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红周刊 何俊妮

自3月16日金融委重磅发声，明确释放稳定市场和预期的信号以来，A股和港股均迎来积极反弹。西部证券首席宏观分析师张静静在接受《红周刊》专访时也表示，当前是很好的左侧布局时点，成长股配置价值或优于大盘，疫情后消费、地产等稳增长主题有望表现。

此外，在她看来，美联储加息靴子落地，市场已经有一致预期，因此对美股市场走势以及成长股估值影响预计都不大。但投资者需警惕俄乌冲突持续可能诱发的美国经济衰退风险，以及对全球货币体系的重塑。在新的货币体系下，人民币国际化或将加速，黄金长期配置价值也将进一步凸显。

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A股迎来反弹窗口期

现在是很好的左侧布局时点

《红周刊》：3月16日国务院金融委重磅发声前，受俄乌冲突和疫情影响，中概股、港股普遍大跌，北上资金也从A股撤离。但恐惧时，恰是播种期。泥沙俱下中，已经有很多的优质股票估值回落到合理区间。

张静静：的确，如果做时间的朋友，现在是一个非常好的左侧布局机会，是可以更积极乐观的时间点。至于从左侧到右侧还需要多少空间和时间，这个可能就不太好判断了。

《红周刊》：您认为年后港股和A股大幅回撤的原因是什么？

张静静：市场有时是在反映一种交易的情绪，但这种情绪未必对。例如，站在2021年底来看，我们对今年的香港市场非常看好，因为基本面的中国本土经济、情绪面的一些产业政策、流动性或估值相关的美联储货币政策等三方面因素，今年将逐步利空出尽，甚至还有利好。如果香港通关放开，叠加“十四五”规划中大力发展粤港澳大湾区等，都对香港发展是非常好的契机。这也是今年1月份开始港股表现不错的原因。但随着2月中旬疫情暴发，通关时间窗口不确定，导致市场悲观预期强化。另外从资金面来看，美联储“收水”，港股市场会首先承压。

A股也是如此，年初的乐观预期随着3月份全国多地疫情的暴发开始转向。今年主基调是稳增长，但在疫情下，稳增长政策就有点像拳头打在棉花上，可能很难去发力。疫情还可能带来经济的损伤，如果疫情持续时间长一些，投资者就会担忧5.5%的经济增长目标能否兑现。但我个人认为这种逻辑不一定对。

以往经验来看，数周后疫情大概率会消退，此时市场情绪将再次积极甚至亢奋。叠加，目前海外风险偏好有所回暖，国务院金融委会议又进一步稳定了国内市场信心，因此A股有望迎来反弹窗口。

当前成长股配置价值或优于大盘

疫情后消费、地产等稳增长主题有望表现

《红周刊》：在二季度，您建议投资者要适当关注一些受益于估值恢复的板块，三季度大众消费可能是首选。

张静静：是的，但一切的前提还是要建立在疫情降温的基础上，因为疫情影响着经济基本盘会不会受损。如果没有疫情，我们非常坚信今年上半年政策基调就是稳增长，而且还会再发力，到下半年就业和收入就不是问题，大家就会增加消费，甚至也会买房。但如果疫情持续时间长一点，可能消费提振的节奏会受到一些影响，但是乐观的结果总会兑现。

《红周刊》：市场有观点认为，后续市场风格将从成长转向价值，您怎么看？

张静静：这需要分开来看，在没有海外流动性危机的情况下，目前由于疫情的扰动，大家会觉得稳增长的政策效果比较一般，当下这个阶段成长应该相对强于大盘。但如果疫情结束，应该去全面看多稳增长相关的板块，比如房地产。当然我觉得基建可能就会弱化一些，因为基建增速在下半年也不会明显比上半年更好。另外消费应该也会逐渐的企稳。

但是如果海外有流动性危机，美股都暴跌了，那A股也会跟随继续下跌，那个时候股票足够便宜，买什么应该都能赚钱，就可以不用分稳增长还是成长或者其它，就是今年一个很好的有赚钱效应的阶段。

