年初至今，军工板块包括一些龙头公司在内，都出现了较大幅度的调整。究其原因，有市场风格切换的影响，也有投资者对未来经济下行担忧的预期，叠加新冠疫情的反复等因素的影响。而近期军工板块估值已经回到过去2018年的水平。

展望全年，特别是进入二季度以后，该如何布局军工板块？为解答当前市场对于军工行业最关心的问题，厘清共识与分歧，富国基金携手中航证券，富国基金量化投资部ETF投资总监，中证军工龙头ETF基金经理王乐乐、中航证券首席经济学家董忠云，用问答形式向市场传递军工行业基本面的最新情况，为投资者提供逻辑演绎和真实的数据支持，助力挖掘行业投资机会。>>点击视频回放

王乐乐表示，有三点特别值得关注：

第一，近年来国防预算虽然确实有所增长，但是其相对于GDP的占比，其实还是比较低的。增速虽高，但占比不高，未来还有很大的提升空间。

第二，当前军工板块估值，仅相当于2018年A股在2400点左右时的估值。估值处于低迷位置，当前的军工核心资产可能还没有price in这件事，或成为一个超预期的变量，随着今明年个季度财报的披露而逐渐体现出来。

第三，我比较认同，军工行业存在“利润和价格刚性的回补机制”，这使得未来业绩释放的大方向是比较确定的，虽然短期可能存在某些不确定性。比如像有些公司去年年报业绩低于预期，但一季报业绩却超预期。

我们要把握大节奏，尽量不要受短期情绪的扰动。比如，军工龙头最好的投资策略，应该是慢慢地布局，甚至用智能定投的方式去布局，会是一个比较好的策略。

直播全文如下：

1、富国基金：今年以来，军工板块包括作为核心资产的“军工龙头”都下跌了不少，您认为是什么原因？

中航证券：军工板块从年初至今的确出现了比较大幅的调整，尤其是一些龙头公司，具体来看我们认为原因有三方面：首先，从市场风格来看，2022年开年后，“稳增长”背景带来了风格切换，新能源、军工等均出现较大调整。随后市场对经济前景预期偏弱；叠加新冠疫情反复，导致投资者对当前我国经济增长前景产生了分歧，难以形成一致的乐观预期，A股调整，军工也难以幸免。

第二，具体到军工行业：去年年底，市场对军工行业业绩存在一定程度的过高预期，而更高的预期意味着预期落空的可能性更大。此外，投资人对行业可能的利空，如增速、减持、股权激励等问题，有过度担忧之嫌。并且开始担忧2021年年报业绩的兑现，以及随之而来的2022年一季报可持续增长的问题。由此动摇大家对的军工行业的信心，市场表现出信心不足。

第三，从成本端看，近期原材料、尤其是原油、天然气、“妖镍”等飙涨，引发了市场对通胀的担忧，军工行业难以独善其身，同样承受上游涨价，成本端压力吞噬行业利润，也导致近期军工行业近期的下跌。然而，军工行业不能等同于周期行业。军品具备价格刚性，也具备利润刚性。价格刚性，是指军品价格短期内难以灵活调整，这也意味着涨价压力短期内难以充分传导至下游，导致行业利润率出现波动的可能。利润刚性，是指长周期看，军品最重要是保交付，有军队和国家兜底，成本抬高导致缩减的利润，将通过未来军品的调价补价，大部分得以补回，同时，一旦出现短期涨价过快、成本压力过大，以致影响军品生产，则会启动临时调价机制。上游的涨价可传导，这其实恰恰是军工行业的稳定之处、优越之处，军工的供给冲击，是暂时的，是短期的，不应该将其长期化和放大化。

实际上，在俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著，军工行业非但不是周期股，反而呈现出“逆周期“特征和具备”防御”属性。

站在当前时点，军工行业已不存在实质性的“利空”因素。如果理性去看已经披露出来的业绩情况，以及部分公司披露的大额订单，均显示出军工行业坚实的基本面和高度的确定性并未改变。伴随2021年业绩和2022年一季报的逐步披露，市场对军工板块的偏见终将逐步消除，并将实现超预期，这也将构成军工板块调整后企稳反弹的“催化剂”。

2、富国基金：军工作为的“高波动”板块，与市场风险偏好关联度高，因此该怎样去把握军工龙头（代表了军工核心资产）的交易性机会？

中航证券：如果我们去仔细拆解军工板块的估值，2015年军工行业的大幅上涨主要由估值驱动。在2015年下半年，高估值与军改影响下，军工行业业绩持续下滑，直接导致军工行业在之后的数年，持续出现估值与业绩的调整。

