规模真的是业绩的魔咒吗？

近期，基金君从业内了解到，国内头部私募淡水泉投资在近一年业绩表现不佳，其管理的产品净值出现大幅回撤，今年以来亏损也非常大，究竟是什么原因？为此基金君也采访了诸多业内人士，还结合相关资料进行分析，希望能找出答案。

3月30日晚间，淡水泉掌门人赵军召开了一场线上投资者交流会，他为这一年来的表现向投资者表示特别大的歉意，他表示相信未来淡水泉还是可以提供有竞争力的回报和价值。赵军也谈到了业绩表现不佳的原因，以及他们对投资性价比的理解、为什么没有追新能源等热门板块，还有历史上降仓的教训、高仓位、换结构的方法等。

值得一提的是，尽管近一年业绩表现不好，但淡水泉一直在坚持自购，坚定跟投资者站到一起，其认为，在当前的市场环境下，要敢于对优秀企业建立底部信仰，其存在“困境反转”的机会，看好四类投资机会。他们也表示，现在相对最困难的时候已经过去了，建议投资者应该更多去了解管理人，再做决策。

淡水泉旗下产品近一年亏损较大

掌门人向投资者致以歉意

在今年震荡幅度较大的市场里面，大部分百亿私募出现了不同程度的亏损。私募排排网数据显示，截止3月25日，今年以来有业绩记录的82家百亿私募整体亏损为9.26%；其中，只有9家实现正收益，占比10.98%，这意味着今年有将近九成的百亿私募旗下产品都发生亏损。但是，从近一年的数据来看，有业绩记录的79家百亿私募整体收益为2.64%，其中48家实现正收益，占比为60.76%。

头部私募淡水泉投资今年和近一年同样表现不佳，朝阳永续数据显示，截至今年3月初，淡水泉旗下产品今年以来的平均亏损超过10%，近一年平均亏损为20%左右。

相关数据也显示，到3月中旬左右，淡水泉旗下多只成立多年的老产品，今年以来亏损超过20%；同时也有不少私募产品跌幅在5%、10%、15%到20%不等。

另外，淡水泉旗下有部分私募产品净值跌破了0.7元、0.8元，多为去年成立的次新产品。

当然，拉长时间维度看，淡水泉旗下的很多产品依旧取得了不错的中长期回报。但我们也看到，淡水泉从去年2、3月份到现在，近一年时间里净值处于震荡下跌的过程中，拿其代表产品看，近一年不仅跑输了沪深300指数，而且出现了非常大的回撤。

国内某大型券商渠道统计的数据也显示，截至3月25日，其跟踪的淡水泉投资赵军管理的产品，从去年3月19日到今年3月25日，最近一年左右的时间里的最大回撤超过了30%。

淡水泉投资是中国私募行业的优秀代表之一，其掌门人赵军2007年“公奔私”创立了淡水泉投资，如今已有将近15年时间，公司本着“用热爱传递美好”的理念，汇集了一批优秀的投研人才，管理规模也突破1000亿元。在私募行业有个说法，叫“淡水泉时刻”被很多投资人熟知，每当淡水泉旗下基金净值大幅回撤时，就几乎是市场见底的时候，也是买入权益类资产的好时候。

在3月30日的淡水泉投资线上交流会上，淡水泉创始人、投资总监赵军表示，“我们错过了4-7月最佳布局新能源的窗口，所以去年下半年去评估市场热门板块新能源、军工、半导体等的时候，我们觉得它们不太具备特别好的投资配置的性价比，所以主要的精力就放在了研究优质成长龙头，再加上三四季度经济下行压力，就加大了对困境反转机会的布局，同时卖出了一些防御性的资产，换到了一些下跌幅度较大、市场情绪比较悲观的企业，当然这些企业都是我们非常了解的，相信到年底有足够的收益空间。”

赵军也称，“可能这个操作带来的净值下跌让客户产生了担忧，我想特别强调，2011年以来，历次市场的底部我们都是保持高仓位，不断优化组合来度过市场的最低点。因此，我们现在也还是这样，这就是淡水泉长期的投资信仰，基于基本面驱动的逆向投资，也是我们过去比较稳定的投资方法，这是我们过去有心得和经验的，这些场景在市场中出现过多次，我们是可以发挥出自己应有的投资水平。”

“当然，我们还是面向未来给客户创造价值的，过去只能提供经验，也为这一年来的表现表示特别大的歉意，我们相信未来还是可以提供有竞争力的回报和价值。”赵军说。

赵军还谈到了一些反思，过去一段时间组合净值的回撤，不能简单的说是仓位高或者股票错了，而是我们太过去强调利用市场的恐慌增强组合的进攻性，而放弃了对短期净值波动的考量，为什么现在把短期净值波动再次提出来呢？是因为确实有很多新的去年进来的投资人，投资体验不好，给信任我们的朋友带来了很大的压力。