不过，需提醒的是，稳增长的不确定性也极有可能令“稳增长交易”本身暂时告一段落，成长股或更为受益。

新能源估值压力已释放

长期走势取决于未来业绩

《红周刊》：从政策方向看，新能源这个板块依然是中长期高景气的赛道。您认为接下来在A股市场上它会有怎样的表现？

张静静：在2021年新能源作为A股表现最好的板块，受益于四方面的红利：一是“双碳”目标被写进政府工作报告，且欧美等国开始将新能源放到战略发展方向来大力推进；二是原油价格的持续上涨，推动新能源渗透率的提高；三是受疫情影响，全球无风险利率的锚——10年期美债中枢还不断的下移，给了新能源等成长股估值红利；四是抱团资金从“茅指数”转向新能源赛道。

但进入2022年以来，政策红利已经兑现，新能源车像2021年那样从5%的渗透率提高到了20%，一年4倍，可能性较低，因此市场没有了预期差。其次，油价上涨从需求侧拉动向供给侧转变，如果剔除地缘因素，持续上涨概率不大。再次，美国加息落地意味着全球无风险利率中枢将上移，高估值个股承压。最后，在今年稳增长政策下，抱团资金可能会从新能源转移到追逐新风口。

但从估值角度来看，目前新能源板块市值占整个创业板市值，已经回到去年1月份的水平。后续板块个股走势将分化，有业绩支撑的高成长个股将继续受到资金追捧，如果业绩不及预期，那可能将继续调整。

周期股是时间的敌人

经济复苏需求增加后仍有上涨可能

《红周刊》：A股市场的周期板块在俄乌冲突期间也涨得很好，包括煤炭、有色、化工等都逆势上涨的。您认为接下来它们还会延续上涨趋势吗？

张静静：大家都说投资要做时间的朋友，要做价值投资。但是，大宗商品和周期股理论上是时间的敌人。大宗商品本身的周期性就非常强，而且一般都是通过期货甚至期权来交易。期权一定有时间价值，期货则有到期交割的问题，所以它并不是时间的朋友，其实是时间的敌人。

因为周期本身不是时间的朋友，所以就不能对它有太多价值投资的诉求，而是要看准某一个周期，比如未来如果美国经济衰退，全球也面临着一些经济放缓，理论上周期板块是要调整的。但是如果经济开始复苏，而现在库存还比较低，供给未来还有风险，所以它下一波还会涨。

《红周刊》：从煤炭来看，虽然现在全球各国都在推进碳减排、碳达峰，但是这次俄乌危机实际上也让大家都看到了能源安全还是很重要的。

张静静：所以步子迈大了之后，可能会稍微往回收一收。但这个方向暂时看，也不太会发生变化。

房地产政策边际放松

疫情后效果或更为显著

《红周刊》：在2月份金融数据中，住户中长期贷款相比去年大幅减少，甚至出现负增长，这个现象历史罕见。您对此怎么看？这个现象在疫情结束后会有改变吗？

张静静：也会有改善。首先2月份有春节，其次还有疫情的叠加。如果大家都是在居家的状态，可能对未来的预期不太乐观，那么对购房预期或购房行为也会有影响。例如，如果现在政策非常给力，首付比例各方面都调降了，但是下个月我可能就下岗了，或者收入可能缩水，那么大家可能仍然不会采取很激进的方式去消费，或者去买房。

《红周刊》：如果接下来房地产政策还是偏紧，您觉得可能会有哪些稳增长的举措来实现经济全年增长目标？

张静静：事实上我们看目前的房地产政策也是在边际放松，或者说上面正在研究如何能有效的发挥政策包，括政府工作报告当中增加了大概三条和房地产相关的举措。第一，提振新型的城镇化水平。“十四五”才刚刚起步，要发展城市群，也就是说我们刚刚进入地产的下半场。从长期来，地产仍然是稳定经济的基本盘。发展新型的城镇化，可能就是今后若干年的重要抓手。第二，货币政策提到了今年要扩大新增的贷款，理论上就是配合与民生相关的第三条，即支持商品房的合理需求。

美联储加息落地对市场影响不大

俄乌冲突持续易引发流动性危机

《红周刊》：很多市场人士认为俄乌冲突可能会进入拉锯状态。您觉得如果这种状态持续一段时间，甚至几个月，它会对我们的经济和市场有怎样的影响？

张静静：确实大家对俄乌冲突的局势发展无法做很清晰的沙盘推演，这就和疫情对大家的心理造成很大影响一样。现在欧美对俄罗斯进行制裁，并且制裁还在不断加码不断升级，是不是会引发情绪面，比如交易上的一些失控？

