来源：李超宏观研究与资产配置

文|浙商证券首席经济学家 李超/潘高远

内容摘要

>> 核心观点

1-2月工业企业盈利同比增长表现平淡，主因工业企业营收利润率持续下行，且去年同期基数较高导致较大降幅。受上游原材料价格高企影响，新增工业利润结构再次向上游倾斜，同时私营及外资企业利润同比负增长，远低于国有及股份制企业，结构亟需改善。我们认为，虽然今年工业企业利润增速将承压，但在稳增长诉求、产业新能源化和制造业强链补链的背景下，由利润引致制造业投资的逻辑将发生转变，今年制造业投资无需悲观，维持全年制造业投资11.1%的增速判断。在国内疫情反复及动态清零政策要求下，今年库存周期面临脉冲式被动垒库冲击的概率较大，将使得库存被动维持高位或暂时性冲高，但在利润放缓及需求修复有限的大背景下，总体仍将延续主动去库趋势。

>> 利润增速表现平淡，结构改善任重道远

1-2月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长5.0%，较去年12月同比回升0.8个百分点，但较去年同期两年复合增速31.2%回落较大，基本符合我们对今年工业企业盈利增速将逐步下行的判断。在营收利润率回归常态的主要因素推动下，我们维持前期2022年工业企业利润增速下行至-3.5%的预测。

1-2月利润总额当月同比增速较为平淡，主因营收利润率环比持续回落，且去年同期高基数作用下放大降幅读数。1-2月工业营收利润率为5.97%，环比下降0.23个百分点，相比去年同期下降0.5个百分点，其中制造业、电力热力燃气及水的供应业回落幅度较大，同比分别回落约1.1、3.2个百分点。

在利润结构上，中下游再遭挤压，利润结构再次恶化。1、2月PPI略有回落，但受俄乌局势影响油价仍维持高位，使得工业企业新增利润结构改善趋势阶段性放缓。据我们测算，上游原材料行业利润1-2月当月占比约45%，较去年12月抬升约20个百分点。同时，民营企业利润增速同比下降1.7%，回落幅度较大带来隐忧，保市场主体政策仍需发力。

>> 能源原材料行业引领，消费品行业有所修复

1-2月能源原材料行业对工业企业利润增长贡献较大。受煤炭价格同比涨幅较高因素推动，采矿业利润同比增长1.32倍，煤炭采选业增长1.57倍，明显高于工业平均水平。石油天然气开采受油价上涨影响利润同比分别增长1.57倍，对工业利润总额增速的拉动作用均较去年12月份进一步增强。

在春节及消费品价格回暖的作用下，消费品制造业有所修复。1—2月份，酒饮料、纺织、食品制造、文教工美等行业利润同比分别增长32.5%、13.1%、12.3%、10.5%。

高技术制造业及部分出口导向行业利润回落面较大，主因去年高基数过高影响，我国产业基础再造、制造业高质量发展转型的良好态势不会发生改变。1-2月计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，通用设备制造业，医药制造业均有较大幅度的回落，利润同比增速分别降低7.3%、9.9%、15.7%、17.6%。

>> 疫情反复影响下库存总体被动冲高，上中下游有所分化

1-2月末规模以上工业企业产成品存货同比增长16.8%，前值17.2%，较去年12月略有回落但仍维持高位，主因在于国内疫情反复影响较大，使得库存再次被动冲高，符合我们在前期报告中的判断。我们再次提示，在企业利润增速不断放缓、消费修复有限、地产投资尚未全面恢复的背景下，企业较难有超季节性的主动补库意愿，考虑到3月疫情反复较为严峻，库存仍有再次冲高可能。

展望全年，我们认为，在我国需求修复强度总体有限及工业企业利润逐步回落的背景下，预计总体仍将延续主动去库趋势，但由于国内疫情反复及动态清零政策要求下，今年库存周期面临脉冲式被动垒库冲击的概率较大，将使得库存被动维持高位或暂时性冲高。在结构上将有所分化，上游原材料保供稳价要求下，仍将使上游原材料库存维持较高水平，中游价格传导顺畅的行业亦会有补库意愿，但下游行业总体上补库意愿或相对较弱。

风险提示

疫情超预期反弹；经济超预期下行