情考验私募风控能力

私募排排网数据显示，全市场12197只股票策略私募产品，今年一季度整体亏损了12.71%，在八大策略中排名垫底；其中正收益产品仅有1136只，占比9.31%。与此形成对比的是，管理期货策略一季度以4.21%的整体收益领跑，是八大策略中唯一实现正收益的。另外，债券策略、相对价值、组合基金、复合策略、事件驱动和宏观策略，一季度亏损幅度分别为0.17%、0.74%、6.79%、7.08%、8.07%、8.32%。

私募排排网旗下融智投资FOF基金经理胡泊表示，一季度主要投资股票市场的策略成为了重灾区，其中股票多头、事件驱动以及股票量化多头和指数增强等均表现较差。“股票类私募整体一季度业绩表现垫底，最主要是受到了股市整体下行的影响，尤其是热门赛道的崩塌，影响较大。我们认为，市场行情跟宏观经济一样具有周期性，因此仓位的控制、必要的大周期的择时以及行业的轮动可能是私募控制回撤的重要手段，不过这对私募的能力圈提出更高要求。”

据格上研究统计，一季度从各策略表现来看，共计23468只产品纳入统计，其中仅5324只产品获得正收益，占比22%。私募策略平均下跌9.84%，除了CTA产品获得正收益以外，多数策略呈现亏损状态。一季度股票策略产品，无论是量化还是主观，产品净值都有较大回撤，共计15047只产品纳入统计，其中仅2010只获得正收益，占比13.36%；其中主观股票多头回撤12.89%、量化股票多头回撤9.84%。

格上旗下金樟投资研究员谢诗琦说，“近期外围风险事件影响市场大幅波动，我们了解到，持股型管理人大部分以高仓位运作，并未做明显调仓，面对超跌的优质个股根据性价比有小幅调整。交易型管理人多采用中性甚至偏低的仓位运作，通过行业均衡分散来控制回撤，布局方向包括上游资源股，光伏、军工、新能源等高景气度成长板块，稳增长相关板块。”

招商证券金融产品研究首席、研究咨询部执行董事贾戎莉表示，今年一季度，股票市场大幅下跌，债券市场窄幅震荡，大宗商品强势上涨，各类策略私募基金表现差异较大。“股票多头私募产品一季度整体下跌约10%，与沪深300、中证500等宽基指数相比仍有一定的超额收益，显示出管理人的主动管理能力。主观多头管理人通常会采用降低股票仓位、调整持仓结构、期指对冲等方式来控制回撤。对于量化指数增强产品而言，更多是基于量化模型获取超越指数的阿尔法收益，同时可以对风格因子做适当控制，以追求超额收益的稳定性。”

好买基金研究中心研究员徐冬冬认为，今年一季度代表股票多头策略的好买股票指数下跌了13%，同期沪深300指数下跌14.5%，中证500下跌14.1%，创业板指下跌20%。显然一季度股票型私募产品净值回撤，是受到了市场整体下跌的带动。一般可以通过降仓、对冲保护和配置相对安全的行业来控制回撤，今年以来在地产、银行和能源等行业上仓位较重的私募取得了较好收益。上述策略可以控制回撤，但当市场反弹时，也可能会导致业绩缺乏弹性。

朝阳永续基金研究院研究总监尹田园称，股票策略私募一季度整体表现不佳，有的持股集中的产品回撤高达50%，也有的产品通过使用股指期货和降仓控制了回撤幅度。

量化私募超额收益企稳回升

未来行业将走向分化

今年不同策略量化产品表现差异大，谢诗琦表示，管理期货策略抓住了期货市场的趋势性行情，一季度以4.56%的业绩领涨；接下来一段时间，商品市场会处在高位震荡环境中，还会受到事件驱动的影响，未来等待多数商品价格回归合理区间时才是下一次最佳的加仓时点。量化股票多头策略一季度回撤9.84%，年初小盘股表现低迷，前期涨幅靠前的板块出现回调，中证500、中证1000均下跌超过14%。另外中性策略一季度表现较弱，因为市场活跃度维持低位，平均成交额有所回落，同时中小盘风格表现疲软，但目前对冲成本仍处于低位，是该策略配置好时机，有一定性价比。