他也说到了过去几年的投资教训，淡水泉2007年成立，2008年面对金融危机，仓位就降得比较低，一方面是对金融危机的不确定性比较担忧，还有一方面就是初创公司。2010年第二次净值回撤的时候在做投资决策的时候也考虑了回撤对客户的感受，所以当时减了组合最大的持仓，但是这是他的投资历史上的教训，虽然规避了更大的回撤，但是错过了比较大的涨幅。“基金经理很难做到有风险的时候就迅速规避，有机会的时候就迅速抓住，这种冲突的要求是比较难的，所以2011年之后，我们对过去应对下跌的操作的反思之后，就定下了组合的仓位由你看到的机会来决定。过去我们在高位也仓位高，就是因为我们把组合换成了高位没有承担高位风险的股票上，就是仓位高、通过换结构，来应对市场。”

头部私募为何近一年跌跌不休？

关于近一年淡水泉旗下产品表现不佳的原因，淡水泉在其发给投资者的报告中提到，过去一年业绩上遇到困难，这个困难是因为公司的短期判断与市场风格阶段性错配导致的。“2021年分阶段来看：一季度，核心资产回调引发市场下跌，我们因前期回避该类资产，受损相对较小。4-11月，组合布局跟新能源及其外溢的新兴成长景气赛道等市场热点出现较大程度脱节，这期间导致了去年全年的困难局面。12月，市场转向交易稳增长主线，我们部分持仓和稳增长基调较为吻合，当月表现较好。2022年开局以来：去年若干个投资逻辑在今年初陆续被打破，而新的投资主线尚未形成，叠加对宽松政策预期不稳定和外部环境影响，市场整体处于悲观和迷茫的状态。”

淡水泉相关渠道人士在回答投资者疑问时表示，公司去年没有布局新能源板块，前两大重仓行业是物流和TMT，“现在净值下跌是因为我们组合的行业偏离度比较高，且部分行业持股集中度较高，不在市场的热点上。”

基金君得到一份淡水泉旗下某只基金的月报，其显示，到今年2月末，其前十大重仓股的集中度高达74.19%。从该基金配置的行业看，技术硬件与设备、运输这两大行业的配置比例分别达到42.96%、19.12%，遥遥领先于其他行业。可见淡水泉当前组合的集中度非常高。

该渠道人士也解释了为什么配置集中度越来越高的原因，“我们看好物流等行业的，觉得跌下来了性价比变得更好，应该继续加仓，采取越跌越买的策略。而且为了未来净值能够快速的返回去，要在底部保持加仓的想法，适度集中。”

也有市场人士认为，淡水泉如今管理规模大了，在投资上失去灵活性，超额收益不明显。“像淡水泉这样的私募规模大了，被动要求投资一些大市值的公司，在市场贝塔调整的时候，不可避免发生调整。如果他们在组合管理方面又没有投入的话，就会跟着市场跌很多。管理规模大的私募基金，越来越接近贝塔了，我们更青睐于一些小而美的私募。”某FOF投资人士告诉基金君。

另一位资深私募销售人士称，淡水泉现在规模太大，超额收益下降。同时他们擅长的领域相对局限，比如电子产业链等等，能力圈没有跟随市场的发展去进化。“公司基本面还是那样，就是能力没有随着规模扩大而同步扩大。”

淡水泉某只基金的月报也显示，其仓位中1000亿以上市值的公司，占到仓位的69.99%；300-1000亿元市值的股票，占到仓位的21.42%。

基金君从最新上市公司披露的定期报告中也看到，最新淡水泉重仓股包括顺丰控股、深南电路；还有去年三季报也显示，其重仓股还包括濮阳惠成、北大荒、招商轮船。

前述FOF人士也称，今年主观多头亏得都很厉害，只要是偏价值类的，跌幅都在15%、20%，淡水泉的跌幅也在这个区间，比较正常。“我们跟国外做价值投资的聊过，包括巴菲特的公司，历史上有3次都跌破了50%，这是在选公司的领域，主观多头是比较常见的，因为他们都不择时。另外，淡水泉对安全边际要求太高，没有碰新能源，一再错失。”

淡水泉：建立底部信仰，看好困境反转

坚持自购跟投资者站到一起

据基金君了解到，尽管产品净值近一年出现大幅下跌，但是淡水泉本着客户利益至上，从去年以来几乎每个月，公司的自有资金、还有员工的钱，都在自购公司旗下的产品，坚定地跟持有人站在一起。淡水泉认为，现在相对最困难的时候已经过去了。

关于今年的投资情况，基金君此前获悉的淡水泉月报称，最近，俄乌冲突事件令投资者很担忧，也让我们联想到了近几年的几次“黑天鹅”事件，包括英国脱欧，中美贸易冲突等等。复盘这类事件可总结出两个特点，一是难以准确判断其进程和结果，二是市场情绪容易放大短期事件对基本面因素的影响，而放在更长维度看不会影响市场主基调。

