文 王子霖

新股“不败神话”破灭，令市场的天平开始向并购端倾斜。

去年以来，新股上市首日破发现象屡屡出现，不少投资人开始重新考虑并购市场。在其看来，破发风险叠加IPO排队时间和限售时间成本，并购这条路值得一试。

联储证券并购业务部日前发布的报告对2022年A股并购市场进行了预判。

报告认为，在IPO估值优势逐渐下降这一趋势下，A股并购春天即将到来。同时，在壳价贬值的大背景下，“A吃A”也将成为常态。

IPO估值优势不再

拟上市公司主动求并购

据统计，2020年注册制方式发行上市的105家公司中，大部分公司上市后的市值表现令人唏嘘。市值40亿元以下的公司由上市首日的8家猛增至60余家。

另一方面，这批公司中市值超过70亿元的公司，也由上市首日的55家缩水至17家，市值回落明显。

报告指出，假设企业有1.5亿净利润且按照20倍市盈率估值，其选择并购的整体估值也可达到30亿元，此时若无需进行业绩对赌则股东可直接获利退出，尤其对于机构投资人来讲，选择并购不但可以节约IPO以后1-3年限售的时间成本，还不用承担未来市值进一步下跌的风险。

“最近半年内，我们操刀的几个并购案例也对此有所印证。”联储证券投行业务负责人尹中余举例称，尽管标的公司符合独自IPO的标准，有的甚至估值超过了30亿，但标的公司实控人考虑到并购估值与IPO并无明显差别，且通过并购引入新的实际控制人有利于标的公司尽快做大做强，纷纷主动选择了并购重组，而不是IPO。

借壳寡淡 “A吃A”将成未来常态

自2016年出台史上最严重组上市（俗称“借壳”）新规以来，A股借壳自当年开始大幅下滑。

据统计，2021年首次披露借壳的9家上市公司5家已经失败，截至2022年3月15日剩余4家的状态均为股东大会通过或证监会反馈意见，无一家成功完成。

报告认为，随着注册制的深入，很多有核心竞争力的中小规模上市公司的PB倍数已经小于1，因此这些上市公司本身就可以作为行业龙头企业的并购标的。

以京东物流巨资收购德邦物流为例，本次交易，京东方面看中了德邦物流在大件货物运输中的不可替代地位，以及双方的产业整合效应；中联重科和路畅科技的并购，并购方看重的是路畅科技在智能驾驶方面的技术积累等。

数据显示，2021年，A股上市公司收购上市公司的新披露案例达到13起，创下新高。联储证券预计，随着注册制下壳价值的进一步缩水，上市公司的估值不断步入合理区间，“A吃A”会成为常态。

大单回暖

重大资产收购止跌企稳

2016年后，A股上市公司主动发起的重大资产收购活跃度不断下降。2021年，A股并购重组审核数量仅有47家次，同比下降约45.35%，较最高峰的2015年下降86%，创下新低。

从交易规模来看，2021年，A股上市公司主动发起的重大资产收购累计116单，与2020年（117单）基本相当。从交易规模看，已披露交易金额的66单合计交易金额为2171.47亿元，同比增长15.41%。

2021年，超过100亿元的大型交易8单，同比增加60%，较2020年有明显回升，主要得益于国企改革、产业整合为目的的大型收购有所增加，例如徐工机械387亿吸收合并徐工有限、上海机场191亿收购虹桥公司100%股权、东方盛虹144亿收购斯尔邦100%股权等。

破产重整数连创新高

难度不断加大

自2019年以来，A股上市公司的破产重整数量不断创下新高，2019年-2021年，该数量逐年创新高，分别为7家、15家和17家。

联储证券认为，注册制背景下，随着壳价值不断缩水，上市公司破产重整难度日益增加，有业务协同的产业投资人越来越难寻找，重整耗时大幅增加。

数据显示，2019年-2021年，法院受理重整的上市公司合计有39家，其中仅有9家公司引进了具有业务协同的产业投资人。此外，即使招募到了重整投资人，但也存在付款进度严重违约、中途更换重整投资人等情形。

重整耗时方面，2019年、2020年、2021年的平均耗时分别为166天、178天和290天，呈逐年上升趋势且2021年同比上升高达63%。

但需指出的是，重整后的公司仍会面临退市风险，例如破产重整后的*ST新亿日前已正式进入强制退市程序、重整后的*ST德奥的恢复上市申请也被交易所拒之门外。