尹田园称，量化股票多头受股票市场系统性风险影响，一季度出现回撤；期货基础市场好于股票市场，使得量化管理期货表现好于量化股票类策略。但受量化大幅扩容影响，收益水平难以维系在原来的高位。

雪球副总裁夏凡分析，今年年初A股各大指数均有较大幅度的回调，热门赛道股下跌，大小盘风格快速切换，行业显著分化等，以高换手著称的量化策略普遍表现不佳；进入一季度尾声，随着市场回升，量化产品的阶段性业绩普遍反弹。“实际上，量化赛道在前几年良好的业绩吸引了太多资金涌入，造成量化赛道的拥挤，才是业绩低潮的核心原因。

2017到2020年量化指增产品保持每年30-40%的超额收益，人们已经习以为常，忽视了背后的风格暴露因素。指增策略大幅的超额也需要我们警惕，可能是放开了模型中对于行业、市值、波动率等因子的敞口，若是调整对了，超额就会异常显著，但若是调整错了，同样会产生比指数更大的跌幅。

今年指数大跌，指增策略净值回调难以避免，但依旧可以通过超额收益阿尔法的变化，来对比各家机构业绩表现，风险敞口控制严格的公司，超额保持更加稳定，比如卓识、聚宽等在这波回调中超额控制相对平稳，与其严控模型风险敞口有很大关系。”

夏凡也表示，市场中性、CTA等与股票市场相关性不大的策略在今年表现稳健，近期CTA很好展现了其危机阿尔法策略的特性，加之开年以来由于供需关系紧张和避险情绪快速攀升，推动商品指数持续上升，使得其成为少数能贡献较多正收益的策略，近期雪球上CTA申购额较之前也有明显增加。“但我们还应注意到，受疫情、国际局势以及政策等影响，商品市场的供需虽会阶段性出现错配或预期差，进而引发商品期货的大幅波动，有利于CTA产品表现，但一旦外部扰动因素结束或预期差减弱，这种正向刺激也可能会减弱或消失，所以CTA策略更宜长期配置，而不能盲目因短期高收益而追高。”

私募认为，当前量化收益有所回升，未来将走向分化。胡泊称，今年指数增强策略表现相对较差主要是受到了指数贝塔下行的拖累；市场中性策略因为有控制风险敞口，因此对冲了大部分指数下行，今年有部分创造阿尔法收益能力较强、风险敞口控制较好的市场中性策略实现了正收益；混合型量化策略因掺杂了CTA策略，所以整体表现相对好，收益高低取决于CTA策略权重。“我们认为，今年量化的超额收益部分近期有所修复，市场经过大幅调整之后，政策底已确认，市场底还需要一个震荡过程，因此今年指数增强策略可能还会受到指数波动的影响，而中性策略则已具备一定配置价值。”

贾戎莉表示，今年以来，量化私募的超额收益已逐步走出始于去年四季度的回撤，步入企稳回升阶段，同时值得关注的是行业进入分化期，产品间业绩差异开始加大。“指数增强产品表现受指数下跌影响较大，但当前市场风险已大幅释放，展望未来不宜过度悲观。伴随着规模的收缩、市场环境的恢复、策略的迭代更新，量化策略的超额收益已呈现企稳回升态势，未来仍有长足发展空间。今年以来量化对冲产品虽然整体上仍未收复回撤，但已表现出显著的差异性，部分优质产品已然创出新高，可甄选中等规模、换手率适中、投研优势、风控较严的产品进行配置。量化CTA在俄乌冲突、全球能源供求关系紧张引发的商品期货行情中迎来高光时刻，对以权益资产为主的组合，CTA有着非常重要的尾部风险管理意义和长期配置价值。”

