来源：一凌策略研究

民生策略团队牟一凌/方智勇

【报告导读】3月全球市场大幅波动，中国的价值股逆势上行，成为市场企稳的重要力量。市场市值扩张的速度已经开始慢于M2，成长股仍在继续消化估值。但当前成长与价值之间的估值分化仍在历史高位，这意味着：尽管全市场的估值约束有所缓解，但结构分化仍然重要：考虑到流动性的潜在扰动，部分高估值板块当下并不具有足够的风险收益比。

Summary

摘要

13月市场表现：市场大幅波动，A股价值风格逆势上行

3月A股市场大幅回撤后企稳，但板块分化依旧明显。具体来看，消费板块中，汽车、家电、消费者服务等可选消费行业在全部行业中跌幅排名靠前，而纺织服装、食品饮料等必选消费行业的跌幅则相对较小。周期板块内部分化较大：煤炭在所有行业中涨幅最大，但有色金属与石油石化行业则跌幅靠前。金融板块跌幅较小，而TMT板块表现持续偏弱。3月美股V型反弹：受俄乌冲突、流动性收紧的影响，美股上半月持续回调；但此后美联储在议息会议中的加息幅度并未超出市场预期，且鲍威尔在3月21日的演讲中给出乐观指引。此后美股大幅反弹，当前三大美股股指的点位已明显高于俄乌冲突爆发前的水平。从板块表现来看，3月美股各板块均有上行，但能源板块依旧领涨。从风格上看，3月全球股市整体偏大盘风格，但在成长/价值风格上出现分化：A股、港股、台股和英股价值风格占优，而美股和日股则是大盘成长风格占优。

2股债风险溢价：A股上升，美股大幅下降，港股持平

3月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升36个BP（股票相较于债券的性价比在上升），以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升38个BP，均接近历史+1倍标准差；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降6个BP，标普500指数的风险溢价下降76个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，3月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了4个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了66个BP。美股当前估值并未反应国债收益率的上行影响，性价比大幅下降。

3估值-盈利匹配度：成长风格的收益率大幅向ROE“还债”，价值风格仍被低估

从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：A股主要宽基和风格指数的CAPE悉数下行，其中成长风格指数CAPE的下行幅度较大，而价值风格指数CAPE的下行幅度相对较小。从收益率-ROE的角度来看：3月大部分指数的收益率处于向ROE“还债”的过程中。创业板指、大盘成长与小盘成长指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大，而大盘价值、上证指数的收益率落后ROE的幅度反而略有扩大。对于行业而言，收益率对ROE透支程度较高的电子、电力设备与新能源、有色金属等行业的“还债”幅度最大，同时房地产行业的收益率正在追赶ROE。如果基于收益率向ROE回归框架下，无论在3年回归或者回归到历史中枢的假设下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而上证指数、沪深300和大盘价值指数的预期收益率都排名靠前。在PB-ROE的框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下，交通运输、有色金属、轻工制造等行业被低估；在PS-CFS的框架下煤炭、通信、非银金融等行业的性价比更高。

4关键市场特征指标：A股波动率明显上升，估值约束有所缓和，结构分化仍十分重要

3月全部A股上涨个股占比大幅回落，个股涨跌幅标准差继续收敛，同时波动率明显提升。如果假设2022年3月的M2同比增速与2022年2月持平，则截至3月全部A股自由流通市值/M2较2月下降137个BP至14.61%，这意味着3月A股自由流通市值的扩张速度大幅放缓，且与M2之比重回15%以下。市场在3月大幅回撤之下消化了部分此前过快扩张的估值，市场企稳寻底后的结构分化仍然重要。从一定意义上部分高估值板块考虑到流动性的潜在扰动，当下仍并不具有足够的安全边际。

风险提示：测算误差。

报告正文

1． 市场表现：市场大幅波动，价值风格逆势上行

1.1 3月A股表现：市场大幅波动，煤炭、地产逆势上涨

受流动性冲击与海外政策风险的影响，A股在3月出现较大回撤。只有煤炭、房地产、农林牧渔、医药四个行业实现正收益，板块分化明显。具体来看：消费板块中，汽车、家电、消费者服务等可选消费行业在全部行业中跌幅排名靠前，而纺织服装、食品饮料等必选消费行业的跌幅则相对较小。周期板块内部分化较大：煤炭在所有行业中涨幅最大，但有色金属与石油石化行业则在所有行业中跌幅靠前。金融板块中，房地产实现正收益，银行与非银行金融行业的跌幅相对较小。TMT板块中，电子行业领跌市场，计算机、通信行业跌幅也较大，传媒行业跌幅较小。从概念指数来看，涨幅排名靠前的为煤炭开采指数、抗癌指数、猪产业指数与CRO指数，跌幅靠前的指数包括高频PCB指数、稀土指数、稀有金属指数、无线电指数。板块表现与行业表现基本一致。

进一步地，我们观测了2022年2月和2022年3月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现2022年3月除房地产外，其他所有行业个股上涨占比历史分位数较2022年2月均在下降，多数行业内部个股的分化程度有所提升：

