景顺长城基金2季度经济展望及投资策略报告最新出炉！

报告认为，随着海外俄乌冲突影响钝化、政策的不断推进及发力、投资者预期及情绪的企稳，市场将会回归到正常的基本面投资中。经过前期剧烈调整，当前A股和港股已极具性价比，整体向下空间有限，长期配置价值凸显。A股权益配置关注科技（光伏、锂电、半导体）、消费（白酒、啤酒、小家电、免税）、医药（CXO、原料药、中药）、地产（国企龙头、优质民企）等核心资产。

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复盘一季度：多因素冲击，超预期下跌

年初以来，A股市场主要经历了两个阶段的下跌。

第一阶段是1月份到2月中旬，市场延续了去年底以来的单边下跌走势。此阶段市场有多重因素的冲击，但调整幅度仍超出预期。造成A股恐慌性下跌的原因，总结以下几个方面：

国内因素：年初经济数据较弱，稳增长边际发力但地产宽松信号较谨慎。

海外因素：年初联储官员鹰派发言、就业数据大超预期、CPI飙升，美债利率加速上行。

交易层面：避险资金的调仓、绝对收益的减仓、私募量化资金的负反馈等。

第二阶段是3月中上旬，市场经历了半个月的恐慌式下跌。这阶段下跌的直接触发因素是俄乌冲突升级，而美欧对俄的制裁也会增加短期供应链的风险，进一步推升了石油、天然气、谷物、金属、化肥等商品价格，全球通胀压力陡增，美联储也因此加快了流动性收紧的节奏，美债利率一路上行，北上资金的抛压也不断加大。另一层面，货币的超预期紧缩也可能使得全球经济陷入新一轮衰退周期。与此同时，市场的持续下跌也带来了部分机构产品的赎回压力，使得市场一度出现了流动性危机。

这一波恐慌情绪的释放直到16日金稳委会议之后才出现转机。16日国务院金稳委会议直面市场关切的问题（包括货币政策、房地产政策、中概股与平台经济、港股市场等），扭转了此前市场极悲观的预期，会议核心在于提振信心，并解决市场流动性危机与资金负向循环问题。

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宏观、流动性及盈利展望：走向复苏、宽松信号、盈利拐点

今年的市场环境错综复杂：新冠疫情进入第三年，俄乌冲击加剧全球通胀风险，美联储开启新一轮加息周期，多个国家政治周期集中在今年等。

宏观展望

疫情与战争带来新的挑战，

稳增长政策将进一步发力

整体而言，中美经济周期错位带来的政策周期错位仍在进行中。美国从过热向滞胀甚至衰退推进，而中国是从一个类滞胀和弱衰退的环境逐步走向复苏。对于美国而言，抗通胀以及防止加息过快从而导致经济衰退是政策着力点。对中国而言，加快信用扩张节奏并加强对经济的实际拉动作用是当前政策关键。

国内的宏观基本面当前面临着较大的挑战，一方面来自国内疫情的扩散，另一方面来自俄乌战争带来的大宗成本压力。但政府工作报告给出5.5%增长目标的信心，16日国务院金稳委再次强调“审慎出台有紧缩效应的政策”、“以经济建设为中心”。后续，预计能看到在新能源基建、传统基建、地产、制造业等产业层面，更多的有效推进“稳增长”的举措。

流动性

国内持续释放宽松信号，

联储开启加息缩表周期

今年以来，中美货币政策周期继续错位。国内，1月中旬超预期降息，此后央行明确要“把货币政策工具箱开得再大一些”、“政策靠前发力”，宽松货币基调确定。海外，3月FOMC会议上，美联储加息25bp，并给出了5月公布缩表细节的指引，正式进入了加息周期。本轮美联储采取了较强硬的货币收缩措施来对抗通胀，加息的节奏要比上一轮更快更急。

3月份以来，在俄乌冲突升级影响下，能源、粮食价格持续上行，引发通胀加剧的担忧，联储年内快速加息的预期进一步升温。但后续整个加息节奏仍会综合考虑货币收紧之后对于美国经济的影响程度，俄乌局势的进展是关键因素。