到“十三五”末期，伴随军改影响的逐步消退，军工行业整体业绩好转，估值也有所修复。特别在2020年下半年，军工行业迎来了业绩与估值双增长下的“戴维斯双击”。尽管2021年上半年军工行业再次出现估值的调整，但2021年下半年，伴随中报业绩的兑现以及市场对军工高景气发展形成了共识，军工行业再次形成“戴维斯双击”，凸显行业已由估值贡献转化为估值贡献和业绩贡献共同驱动。由于共识的范围愈来愈广，程度也愈来愈强，我们认为，大概率在将来较长一段时间内，军工行业的波动率会趋于降低。

从基本面来看，我们认为，航空、航天依然是军工行业的基本盘；民船行业底部复苏；电科、兵器、兵装、中船等集团资产证券化节奏提速，军工行业整体呈现出全面开花、四处结果的喜人局面，这样的局面在历史上是未曾有过的。中长期维度来看，我们倾向于认为，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一”。如果出现因市场风格暂时切换，短期非理性下跌的情况，则是较好的配置机会，同时采用“指数基金定投”的方式，是比较好的布局整个板块的交易策略。

3、富国基金：市场普遍认同驱动19年这一轮军工板块走强的核心因素是业绩的增长。可以看到最近两年军工行业业绩增速很高。那么请问2022年、2023年的业绩增速怎样？EPS能不能出得来？能有多高？这是决定股价中枢的核心因素。

中航证券：对于下游来说，我们预计十四五期间收入端的复合增速在20%-30%。对于主机厂，利润率提升为主机厂提供了很大的业绩弹性。过去有的主机厂净利润率是2%，而一旦到了5%，甚至像美国洛马、雷神能到10%左右，这将是一个极大的提升。当然，利润率的变化是一个渐变的、长期的过程。

对于配套厂商来说，整体收入增速是快于下游的，尤其是军工电子和新材料。这里有几方面因素的叠加：一是技术升级。在新型号中，新材料、信息化比例越来越高，比如复材、高温合金、航电系统；二是自主可控；三是主机厂“小核心大协作”，外协企业市场份额变大；四是“军技民用”，民用市场的拓展。因此我们预计，十四五期间，配套企业的收入复合增速约在25%-35%。

如果从利润上看，到十四五末上、中、下游的利润复合增速大概率能趋于一致，30%左右。今年利润整体增速35%-40%，比较优势非常明显。特别是在当前经济下行的背景下，军工行业的比较优势会更为突出。

4、富国基金：股价=估值（PE）X盈利（EPS）。根据中航证券预测，今明年军工板块盈利增速有可能达到30%以上。如果单从业绩增速角度看，意味着三年半左右能够翻一倍，换言之盈利端EPS已经相当清晰了。那么估值呢？有不少人说军工的估值比较高，那么接下来想请董总谈谈军工的风险。代表军工核心资产的军工龙头估值到底贵不贵？今年贵不贵？以及和2018年A股最低点时的估值相差多少？

中航证券：以绝对估值来看，军工行业的绝对估值显得较高，事实上军工行业的估值过去也从未低过，这也成为不熟悉者难以配置的重要原因。但我们认为，军工行业的估值当前尚不成为担忧的主要因素，且在当下这个节点，估值已经显得便宜，主要有三方面原因：

首先，军工行业业绩在持续兑现。截至2022年3月25日，已有124家军工行业上市公司披露了2021年年报情况，81家上市公司业绩预增。2020年这些公司净利润增速中位数为27%，2021年预告的净利润增速下限中位数为32%，增速上限中位数为37%，增速大幅提升。我们预计，军工行业内多数上市公司实现2021年年报预喜，将进一步提升军工行业的置信度，坚定市场对军工行业价值属性的认知。

其次，军工行业估值可通过业绩快速增长快速消化。截至2022年3月25日，国防军工指数PE为56.21倍，位于过去8年的7.88%分位，与2018年最低点的53.17倍差距已经不大了。核心军工公司的平均PE当前对应2023年的30倍左右，对应2025年的仅20倍左右，已经显得便宜。军工行业估值目前也已经处于底部空间。

最后提一点，军工行业的改革已成为热点和焦点，资产证券化的隐含期权仍然存在。军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，2022年是国企改革三年行动方案的最后一年，也是要出成果的一年，资产注入的可能性将始终为军工行业带来其他行业难以具备的投资价值。

5、与其他行业不同，军工行业与经济周期的关联性相对弱，或者说体现出一定的“逆周期”性。前面提到军工行业过去三年（2019-2021）盈利增长呈现出大幅增长态势，这背后实际上是国防预算的提高。近期刚刚公布了一个数据，2022年国防预算增速为7.1%（去年是6.8%，前年是6.1%），对比来看今年GDP增长目标却只有5.5%。怎么看待国防预算增长与军工板块业绩之间的关系？