“当前背景下，投资者往往会倾向于回避一切不确定性，采取轻仓避险，或是参与市场中少量的短期交易性机会。这一看似‘最佳做法’需要一个重要前提：当具备持续性反弹能力的机会出现时，投资者能够通过完美的择时切换过去。我们清楚地认识到，这并不是我们的能力圈。尽管面临短期不确定性，我们还是专注在能力圈之内，找出未来最佳的投资机会。这既是知行合一的一种体现，也是采用基本面方法论的投资机构的责任。这类机会越多，仓位就会越高，当前组合的高仓位运行也正是反映了这一点。”淡水泉说。

公司还坦言，在高仓位的情况下，组合布局的主力又不是当前市场的交易主线，这种主动选择的结果，短期承担的代价就是今年以来产品净值仍然落后于指数。“但经过认真评估，我们认为当下的组合结构，并不像去年二三季度那样和市场大方向逆风脱节。彼时新能源的投资主线仍然很强，当前市场更多是阶段性交易机会，尚未形成新的投资主线。在这样的环境下，组合中已经布局的机会只需更多催化剂验证，使播种能够迎来收获。”

关于坚定持股，淡水泉在报告中表示，要敢于对优秀企业建立底部信仰，“在当前投资者普遍低预期，以及稳增长的宽松政策环境下，从1-2年的时间维度上，我们面对的市场环境将是，经济基本面显现弹性且逐季改善、市场情绪面逐步修复。优质龙头企业的重估，将是最有吸引力的机会类型。当一个经济体或者行业、企业触达一定困境时，从人性上来讲，人们更多会质疑和看到问题。根据过去应对这类情形的经验，我们认为对于有能力度过困境的优秀企业要敢于建立底部信仰，要更多看亮点，以此来平衡人性的弱点。我们当前看到的一些优质龙头企业的‘困境反转’机会，正是在这一背景下发掘出来的。”

公司还认为，“困境反转”策略的实现来自于基本面的改善，以及市场情绪经历从悲观到恢复正常，直至转为乐观的过程。一些情况下，即便企业基本面尚未完全反转，一旦市场参与者发现情况不再变差，股价也会呈现反转。而在另一些情况下，即便企业基本面已经出现改善，但市场仍会观望一段时间。在这个过程中，时机判断对于投资结果会构成风险，扎实的基本面研究可以帮助我们降低风险，但仍然需要不断改进对于时机的把握，做好动态评估。

淡水泉还谈到了看好的四类投资主题：

1）受益于稳增长预期及宏观经济逐季企稳的背景，具备经济周期敏感性和消费属性的行业龙头。例如消费品、消费建材，消费电子头部公司等。因为去年高基数，叠加今年经济基本面逐季回升，一季度大概率是过去到未来一段时间的增速最低点。我们看好的这类企业对周期相对敏感，将受益于稳增长的大背景。

2）受益于各行各业数字化和智能化变革。这是我们长期最看好的产业趋势，看好广泛参与到各行各业数字化、智能化升级的软硬件行业龙头，例如电子材料、元器件、关键零组件、半导体等领域。

3）受益于内外双循环，扎根国内市场，且具备全球竞争力的中国优势制造企业。

4）在全球经济增长相对乏力的背景下，各行各业所涌现出的新技术、新材料、新工艺、新业态等。

关于投资者该怎么做，淡水泉表示，净值下跌，投资人比较担忧，换位思考就像我们重仓上市公司股票。下跌了我们会怎么做？首先要区分哪些是情绪，哪些是事实和逻辑。第一步是要加大对上市公司的调研和了解，有了事实之后再进一步思考，股价下跌是否影响了我们投这个公司的逻辑？逻辑被打破了还是只是阶段性原因？是继续持有、卖掉还是加仓？换位到大家持有基金产品，产品持有体验不好，首先最应该做的也是要去更多了解这家管理人，然后再来做决策。

淡水泉认为，管理人还值不值得信任，可以从两个维度考察：1）专业程度和专业能力；2）状态，如果有能力但不勤勉尽责、不专注，相信长期来看也不会有好的结果。“虽然过去一年业绩上遇到困难，但这个困难是因为我们的短期判断与市场风格阶段性错配导致的，而且我们也不认为这样的局面就会持续，甚至可以说，相对最困难的时候已经过去。虽然净值出现下跌，但投资A股和港股依然是我们的能力圈，并且在专业能力、专注度、工作状态、能力建设方面并不是像净值一样在下跌，实际上还是在上涨的。去年全公司有20多名新员工加入，超过一半是投研人员。我们有信心通过付出和努力来给投资人创造回报。”

另外，淡水泉也称，“年初以来虽然A股开局不佳，但我们也看到一些国际投资人在增加对A股的投资，我们也有海外机构客户今年以来追加投资，这些投资人通过对我们的连续观察，一方面看好淡水泉，另一方面也看好中国市场，这也跟我们对市场的判断吻合。”