平均亏超9%！

百亿私募一季度业绩出炉：只有8家在赚钱

中国基金报记者房佩燕

一季度收官，市场震荡下行中，绝大部分百亿私募也遭受毒打。数据显示，百亿私募一季度整体亏超9%，仅有8家百亿私募实现正收益，占比不到10%。而在研究机构看来，市场大跌是私募压力测试最好的方式，目前是鉴别管理人水平高低的关键时刻。

百亿私募一季度平均亏超9%

主观股票类全军覆没

私募排排网数据显示，有业绩记录的98家百亿私募一季度整体收益为-9.11%。从三方提供的数据来看，主观股票类的百亿私募和指数增强为主的量化私募基本全军覆没，全部录得负收益。

对此，朝阳永续基金研究院研究总监尹田园直言，对于主观多头型头部私募来说，表现差可能是投资风格与市场风格相异，处于逆风期有关。而量化头部私募则是规模大幅上升后，风控放松叠加市场风格逆转。

招商证券金融产品研究首席、研究咨询部执行董事贾戎莉分析，整体而言，近期股票私募的表现还是受市场环境和投资风格影响较大，尤其是港股、美股中概股的持续低迷，给产品净值带来显著的负收益。与基金经理的投资逻辑、收益来源相对应，主观多头风格差异显著，产品间业绩分化较大，尤其在结构市中，业绩差异高达近100%。

量化指增产品方面，从近一年经历了超额收益的攀升、回撤、震荡、修复之后，整体上仍有显著的超额收益，个体间业绩差异相对适中。超额收益的波动一方面与市场结构的变化息息相关；另一方面，量化市场的整体规模上升过快，亦给策略容量带来一定的压力。

格上旗下金樟投资研究员谢诗琦指出，有6家回撤超过-20%的百亿私募，其持仓主要集中在持有新能源以及大消费领域。她进一步分析，从三地市场配置的管理人来看，如果没有较早减持港股互联网股票，同样会有较大的业绩压力。今年以来的业绩情况来看，受市场大幅下挫的影响大多数管理人均呈现下跌的状态，行业上唯有供需缺口加大的煤炭板块以及稳增长地产、银行等板块上涨。而基金重仓的方向，如食品饮料、医药生物、新能源、新能源车板块均下跌-20%左右。

好买基金研究中心研究员徐冬冬则从基金的管理规模分析，当基金管理规模较大的时候，股票配置和买卖操作可能都会受一定限制，基金净值容易受到整体市场涨跌的带动。另外，如果管理人采取较左侧的投资策略，也可能在市场情绪低迷的时候，进一步受到冲击。

仅有8家百亿私募在赚钱

与此同时，私募排排网统计，有8家百亿私募逆市斩获正收益。记者分析，主要有三类，除了债券百亿私募，第二类是以CTA和中性策略为主的百亿量化私募管理人，如洛书投资、黑翼资产等。朝阳永续资料显示，洛书投资一季度斩获了超10%的绝地收益。据悉，洛书投资配置大概是70亿CTA+30亿的指增规模，而这两个策略的相关性很低。还有以中性策略为主的老牌量化私募金锝资产，据悉，金锝主要采取市场中性策略，其中包括ETF套利等低风险套利策略。

第三类是是宏观策略的外资私募，典型代表是外资私募桥水中国，据统计，桥水中国产品一季度净值涨幅超4%，显著跑赢国内对标的宏观策略的私募基金同行。贾戎莉分析，量化对冲普遍表现较为稳健，业绩分化取决于超额收益的稳定性和风控措施。宏观对冲及多资产策略内部分化比较显著，主要差异源于产品的风险收益层次定位及权益资产的配置比例上。部分全天候策略的管理人权益仓位可控、商品提升收益，今年以来仍然取得了正收益。