对于国内经济以及A股市场来说，存在几个层面的挑战：

美债利率走势是当下影响全球资产配置以及权益资产估值的核心因素，利率上行一是冲击估值、二是导致外资阶段性流出；

美债期限利差过窄，一旦倒挂可能加快经济的衰退；

考虑中美利差水平，若美债利率持续上行，对我们的宽货币政策也存在一定制约，不过当前对于国内来说，目前更核心的问题是疏通宽信用的路径，整体上仍有能力保持“以我为主”的政策思路。

盈利展望

Q2或见盈利拐点，

但弹性仍有待观察

盈利层面，我们维持此前的观点：目前仍处在探底阶段，预计二季度可能会见到本轮盈利增速低点（一方面来自去年的高基数，另一方面也受疫情防控以及商品暴涨等方面的影响），下半年在稳增长与宽信用传导下盈利有望逐步企稳。

政府工作报告给出的5.5%的增长目标是市场的强心剂，基本是年初市场预期的上限，若以此为准绳的话，下半年的盈利增速或许可以更乐观些。但当前仍有许多不确定的关键因素，比如疫情防控、俄乌问题、地产问题等，因此对于后续盈利企稳之后的向上弹性，我们认为仍需要进一步跟踪。

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A股和港股已极具性价比，关注三大配置方向

3月15日当天A股见到阶段低点，若从风险溢价角度来看，上证指数ERP已升至近10年均值上方1倍标准差上方，性价比与19年1月、20年3月相当，好于16年1月的水平。

总体判断：市场从去年底到现在已经历了较大幅度调整，目前整体估值水平处于历史相对低位，另外，政策稳增长决心强，市场盈利底可能于二季度逐步得到验证。

因此，我们判断，经过前期剧烈调整，当前A股和港股已极具性价比，整体向下空间有限。后续需要关注的是冲突事件对大宗商品价格和全球通胀局面的影响、美联储和中国央行的政策节奏，其力度都将影响市场节奏及投资结构。

图：上证指数的风险溢价已升至历史高位

方向一

美联储历次加息周期中，

科技与能源有超额收益

美联储正式进入新一轮加息周期。回顾80年代以来的6轮加息周期，有两个经验：

第一，在加息周期中，美股各行业指数大概率都会经历杀估值的冲击，但指数并不一定会下跌，拉长整个周期看，多数指数往往是上涨的。

第二，从各行业的平均表现来看，科技、能源涨幅大幅领先于其他板块。前者出于自身相对独立的产业趋势，后者受益于历次通胀环境中的高商品价格，一般在加息初期优势更明显。

回到当前，我们认为这两条经验依然是适用的。一季度大宗商品价格的持续上涨，催化了能源板块的行情，特别是同时具备高股息特征的煤炭，但能源板块对于节奏把握与择时要求较高；另外，部分高景气的科技板块在系统性杀估值之后，也先于大盘企稳，比如光伏等。

方向二

国内稳增长决心构筑“盈利底”，

逐步布局景气赛道与核心资产

在国内经济企稳之前，A股市场整体来说对海外流动性的变化会更敏感，此时市场短期变化的观测指标是美联储加息概率的变化以及美债利率的变化。回顾今年市场，每次美国通胀数据超预期、加息概率提升、美债利率快速上行的时候，A股常出现一波恐慌情绪的释放，比如1月底、3月初。

往前看，我们判断在国内经济企稳之后，A股市场的定价重心将重回分子端盈利增速，此时海外流动性的冲击可能更多是阶段性的。

首先，国内信用货币政策是每轮经济扩张周期的起点，本轮信用周期底部于去年四季度基本已确立，21Q4-22Q1是政策向盈利传导的过程，按历史经验，这阶段一般避险情况占主导，低估价值蓝筹占优。而一旦盈利筑底逐步得到确认之后，市场中具备盈利弹性与长期空间的板块将重新占主导，典型的比如科技、消费、医疗。这一时点我们预计在二季度之后会逐步体现出来。

其次，本轮经济下行周期中，仍然存在一些具有独立逻辑的高景气板块，比如受益于全球新能源周期的光伏、锂电，具备国产替代逻辑的IGBT、汽车电子，新冠药产业链的CXO、原料药、中药等。年初以来的系统性杀估值风险过后，这些高景气板块的稀缺性大概率将重获资金青睐。