中航证券：2022年中国军费预算为1.45万亿，同比增长7.1%，这是近年来一个不低且合理的增速，体现出了政府决策在稳字当头，稳中求进的总基调下，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一仍将是我国国防建设的主旋律。

军费是我国军工行业的主要资金来源和物质基础。我们认为，2022年的军费预算意义重大。一方面，当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，军费预算直接反映出国防建设的节奏；同时俄乌冲突刺激全球新一轮的军费开支，多个国家公布的军费预算增速大幅增长。如2022年，美国军费增速达到5.06%，创下2018年以来最大增速，印度、韩国、日本、澳大利亚等多国军费也已脱离了2021年的GDP增速，增速继续整体走高。

另一方面，自去年两会至今，我国不断推出规范装备订购相关工作制度，凸显出我国军费正在向规模数量以及使用效率两个方向发力，共同支撑我国国防建设和军工行业发展规模的快速增长以及结构性的转型升级。

军费“量”和“效”两方面的提升，都将促使军工行业迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇，推动“十四五”军工行业成长和价值的不断提升。

富国基金：听完中航证券的分析，我觉得有三点特别值得关注。第一，近年来国防预算虽然确实有所增长，但是其相对于GDP的占比，其实还是比较低的。增速虽高，但占比不高，未来还有很大的提升空间。第二，在上述过程中，军工板块和军工龙头的估值却并没有体现出来。当前军工板块估值，仅相当于2018年A股在2400点左右时的估值。估值处于低迷位置，而国防预算却增长，刚才董总说其实算“比较高”的。并且不光有“量”的增加，可能还伴随着会有“效率”的提升。当前的军工核心资产可能还没有price in这件事，或成为一个超预期的变量，随着今明年个季度财报的披露而逐渐体现出来。第三，我比较认同董总刚才提到的，军工行业存在“利润和价格刚性的回补机制”，这使得未来业绩释放的大方向是比较确定的，虽然短期可能存在某些不确定性。比如像有些公司去年年报业绩低于预期，但一季报业绩却超预期。所以我们要把握大节奏，尽量不要受短期情绪的扰动。比如，军工龙头最好的投资策略，应该是慢慢地布局，甚至用智能定投的方式去布局，会是一个比较好的策略。

6、富国基金：前面提到国防预算的增长、订单增长、业绩增长等等的背后，核心的驱动因素和变量其实是“需求增长”，国家武器装备建设是要和经济发展相适应的。接下来就请董总谈谈，这次十四五期间，我国的武器更新换代方面存在哪些迫切的需求？和之前又有什么不同？

中航证券：目前我军武器装备建设已经实现跨越式发展。具体来看有两个特点比较突出：

第一个是，我们认为是各类武器装备的发展有望形成进攻大于防御的态势：目前我军在装备建设总体形态上，淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆盖国土。我们预计，“十四五”期间，各类武器装备的发展有望形成进攻大于防御的态势。

第二个是，我们认为是航空航天产业链景气度尤高：近年来，歼-20、运-20等一大批新型国产主战装备，陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练，形成战斗力。航空航天装备作为现代化战争中的重要构成，“十四五”期间相关产业链的效率和能力有望得到更为快速的发展。

综合来看，十四五军工行业需求侧发展核心逻辑还是集中于武器装备，尤其是三、四代骨干装备，特别是远海防卫、远程打击类装备的质量与数量的快速提升。

7、富国基金：军工行业拥有一般行业所不具备的高壁垒和强订单属性，因此对于投资人来说，最大的问题可能是：往往方向能看得明白，但对于过程中的剧烈波动却无法把握。比如说，从18年到现在行业指数是跑赢大盘的，但面对近期的大幅回调，投资人情绪还是低迷，不知接下来要如何操作。那么请问董总，您认为军工板块还能否长期坚守？军工的核心资产是否进入了长期景气周期？投资者该如何建立“军工龙头”的交易策略，才能更加安心地投资？

中航证券：2021年是十四五开局之年，全行业就呈现出需求旺盛时不我待，供给紧张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。而当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，是军工行业黄金时代的序幕。军工行业有望迎来一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和时代。

我们认为大概率的，在将来较长一段时间内，军工行业的波动率趋于降低。抓住基本面这一个压舱石，方可下跌时心中有底，并敢于择机采取进攻，坚持基于价值的独立思考、判断和坚守，才能更容易获取超额收益。延申到全年维度来看，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一”。如果市场出现风格的暂时切换，那么短期的非理性下跌或是配置良机。

具体到交易策略方面，建议普通投资者（相对专业机构投资者而言）采取“定投策略”，特别是手续费相对较低的“ETF指数基金”，相当于一次买入代表了行业核心资产的一揽子股票，或可把握住整个行业景气向上所带来的长期受益，同时规避择时风险。

注：上文中所引用的内容，均出自中航证券研究所已发布的研究报告；数据截止2022年3月25日。