作者：财新 杨哲宇

（《理性之外——偏差与修正》，王立新、杨宇著。

中信出版社2022年1月出版）

本书并不着意在一般理论上取得突破，而是运用行为金融学基本理论，准确刻画真实世界的中国基金投资者行为

“基金赚钱，基民不赚钱”，这是许多基金投资者多年来抱怨不已的话题。原因何在？《理性之外——偏差与修正》一书力图从基金投资者的行为入手，解开这个谜团。两位作者，一为在中国公募基金行业奋战了23年的“老兵”——银华基金管理股份有限公司总经理王立新，一为华宝证券首席财富官杨宇，可谓阅历与学力兼具。

截至2021年底，公募基金管理规模已超过25万亿元，公募基金成为个人投资者参与证券市场最便捷、最受青睐的财富管理渠道。对基金个人投资者的行为做金融学研究，其学术价值和现实意义不言而喻。造成“基金赚钱，基民不赚钱”的原因是极其复杂的，其中，投资者的行为偏差是重要原因。如书名所示，本书正聚焦于此，并试图提出修正方法。全书字里行间充溢着求实、坦诚的风格。作者指出，其实，基金经理也经常犯一般投资者的错误，都需要首先认识人类的认知偏差，进而努力改善我们的投资理念和投资方法，达到“科学与艺术”的完美结合。

如何画像

本书并不着意在一般理论上取得突破，而是运用行为金融学基本理论，准确刻画真实世界的中国基金投资者行为。

 20世纪80年代，行为金融学悄然兴起，如今已成为一门显学，其主题便是研究人的系统性认知偏差。它结合博弈论和实验经济学的研究成果，重视对人类个体和群体行为的研究，在对主流经济学“理性人”假设和有效市场理论批判的基础上，日益蓬勃发展。目前，这个领域已产生三位诺贝尔经济学奖获得者，即丹尼尔•卡尼曼，他和已故学者特沃斯基共同提出的前景理论，奠定了行为经济学研究基础；罗伯特•J•席勒，他提出了非理性分析理论框架；理查德•塞勒，提出了心理账户理论。行为金融学的若干理论要点，例如，代表性偏差、锚定效应、框架效应、损失厌恶、后悔厌恶、过度自信、心理账户、处置效应、沉没成本，构成了本书厚实的理论基础。

运用行为金融学原理，研究中国资本市场乃至中国基金市场的论文与专著层出不穷。那么，本书的贡献何在？可以说，它是迄今关于中国基金投资者行为所做的最为系统、深入的研究。银华基金与华宝证券研究所合作，根据投资者的真实交易数据，运用行为金融学和实验经济学的方法，研究了中国个人基金投资者的行为特征，对投资者的基金投资行为做了细致精准的画像。

相应地，它采取了三种研究方法：联合专业市场调查机构，采用线上问卷调查与线下访谈相结合的方法，对权益基金投资者的行为特点展开了全面的调查统计研究；基于银华基金投资者的真实交易数据，采用实证分析的手段，研究基金投资者行为的特点及行为偏差；开展实验研究，摸清哪些是影响投资者行为决策的关键因素。

迄今大部分研究均是基于基金公司公开披露的信息。相形之下，本书作者有两大优势：第一：有真实的资金流数据，数据上的优势使研究结果更加客观可靠。第二，公开信息顶多是按季频公布的，而作者有更高频率的资金流数据，研究资料更为丰富细致。

从2014年到2019年，中国证券投资基金业协会连续六年发布基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告，但是，协会报告是针对整体公募基金品种的，从中无法获取更多关于权益基金投资者的投资偏好和投资决策行为的详尽信息。本书的主题更为鲜明，路径更为具体。

应该说，行为金融学是对现代主流经济学的修正，而非颠覆。标准的理论模型有着严格的假定，其价值并不在于在多大程度上符合真实世界，而在于为研究提供观察与思考的基准。不过，人们，包括理论提出者也常常忽视这些前提和假设，径直将理论误认为绝对真理，这当然也是一种行为偏差了。

投资者行为偏差何在

《理性之外》通过问卷调研、实证数据研究、场景实验三种方法，对公募基金行业个人投资者的行为特征、心理因素、群体分布等方方面面做了透彻的分析。

通过调查问卷研究，作者摸清了中国权益基金投资者的人口学分布、投资特点及认知特点，特别是明晰了权益投资者的行为偏差和行为特征。全书更大的篇幅则用于对投资者行为的实证研究和实验研究。作者归纳了中国个人基金投资者的九类行为偏差：过度自信、赎旧买新、跟风操作、出盈保亏、风险偏好不稳、买便宜基金不买贵基金、偏好补仓已持有基金、低效分散、买年度冠军基金。行文符合严谨的学术规范，而且有不少有趣的发现。