另外，我们原本认为2022年美国经济衰退的概率很大，不低于90%。从上世纪80年代末到现在，美国每次面临经济衰退，前期总会有流动性危机，但是它需要一些催化剂。这次的俄乌事件，如果持续时间比较久，它是不是就有可能触发美国或者海外出现流动性危机？我们不得而知，但是很有可能。一旦引发，或将形成多米诺效应，这是需要投资者警惕的。

流动性危机往往有两个特点，第一个阶段就是很多资金先回流到美国，从美国以外的市场去抽水；持续到第二步，就是美国自身出现流动性风险，美股将可能出现比较大幅的调整。

但是幸运的是，这一次在疫情之后，受全球“大放水”；全球风险利率走低，散户开始参与美股交易等因素影响，市场的杠杆只加在了金融资产上，没有在地产或企业等实体端。从这个角度看，风险是可控的。

《红周刊》：2018年以来美联储首次加息，在北京时间17日凌晨落地。加息是否会加速衰退的到来？

张静静：历史经验来看，通常美股大跌会预示着美国经济要衰退。现在虽然美联储3月份加息靴子落地，但因为此前市场已经对此形成了一致预期，所以事情本身对市场的影响就不大了。

另一个角度来看，一旦美国经济出现衰退迹象，加息继续的概率也不大。尽管现在很多投资者觉得通胀问题解决不了，但是经济如果衰退，需求侧就会发生变化，通胀可能也不是需要担忧的问题。后续，货币政策有望重回宽松，全球市场将回暖。

《红周刊》：从市场预期看，未来美联储或还将有六七次加息操作，估值普遍较高的成长股是否将继续承压？

张静静：我倾向于无风险利率对于成长股估值上的影响已经不太大了。目前影响市场最重要的短期因素是情绪。截至3月21日数据显示，10年期美国国债收益率攀升至2.207%左右，对于美联储利率政策更加敏感的2年期美债收益率，2019年5月来首次升至2%，基本反映了六七次的加息预期。我个人认为，美联储缩表的靴子落地前后，基本意味着10年期见顶了。

后续如果出现流动性风险，美股出现大跌，可能对成长股会有一些负面影响。但如果在美股跌完之后，美联储又开始放水，那就是一个巨大的红利。

俄乌冲突或将重塑全球货币体系

人民币国际化或加速 黄金长期配置价值凸显

《红周刊》：俄乌冲突对于大宗商品的影响很大，现在实际上无论是石油、天然气，还有金属、农产品、贵金属都在涨价。

张静静：疫情前的2019年到2020年，全球的所有的商品不仅是大宗商品，整体库存是在历史低位，面临供应收缩。需求不差，当然会有涨价风险。所以即便没有俄乌冲突的因素，今年油价也会上涨。

但持续的滞胀，需要很多条件共振。商品价格的持续上涨可能会引发衰退，进而可能会出现一些相关经济体的萧条。但我倾向于现在情况下不太容易出现经济萧条，但是会有经济衰退。一旦经济衰退，大宗的价格就已经见顶了。

现在俄乌正在谈判，如果结果不理想，短期可能确实会有影响，如油价等一些商品的价格可能还会反复的波动。当然，如果出现流动性风险，大宗商品作为风险资产，它可能就会下跌。

《红周刊》：每次有这种地区冲突，像黄金这样的贵金属价格都会飙升。最近因为俄乌冲突黄金价格又出现直线拉升，您怎么看待黄金的未来走势？

张静静：黄金有货币属性。尽管很多朋友会问数字货币出现之后是不是会扼杀黄金的货币属性？我认为不太会。历史上每当全球货币体系不稳固时，黄金就体现了一种“王者”风采，当然如果货币体系非常稳定，黄金基本上就会被抛售。

现在俄乌冲突下，欧美对俄罗斯的Swift制裁会让很多经济体特别没有安全感，所以它又可能会变成一个全球货币体系重塑的过程。最近这些年数字货币冉冉升起，就是因为大家都要货币去中心化。但是货币去中心化最终还是要锚定一些东西，比如黄金。

所以未来会有一些货币体系的重新变化，也许利好某一个经济体，比如对人民币国际化有一定推动。如果从这个维度上，也不要太纠结短期波动，也许黄金长期确实能有一波趋势。这个空间有多大，会以怎样的节奏去演绎，和俄乌的局势、当下的流动性等关系密切。当然，如果真有流动性危机，黄金也是要跌的。