3月28日晚间，双汇发展（000895.SZ）发布了2021年年报。数据显示，公司去年营业收入666.82亿元，同比下降9.72%；归属于上市公司股东净利润48.66亿元，同比下降22.21%。

具体看，相比三季报归母净利润下滑30.08%而言，双汇发展第四季度似乎出现复苏。市场也对这份年报反应积极，双汇发展在3月29日报收28.51元/股，上涨6.78%。

但是，如果仔细分析这份年报，会发现从销售费用、管理费用到毛利率，双汇发展的第四季度数据都有“诡异”之处，这也给其复苏增加了人造成分。

第四季度的“诡异”复苏

双汇发展2021年第四季度营业收入157.53亿元，同比下降13.31%；归母净利润14.13亿元，同比增长7.28%。问题显而易见，这家公司是如何在营业收入下滑情况下实现净利润增长的呢？

诡异之处在于双汇发展的毛利率和销售费用。

双汇发展第四季度毛利率只有8.37%。此前多年，公司单季度毛利率均在16%-20%的范围。而且，公司第四季度销售费用为-3.89亿元，也就是说不但没有支出反而回冲了3.89亿元。

上述差异主要是因为双汇发展在2021年11月进行了会计政策变更。公司表示：“该项调整根据财政部会计司2021年11月关于企业会计准则的实施问答，集团将报告期内为履行收入合同而发生的不构成单项履约义务的相关运输活动产生的费用由列报在销售费用调整至营业成本”。事实上，涉及该项调整的新收入准则应该从2020年1月1日起执行，多数上市公司早在2020年末或2021年初就已完成调整。

双汇发展第四季度业绩能够实现净利增长的另一个原因在于管理费用骤降。第四季度公司管理费用仅为1.14亿元，而前三季度的单季管理费用均在3亿元以上。受第四季度影响，2021年管理费用总额为10.82亿元，比2020年减少3.1亿元，同比减少22.3%。明细中显示，管理费用骤降主要是由于职工薪酬减少5300万元。值得注意的是，减少的并不是公司饱受诟病的高管薪资。2021年，双汇集团的高管薪资为6796万元，比2020年的5086万元还多了1700万。事实上，管理费用中的其他项减少2.4亿元，但并未披露是什么原因。

最后，减值损失冲回也是双汇发展第四季度净利润逆袭的原因。2021年的一到三季度，公司分别计提了2.16亿元、4.38亿元和9.62亿元的资产减值损失，主要是因为此前进口的美国猪肉成本更高，而国内市场猪肉价格骤降使得存货出现减值。但到了第四季度，公司表示因为国内猪肉价格回升，因此对此前计提的资产减值损失回冲3.17亿元。

如果除去上述因素的影响，双汇发展第四季度净利润并没有复苏迹象。

陷入“猪周期”泥沼

导致双汇发展2021年业绩低迷的最大原因是前文提到的进口的高价存货。

2021年上半年，双汇发展向其母公司罗特斯克及其子公司采购分割肉等产品的金额达到60.6亿元。此时，公司已经出现需要大额计提存货减值的情况。第三季度，双汇发展向罗特斯克公司进口分割肉达到84.3亿元，单季进口约为24亿元，比前两季度仅略有下降。同时，三季度也是公司计提存货减值损失最多的一个季度。

10月，双汇发展的半年报遭到交易所问询，其中提到向关联方进口猪肉合理性的问题。2021年全年，双汇发展向罗特斯克及其子公司进口的分割肉为93.2亿元。据此估算，公司第四季度向关联方进口的分割肉下降到9亿元。

随着第四季度存货减值损失回冲，双汇发展此前积累的存货“雷”可以算是排除了。但未来公司进口猪肉的采购额仍值得关注。2021年，双汇发展在国外采购的进口肉、辅料等原材料仍达到146.6亿元，占采购原材料成本的27%。国外肉类价格和国内价格存在一定差价，叠加目前运费上涨的趋势仍没有得到缓解，不排除未来仍会出现存货减值情况。

另一个更为棘手的问题是，双汇发展近些年越来越不像消费品公司，反而是陷入了“猪周期”无法自拔。公司业务包括屠宰、出售冰鲜猪肉以及肉制品，近年来屠宰、冰鲜猪肉业务占比越来越大，已经超过了肉制品的营业收入。2021年，公司屠宰以及加工业务营业收入390亿元，超过肉制品273.5亿元的营业收入。这使得公司受猪周期影响越来越大。

最直接的证据就是双汇发展在目前猪肉价格处历史低位时，毛利率依然在下降。经会计政策变更调整后，公司2021年毛利率为15.35%，比上年同期下降0.53%。这是因为屠宰和冰鲜猪肉的毛利率与猪肉价格联动，目前猪肉价格在历史底部区间，对双汇发展该业务影响较大，拉低了整体毛利率。2021年，屠宰以及加工业务的毛利率仅为5.07%，同比降低2%。

受猪周期的影响还会体现在估值上。双汇发展2022年市盈率估值为16倍，远低于众多消费品龙头的估值。双汇发展市净率估值为4.4倍，接近牧原股份（002714.SZ）和温氏股份（300498.SZ）4-5倍的市净率估值。