（1）从静态的视角来看，3月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括房地产、煤炭、农林牧渔、医药、消费者服务、综合等行业，这些行业内部个股的涨跌幅分化程度差异较大。而电子、国防军工、电力设备及新能源等科技板块相关行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，同时这些行业内部个股的涨跌幅标准差也处于历史较低分位数。

（2）从动态的视角来看，2022年3月相较于2022年2月而言，除房地产外所有行业的个股的上涨占比历史分位数均在下降，其中有色金属、石油石化、电力及公用事业行业下降幅度最大。此外，大多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上行，其中房地产、银行、农林牧渔行业内个股表现的差异明显扩大，而轻工制造、有色金属、计算机行业内的个股分化大幅收敛。

1.2 3月美股表现：市场大幅反弹，能源股继续领涨

3月美股大幅反弹，先抑后扬，核心原因在于美联储“靴子落地”并给出乐观指引。受俄乌冲突升级、流动性收紧的影响。美股在3月上半月持续回调。3月16日，美联储决定将联邦基金目标利率提升25bp后，这一加息幅度并未超出此前市场的预期；之后，美联储主席鲍威尔在3月21日的演讲中给出乐观指引：美联储的货币政策意在“帮助美股经济实现软着陆，降低通胀并维持失业率稳定”。美股在3月下半月大幅反弹，当前三大股指的点位已明显高于俄乌冲突爆发前的水平。从板块表现来看，美股所有板块均有上行。在俄乌冲突持续、通胀预期持续上行的背景下，前两个月一枝独秀的能源板块继续领涨市场。公用事业、房地产紧随其后，亦有较大涨幅；而必选消费、金融、通信设备行业则涨幅排名靠后。美国ETF中做多原油、天然气与公用事业的ETF涨幅居前，而做多俄罗斯市场、做多中国市场以及做空能源的ETF跌幅居前。

1.3 全球主要市场风格指数的表现：大盘风格占优，价值与成长出现分化

从风格上看，3月全球市场整体偏大盘风格，但是在成长/价值的风格特征上出现明显分化：A股、港股、台股与英股更偏价值风格，均是大盘价值风格表现最为强势；而美股与日股则明显偏向成长风格，均是大盘成长风格最为强势。价值风格占优的特征在仍在A股、港股中持续：中国拥有全球最便宜的价值股。

2． 股债风险溢价：A股上升，美股下降，港股持平

2.1万得全A风险溢价上升，标普500风险溢价下降，港股风险溢价变化不大

3月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了36个BP（股票相较于债券的性价比在上升），以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升38个BP，均接近历史+1倍标准差；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降6个BP，标普500指数的风险溢价下降76个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。美股当前估值并未反应国债收益率的上行影响，性价比大幅下降。

2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降

3月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了4个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），标普500的格雷厄姆股债比下降了66个BP（股票相对于AAA企业的性价比下降）。

3． 估值-盈利匹配度：成长风格大幅“还债”，价值仍被低估

3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

3月A股主要宽基和风格指数的CAPE悉数下行。其中成长风格指数的CAPE下降较大，大盘成长指数、小盘成长指数的CAPE较2月分别下降9.91%和12.99%；价值风格指数的CAPE下降幅度较小，大盘价值、小盘价值的CAPE较2月分别下降2.33%和4.41%。

3.2收益率-ROE的透支程度——成长风格大幅“还债”

从估值与盈利的匹配度来看，大部分指数的收益率处于向ROE“还债”的过程中，其中成长类指数收益率向ROE还债的幅度最大；而大盘价值指数与上证指数的收益率落后ROE的幅度反而仍在扩大。我们计算了各个指数与行业的收益率与ROE之间的透支程度，3月创业板指、大盘成长与小盘成长指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大，而大盘价值、上证指数的收益率落后ROE的幅度反而略有扩大。对于行业而言，收益率对ROE透支程度较高的电子、电力设备与新能源、有色金属等行业的“还债”幅度最大，同时房地产行业的收益率正在追赶ROE。另一方面，如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种假设下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而上证指数、沪深300和大盘价值风格指数的预期收益率均排名靠前。

3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态

3.4 PE-G：交通运输、有色金属、轻工制造等行业被低估

3.5 PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估

4． 关键市场特征指标：波动率抬升，自由流通市值/M2重回15%以下

4.1 市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度降低

2022年3月A股上涨个股数占比大幅下降，全部A股月度区间收益率为正的个股占比不足30%，同时个股涨跌幅的标准差继续下行。茅指数3月仍在下行，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率已接近-15%。

4.2 市场特征指标二：波动率，A股与美股均明显抬升

4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2大幅下行

如果假设2022年3月的M2同比增速与2022年2月持平，则截至3月31日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降137个BP至14.61%，这意味着3月A股市值扩张明显放缓，两者之比重回15%以下。市场在3月大幅回撤之下消化了部分此前过快扩张的估值，市场企稳寻底后的结构分化仍然重要。从一定意义上部分高估值板块考虑到流动性的潜在扰动，当下仍并不具有足够的安全边际。

5． 风险提示

1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。