桥水中国也在去年底在路演中透露，桥水的Alpha和大部分国内管理人的不同，并不是在选股或者行业的层面捕捉到的，更多的是在寻找市场的拐点，比如当股票市场表现不好的时候，也有机会创造不错的收益。该机构当时还指出：并不会直接投资个股和个券，而是持有沪深300、中证500等指数，不会去调整指数中成分股占比。

市场大跌是私募压力测试最好方式

诚然，在百亿私募数量破百家的当下，今年市场的大跌无疑对百亿私募们是巨大的考验。

私募排排网旗下融智投资FOF基金经理胡泊认为百亿私募或者千亿私募，随着管理规模的增大，其配置难度会不断提升，操作的灵活性也会逐渐减弱，所以他们业绩跟大盘的相关性也是越来越强，在这种情况下，受大盘的影响较大，在整体指数出现比较大回撤的时候，百亿或者千亿私募也很难有一个比较亮眼的表现。而去年整体市场呈现出明显的结构性行情，分化也比较严重，因此也会拖累百亿或者千亿私募的业绩表现。

尹田园表示，今年的大跌对所有管理人都是巨大的考验，“只有退潮了，才知道谁在裸泳”，现在是鉴别管理人水平高低的关键时刻。对于规模与策略容量不匹配的私募来说，受到的影响可能会更大。在投资方面，通过逐步补充投研人员加深或扩大自己的能力圈，对于量化私募来说，还会加强在硬件方面的配置与投入。风控上，重新审视与明确自身风控目标，并调整投资策略，使其与风控目标相匹配。

从风控层面，谢诗琦补充，大部分私募机构是有一套体系化的仓位管理的框架。一般会对海外以及国内的宏观经济数据进行跟踪，比如美债收益率、通胀数据、经济数据等；对于一些更加灵活的管理人还会加一些市场情绪指标。同时可能会有一些股指期货对冲、以及风控层面的被动减仓。

而据雪球副总裁夏凡观察，百亿私募的持仓也出现较大分化。有部分私募从投资者感受角度出发，主动调低了权益仓位，有效控制了下行风险，有的管理人则是通过有效利用期指、期权等衍生品工具进行对冲，控制产品回撤，有的管理人则是通过调节股债比例控风险；而有的量化或FOF管理人，则是通过增配CTA、中性、套利策略来平滑产品净值曲线。这些投资操作变化的背后，也是管理人主动管理与市场应变能力的一种体现。不过也注意到还有部分的私募，因为近期港股市场特别是中概股出现大幅下跌，私募管理人选择战略性增持相关标的，进行适当的左侧布局。

胡泊表示，其实对于私募而言，捕捉收益和抵抗回撤可能都是一个重要的考核指标，因此这次的市场大跌，其实是对私募进行压力测试的最好方式。其认为，私募的收益、回撤以及规模之间存在不可能三角，所以当规模扩大的时候，确实会对私募策略的有效性提出比较强的挑战，因此私募要想获得较好的收益以及控制好回撤，需要不断在认知和投资策略上进行迭代，然后增强自己的管理能力，才能够对抗未知的风险，这对私募发展也提出了更高的要求。

贾戎莉则指出，今年的市场下跌在历史上并非罕见，也是对过去几年部分板块持续上涨的适度修正。但从累计回撤幅度来看，已经达到了历史较高水平。结合市场当前的整体估值水平和政策维稳托底，尤其是自下而上的选股思路考量，管理人普遍认为目前阶段更适合布局，而非止损。多家管理人大额自购旗下产品，亦表达了对策略的信心及与持有人共进退的态度。

她补充认为，规模是否会对私募管理人造成影响，取决于管理人的投研能力建设、投资标的储备、组合配置结构、流动性要求、以及投资策略的丰富度和灵活度。最好的风控是事前风控，私募管理人需要不断在投研与规模、风险与收益、长期与短期方面取得平衡和前瞻。于此同时，部分管理人尝试拓展多资产策略，一方面可缓解单一资产单一策略的大幅波动，优化组合的风险调整收益，给投资者带来更好的持有体验；另一方面可拓展策略容量，保持公司的良性发展。