总的来说：一方面，重点关注兼具景气度与估值的高性价比资产，精选光伏、锂电、汽车电子、半导体、医药等赛道中盈利高增的细分领域；另一方面，在市场筑底的过程中，逐步布局高ROE的消费核心资产，比如白酒、啤酒、免税、家居等；同时，也可关注稳增长背景下，地产政策进一步放松，国企地产龙头以及优质民企地产的估值修复机会。

方向三

监管政策边际回暖，

强化了港股市场的配置价值

港股市场的权重较多暴露在互联网科技、金融地产、消费医疗等板块，这些权重板块从去年开始受平台经济等监管政策的压制，而今年以来又受到海外流动性紧缩预期的冲击。当前时点来看，港股相关板块的不利因素已反应了近一年时间，且目前政策层面也开始有了一些比较正面的信息。

投资角度，我们更应该关注的：

一是利空因素的边际变化。对资本市场来说，政策风险因素的反应已较充分，甚至出现了不理性的下跌以及恐慌情绪的宣泄。往前看，随着监管政策的缓和，以及疫情逐步得到控制后稳增长政策也会发力，我们预计今年港股市场能看到板块估值修复的空间，基本面也有望自下半年开始逐步企稳。

二是核心资产的估值安全垫。不管是从A/H比价，还是全球主要权益指数的盈利与估值的横向比较来看，当前港股都具备较明显的安全边际。此外，港股一些优质公司（如核心消费、医药、互联网科技等）具备稀缺性，目前估值已消化至历史低位水平，若后续在美联储流动性收紧的冲击下，还有调整的话，那么中长线资金将获得更好的配置时机。

估值与股息率的横向比较，港股性价比突出

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债市：4月可能是余下不多的降准窗口期，配置以高等级信用为主

一季度民企地产债风险持续暴露，部分发行人偿债意愿丧失，导致境内外地产债出现恐慌性抛售，投资者对民营房企的态度极为悲观，政策持续放松，多地房贷利率下调，地产政策底已见但市场底仍未到来。银行资本补充工具交投活跃，一二级形成良性互动。城投债进一步分化，部分区域遭遇抛售，经济发达区域受到青睐。

资金面上，4月有降准窗口，但货币市场期限利差预期继续走扩。虽然央行降准降息时间窗口有所收窄，传统的货币政策工具叠加结构性工具仍可确保资金面保持合理充裕，资金价格维持低位，货币市场期限利差料将继续走扩。结合1、2月份数据以及金融委会议传达的精神，2季度宽信用预计仍将成为政策主线，而货币政策也传达出以支持实体经济特别是小微企业融资为主要目的，虽然收紧的概率极小，但不搞大水漫灌的定调也决定了结构性政策下资金价格不会大幅走低。

同时，海外地缘政治推高通胀预期，美联储加息缩表步伐加快，使得央行降准降息政策受到掣肘，4月份可能成为余下不多的降准窗口期。2季度是全年经济稳增长的发力期，宽信用实现的可能性较大，从而推动银行主动负债的需求，这点在信贷发力的国股行身上体现的更为明显。目前同业存单利率仍低于政策利率20bp，预计后续有望向政策利率靠拢，在资金价格维持平稳的情况下，二季度货币市场期限利差预期继续走扩。

展望二季度，金融环境依旧复杂，去杠杆进入深水区，城投债增速仍受到控制，地方刚兑意愿仍强，信用风险可控。 民营地产风险暴露已到最后阶段，已出险房企将债务重整或展期，市场在债务风险出清后将回归新常态，活下的企业将更加规范和稳健。配置建议上，仍然以高等级信用为主，同时可在 AA+ 水平上挖掘信用利差，二级资本债已经成为新的交易工具，可积极把握其信用波段机会，地产债风险暴露进入最后阶段，建议投资以国企为主。信用风险方面，尾部城投、地产、僵尸国企会继续暴露风险，我们仍然坚持信用风险零容忍，通过细致研究控制信用风险。

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

五、景顺长城基金管理有限公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

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