来源 中信证券

信贷需求不足叠加疫情冲击，宏观政策更有靠前发力的必要性。从流动性缺口和降成本角度看，降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中。我们判断，2.85%料仍然是10年期国债的顶部，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。

▍3月份散点疫情扩散进一步阻碍经济修复，货币宽松显得更有必要。

2月下旬以来，票据转贴现利率持续低于同业存单利率，显示信贷市场供给强于需求的格局，内需不足和信用收缩延续。3月散点疫情扩散，打断投资、生产、消费等各个领域的修复进程，3月份的金融数据和经济数据料都将受到冲击。而且在2月大中型企业PMI和小型企业PMI严重分化的背景下，疫情的扩散对中小企业的影响将更为显著。在此背景下，宏观政策更有靠前发力的必要性，等到疫情得到初步控制、经济回归修复轨道后，政策预计将加大力度。

▍从流动性缺口看降准。

1）历史上，在信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准。2）补充流动性缺口，增加金融机构长期资金占比，支持信贷投放，成为过去4年“常规”降准的主要目的。3）低超储率环境下，加大信贷投放、税期高峰、政府债券集中发行、同业存单到期规模大等导致流动性缺口扩大。4）央行官员此前表示降准空间变小了，但仍然还有一定空间。

▍从降成本看降息。

降成本意图明确的年份贷款利率也多有下行，今年政府工作报告明确提及降成本，预计后续仍将引导贷款利率下行。LPR是金融机构贷款利率的基准，金融机构贷款加权平均利率与LPR高度相关，要进一步引导贷款利率下行，或者下调MLF利率，或者压缩贷款利率和LPR的利差以及LPR和MLF的利差。

▍MLF降息可直接引导LPR下行，但需要关注外部环境压力。

2008年次贷危机后，中美货币政策周期背离并不鲜见，但是值得注意的是，中美货币政策明显背离阶段，历史上还没有美国加息-中国降息的组合，国内货币政策以降准等数量型工具为主。虽然不能完全排除这一轮中国降息的可能，但是要实现LPR下行和贷款利率下行，可以通过其他方式间接达到目标。

▍除了降准外，改革和调整存款基准利率，可能是在当前海外货币政策趋紧环境下阻力较小的降息方式。

如果说压降LPR加点的幅度和降低以LPR加点报价的贷款占比是继续释放LPR改革的效能，那么压缩存款基准利率加点幅度和调整存款利率报价的加减点结构，可以起到降低银行负债成本的效果。除此之外，通过监管政策放松对银行的流动性、资本占用等考核指标，进一步加强银行负债产品管理，可实现降低银行负债成本的目的。

▍债市策略：

在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，而降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中，操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。对债市而言，需求不足和信用收缩的经济基本面再次遭遇疫情的扰动，一季度经济数据面临较大压力，货币政策仍有进一步宽松的空间和必要。我们判断，2.85%仍然是10年期国债的顶部，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。