“短期来看，产品业绩表现受制于市场风格；长期来看，优秀的投资能力终将穿越市场风格”。她总结。

知名私募解读市场：

重拾市场信心，长期的投资机会正在酝酿

中国基金报记者任子青

受疫情及外部事件的冲击，今年一季度市场大幅调整。私募分析称，A股与港股市场均处于历史低位，无论是整体市场还是部分行业，当下正蕴含着极佳的长期投资机会。二季度，在一些边际改善的信号下，市场或将摆脱一季度单边下行态势。

具体到操作上，部分私募坚持高仓位运作，高景气的优质成长股受关注。

市场情绪有所修复

长期的投资机会正在酝酿

回顾今年一季度，淡水泉掌门人赵军在一次内部交流中表示，今年以来，市场情绪受各种外部事件冲击。去年12月中央经济工作会议召开，市场建立起对今年经济筑底回升的预期。进入1月，市场进入对措施执行落地不足的担心，市场从1月开始下跌，2月俄乌冲突，3月疫情冲击经济复苏。经过这几件事，A股、中概股、港股等很多中国股票资产在过去几个月遭受了很大抛压，部分资产甚至陷入“恐慌螺旋”。不过，他认为这一行为更像是一种应对短期市场不确定性的“应激反应”，不具备长期持续的指向意义。真正长线配置中国的基金，并没有出现大的、对中国根本性投资意愿的改变。

东方马拉松坦言，2022年一季度的市场考验并不比过去一年的小。从估值来看，极端复杂的宏观环境所面临的不确定性，导致了A股与港股市场均处于历史低位，无论是整体市场还是部分行业，当下正蕴含着极佳的长期投资机会。

虽然在3月份中旬有金融委会议带来的止跌反弹，但整体来看3月份A股全月累计表现仍然疲弱。在世诚投资看来，弱势背后的主因包括国内疫情多点散发及相应的防控措施对于宏观经济“稳中求进”的短期干扰、上游原材料涨价预期对于中游制造业这一市场权重板块的冲击等，而一些事件性因素比如俄乌冲突和中概股退市等无疑进一步加重了风险偏好阶段性下降。综合上述矛盾，并叠加信用扩张短期难以兑现及上市公司业绩增速尚未见底，世诚投资认为，近期市场仍将处于磨底阶段。

仁桥资产认为，3月份市场暴跌的触发点主要有两个：一是受国内疫情的影响，3月以来，奥密克戎在深圳、上海等一线城市出现了快速蔓延的势头；二是担心外资的大规模撤离，极少量资金的流出引发了市场的恐慌。虽然这两个因素至今也未得到完美解决，但每一次恐慌的背后都意味着机会，当前阶段，更多的只是波动风险，而非损失风险。

同样，丹羿投资也指出，3月，压制国内经济的两座大山，国内疫情和全球通胀依然没有缓解。整体而言，市场仍处在“滞涨”的大环境下，疫情和通胀的缓解还没有明确的时间表。但展望二季度，也可以预期一些边际改善的信号。例如，上海疫情得到控制、各地地产政策的放松或将刺激地产销售，俄乌冲突降温减少外部能源的输入性通胀、中美关于中概股跨境监管协商达成一致等。这些再结合目前相对较低的估值水平，市场或将摆脱一季度单边下行态势。

赵军判断，在诸多负面因素累积下，投资者情绪及企业经营压力处在近年来比较悲观的情形，尽管很难预测具体时点，但情绪的钟摆应该在积累很强大的反向势能。

部分私募坚持高仓位运作

高景气的优质成长股受关注

在市场出现大跌的情况下，私募的操作各异，有的轻仓上阵，也有的满仓运作。少数派投资告诉记者，“我们在一季度并没有降低仓位，而是依然坚持满仓。去年以来对低估值价值策略的坚持，随着今年价值风格的回归，让我们在市场出现大幅调整的时候，可以从容面对。”

