出品：上市公司研究院

作者：阿甘

2021年，华熙生物实现营业收入49.48亿元，同比增长87.93%；净利润7.82亿元，同比增长21.13%。我们仅从营收增速看，华熙生物实现了高增长，但是净利增速明显逊于营收。这背后又是什么原因造成的呢？

我们通过新浪财经上市公司财报鹰眼预警发现，华熙生物的销售费用显著高于营收增速，且销售费用率呈现持续攀升趋势。鹰眼预警显示，公司销售费用增速为121.62%，而营收增速87.93%，且近三期年报，销售费用/营业收入比值分别为27.65%、41.75%、49.24%，呈现持续增长态势。

销售费用暴涨背后或与华熙生物发力C端护肤品有关。鹰眼预警显示，华熙生物2021年收入结构中，功能性护肤品收入占比近七成，为67.09%；其次为原料产品为18.29%，再次为医疗终端产品为14.15%。

在销售费用加持下，华熙生物的功能性护肤品业务收入占比持续增长，其营收占比由2019年的33.66%上升至2021年的67.09%。

至此，让人有点疑惑的是，为何华熙生物相对大力发展C端的功能性护肤品？

发力C端护肤品的不得已？销售费用鲸吞利润

从市场空间对比看，功能性护肤品相对盘子足够大。

首先，从全球透明质酸原料市场看，根据研究机构 Frost&Sullivan 的报告显示， 2020 年全球透明质酸原料市场销量达600 吨，而同年华熙生物的销量为195.27吨，其市占率约为32.5%，对应收入7.03亿元，据此粗略匡算其2020年市场规模约为21亿元左右。预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持 14.9%的高复合增长率，在2025 年销量可增长至1223吨，而2021年华熙生物的原料销量为286.1吨。即便华熙生物吃掉全部市场份额，其业绩增长天花板似乎相对有限。

其次，医疗终端产品细分领域看，根据研究机构 Frost&Sullivan 的报告，2020年中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模达到 57.7 亿元，2016-2020 年复合增长率为 24.0%，预计将以 20.6%的复合增长率在 2025年达到 147.1亿元。而这一市场还存在海外及国内竞品爱美客劲敌。医疗终端对于华熙生物显然也挑战不小。

反观，功能性护肤品细分领域，根据国家统计局发布的统计数据， 2021 年全年社会消费品零售总额为440823亿元，同比增长12.5%。其中，限额以上单位化妆品类商品零售额4026 亿元，同比增长14%，增速高于整个消费品行业水平。据Euromonitor预测，中国化妆品行业 2019-2024年行业平均复合增长率8.6%，预计2024年市场规模可达到8282亿元。

综上，功能性护肤品细分领域市场规模高达4000亿，而相比几十亿规模的原料及医疗终端市场，这市场空间相对足够大。

目前，功能性护肤品已然成为了华熙生物核心利润源。但是我们前后对比其净利率水平发现，功能护肤品更像是赚吆喝的买卖，即巨大的营销费用大幅拖累公司最终盈利水平。

根据年报显示，2016-2018年，华熙生物收入结构中这两项业务占比较高，合计为89.37%、86.64%、76.52%，同期华熙生物净利率分别为36.75%、27.17%、33.56%。随着功能性护肤品业务占比升高，公司净利率逐年下滑，2019-2021年分别为31%、24.5%、15.67%。可以看出，净利率已然腰斩。

通过鹰眼预警的图解财报发现，华熙生物2021年营收将近翻番，但是净利润增速一般，这背后最主要原因受公司销售费用拖累。

2019-2021年，华熙生物的销售费用分别为5.21亿元、10.99亿元、24.36亿元，同比增长83.74%、110.84%、121.62%；公司销售费用占营业收入的比例也是逐年升高，2019-2021年分别为27.65%、41.75%、49.24%。

显然，护肤品市场的销售费用比较消耗利润。据悉，2020年及2021年前三季度（或2021年全年），珀莱雅的销售费用率为39.9%、41.9%，贝泰妮为41.99%、46.28%，上海家化为41.58%、44.49%。

全球透明质酸原料、医疗终端产品业务的盈利相对较强，但是市场空间有限；而护肤品市场空间较大，但是销售渠道的摩擦成本较大拖垮公司盈利。在市场规模与盈利上，华熙生物显然选择了前者。