同样，淡水泉也在过去一段时间里始终保持高仓位运行。赵军解释称，当下在 A 股、港股市场，正积累一批“双低”状态下的优质龙头公司，其潜在的投资预期收益空间将是大级别的。所谓“双低”是指企业当前处于经营发展周期低位，但在未来 1-3 年将进入景气上行周期，迎来跃升发展，同时投资人对其预期不高，位于情绪低位，股价表现也落后于市场，具备一定估值优势。

赵军坦言，从去年下半年开始，就将精力放在了研究优质成长企业以及各行业龙头。去年三、四季度经济有下行压力，部分企业开始有经营压力，股价随之反应，淡水泉加大对困境反转机会的布局，这个大策略方向延续至今。

他分析认为，一方面，现在经济依然处在压力期；另一方面，今年以来组合里有些布局反而是阶段性机会，没有受到很大影响。我们还要把这些防御型资产卖掉，换到今年以来下跌幅度很大、市场情绪比较悲观的股票，通过这种优化的方法强化组合进攻性。

除了满仓操作外，少数派投资的选股策略还从谨慎转向积极，增加了高景气、偏成长的第二个方向投资，形成了价值为主、成长为辅的投资策略。具体来看，从2月底开始，少数派投资在继续持有银行、地产等大盘价值股的基础上，增加了基本面改善的煤炭行业，以及互联网、有色、化工、电子、计算机、医疗器械等行业。

在高质量成长风格正迎来修复的这一判断之下，世诚投资将关注的重点转向具有核心竞争力的科技型高端制造业。同时，泛医药板块的股价修复仍将继续，而泛消费板块也会在疫情拐点前后迎来报复性反弹。除此之外，也阶段性地看好通胀交易，例如国际定价的金属等。

丹羿投资表示，会更多关注那些长期空间大、竞争格局好，短期因为疫情而被压制的高端消费和服务，以及调整时间长、估值不贵的软件类机会。对于前期预期较高、机构重配的部分新能源和半导体，需要更多跟踪基本面，等待分歧解除后择机配置。

东方马拉松也表示，从结构上来看，多个热门板块也已下跌至历史的低位区间，包括互联网行业、生物医药行业及科技行业。“我们坚信现在是价值投资的历史性良机。随着国际形势和格局的变化，我们依然看好中国的消费服务、科技制造；美国的科技创新；欧洲有历史沉积的高端甚至奢侈消费品。”

世诚投资认为，成长风格在经过一季度的蛰伏及蓄势之后，正迎来修复行情。催化剂包括疫情出现拐点、高频宏观数据改善、业绩驱动估值从低位向上修正等。经过前期若干轮的调整，高质量成长股的估值也已经回到了极具性价比的水平。不过，世诚投资也解释称，这种“经济越差、政策预期越强烈、稳增长风格越受青睐”的循环不可能一直持续下去；正常情况应是边际效应递减、直至拐点的出现。

此外，对于近期涨势较强的地产板块，丹羿投资分析称，地产的强势是国内经济下行压力大，各地陆续放松限购、限贷等利好政策的反映，乐观情绪的升温导致估值提升、股价上涨。在整个市场机会较少的情况下，提估值（博弈）的板块成为A股充裕流动性的出口。结构上看，地产这类炒预期、提估值的板块或许仍然占优，但它们的投资难点在于缺乏长逻辑的前提下，估值修复可能随时戛然而止。

泊通投资认为，A股市场已经先一步形成了稳经济就是稳地产，地产调控政策必然出现纠偏的共识，地产产业链领涨。从当前地产政策纠偏来看，依然是因城施策的主基调，近期又陆续有多个地区调整了地产政策，政策力度也是逐渐加大，个别地区甚至完全放开了限购限售。当前散点式的政策是否能够扭转当前市场的悲观预期依然不明确。预计随着经济失速风险的显性化，后续地产政策可能会进行更大力度的纠偏，而地产销售数据的拐点也很大可能成为经济预期和A股风险偏好的拐点。