绕不过福瑞达的砍，品牌护城河不高？

对于护肤品市场，华熙生物成功的关键在于通过品牌出圈，占领用户心智获取市场份额，最终获取品牌溢价。事实上，华熙生物也是采取大单品出圈策略。

按照华熙生物的话术，就是明星大单品的策略具备更高的投入产出比，同时可以带动新产品销售，更有利于与用户建立深度情感链接，是传播品牌力的有形载体。

以玻尿酸+X为基础，华熙生物开发出一系列具有保湿、抗老、修护、舒敏等功效的功能性护肤品，构建起了以夸迪、润百颜、米蓓尔、Bio- MESO肌活等为代表的明星大单品矩阵。2021年报告期内，润百颜突破10亿销售额大关为12.29亿元，而夸迪也接近10亿元水平。

但是，面对同宗同源的福瑞达，华熙生物的品牌壁垒是否足够高呢？这或存在大大的疑惑。

从产品辨识度上，华熙生物产品常常被与福瑞达混淆。根据公开信息发现，经常有用户会将福瑞达的颐莲产品混为是华熙生物旗下的产品。具体如下截图：

上文已介绍，华熙生物旗下拥有润百颜、BM肌活 、丝丽、米蓓尔、润月雅、夸迪、德玛润等多个品牌系列；而福瑞达创始人被号称“玻尿酸之父”，一家有着35年科研技术、专注玻尿酸研发运用的公司，也推出了玻尿酸+相关的产品，如Dr.Alva、颐莲、善颜等品牌。华熙生物的产品也经常会被用户拿来和福瑞达产品进行比较对比。

有用户就认为，福瑞达颐莲护肤品较华熙生物具有较高性价比。据悉，颐莲护肤品中的透明质酸成分是水解类型的，分子量比较小，可以直接渗透到皮肤底层，能够起到抗氧化的效果，另外还可以增加皮肤底层中的透明质酸的含量，抗皱效果也非常不错，总的来说性价比比较高。

华熙生物的品牌容易被福瑞达混淆背后，是因为其历史上属于“同根同源”。华熙生物成立发展之初与福瑞达的关系存在着千丝万缕的联系。

据公开资料显示，华熙生物的前身为山东福瑞达生物化工有限公司，成立于2000年1月，成立之初出资股东共有4家企业，分别为山东省生化药品公司（后更名为福瑞达集团）、山东正大福瑞达制药有限公司、山东正达科技有限公司（是华熙系的境外公司）、美国福瑞达公司，4家企业各占股比25%。

据福瑞达公开信介绍， “福瑞达医药集团组建并孵化了众多透明质酸企业，华熙福瑞达（华熙生物前身）是其中之一”。这或就是所谓华熙生物与福瑞达产品同根同源原因之一。

2000年8月，正大福瑞达将所持有的25%股比转让给正达科技，2004年正达科技、美国福瑞达则分别将手中持有的50%、25%的股份，转让给华熙境外公司开曼华熙。经过多年来的一系列股权转让，华熙系已持94.37%的股份，福瑞达集团（即最初的生化集团）仅持5.63%股份。

在科创板上市前，华熙生物在股权关系上和福瑞达作了彻底切割。2017年12月，福瑞达集团将持有的华熙福瑞达5.63%股份转让给香港勤信。至此，香港勤信全资持有华熙福瑞达，也就说明2017年底华熙生物已与福瑞达无股权关系，两家独立运营。

明星大单品涉嫌违规营销

2021 年，公司功能性护肤品实现收入 33.20 亿元，同比增长 146.57%，高于去年同期增速。毛利率为 78.98%，相比去年同期下降 2.90 个百分点。其中最大明星单品为润百颜，2021年其销售额超过12亿元，同比增速超过100%。

然而，作为最大单品的润百颜竟然涉嫌营销违规。这种涉嫌违规打出的爆品未来真实高增长是否可持续？销售费用一旦滑坡是否能够持续维持高增长？这或都是投资者需要思考的问题。值得一提的是，华熙生物的销售费用中，线上推广服务费占比最高，2021年金额为13.13亿元，占销售费用总额的53.91%。

1月5日，小红书公告显示，为规范品牌运营行为，小红书于近期开启了新一轮违规营销专项治理，对代写代发、虚构真实消费体验等行为进行严厉打击，对涉嫌违规营销的品牌和机构作出封禁处罚。针对涉嫌违规营销的品牌，小红书限制了其搜索功能以及品牌相关笔记的信息流推送，这意味着小红书斩断了品牌在该平台上的公域流量。