整体而言，多数基金投资者并不存在“聪明钱”效应。通俗理解，投资者一番复杂的投资决策、操作，并没有给他们带来足够的收益回报，比如说无法跑赢大盘。作者承认，机构投资者作为一个整体，不存在明显的“聪明钱”效应，无论用银华基金的高频数据还是全市场公募基金的低频数据检验，均显示这一结果。

本书还对一些流行却又似是而非的投资理念提出质疑。比如，作者发现，无论是股票投资还是基金投资，补仓行为都非常普遍。在补仓时，人们更看重摊薄成本，而常常忽略了投资标的本身的价值是否值得再次投入。遗憾的是，不少投资顾问正是这样指导投资者的。

多年来，价值投资获得大力倡导，但是，投资者往往将其简单理解为长期持有。作者发现，长期持有确实能够让投资者在基金投资上获得更多的累计收益，但是，折合为年化收益率却并非如此。这是由于处置效应（即出盈保亏）的存在。因此，鼓励长期投资，应该建立在正确的止盈止损观念以及持有优异的基金产品基础之上，而不是套牢导致被动地长期持有，稍有盈利就快速卖出。

对于一些我们耳熟能详的现象，本书有着更为深入的研究，比如“羊群效应”。作者发现，个人投资者的羊群效应主要是由卖出羊群主导的，这意味着个人投资者更倾向于恐慌性杀跌，而机构投资者的买入羊群效应更加强烈，即更倾向于抱团买入。一个有意思的现象是，个人投资者在牛市中的卖出羊群效应比买入羊群效应更加明显，而在熊市中差别不大。也就是说，个人投资者的恐慌性杀跌主要发生在牛市。

那么，在基金市场上，是不是“姜还是老的辣”？作者发现，基金投资年限并没有成为提升投资者理性的重要因素。只是在市场情绪对投资决策的影响层面，体现出有经验的投资者应对得更好，但是，整体来看，基金市场投资经验的积累，在提升投资者理性、减缓行为偏差方面并不十分有效。

还有，基金经理的投资能力，对个人投资者的基金申赎行为有多大影响呢？研究发现，他们的行为更多地受到市场本身走势与风格的影响，且远大于基金经理能力的影响。

书中令人深思的发现还有很多。不难看出，投资者行为偏差是普遍存在，而且相当严重。作者也不由得感叹：“非理性的投资行为植根于人性，纠正需要时间和毅力。”

如何修正行为偏差

这些行为偏差如何修正，人们自然想到投资者教育。多年来，证券监管部门和基金公司为此投入了巨大精力，那么，效果如何呢？

作者发现，通用教育整体上对改善投资者的行为偏差并没有明显的效果，而特定教育在纠正过度交易的行为偏差方面可以达到一定的效果。然而，针对处置效应的特定教育效果也十分有限，针对分散化投资的特定教育也没有达到理想效果。读者应准确理解这一研究结论。通用教育仍是不可或缺的，同时，应更加重视特定教育。中国基金市场不过二三十年的历史，投资者教育应持之以恒。

作者认为，投资者需要树立正确的基金投资观念：基金未来是否能带来回报，核心影响因素是未来的市场行情变化、基金经理的能力和基金产品本身的设计，而基金本身的价格、基金近期的涨跌、投资者的历史回报都不是核心因素，不应该成为基金投资者决策的主要考量。他们提出了推行“以组合管理为核心的专项投资者教育”的建议。

作者并未局限于投资者个人行为，而是着眼于证券投资基金的长远发展，提出了一系列有价值的建议，比如大力发展买方投顾服务、优化公募基金产品的设计、完善基金产品的销售机制。这些章节还介绍了欧美等发达市场的相关经验。视野十分开阔，建议也远非泛泛之谈。

诚如作者所言，种种理性之外的行为偏差，是人性使然，改造起来绝非易事。然而，我们也不必过于悲观，因为，追求理性也是复杂人性的一面。这部500多页的力作，不正是旨在使投资者行为重归理性的有益探索吗？

作为中国基金投资者行为精准画像，本书是极为精彩的，不过，研究毕竟不可能“毕其功于一役”，我们对作者未来的研究方向还有许多期待。比如，投资者行为偏差与中国基金业的市场发育程度、市场结构、监管体制有什么内在联系呢？作者显然有此问题意识，已在书中多处涉及，未来可就此做更加深入系统的研究。此外，作者指出，绝大多数研究结果符合行为金融学描述的现象，当然，也有中国投资者的一些独有特征。那么，这些“独有特征”究竟有哪些，书中有所提示，但似乎不够突出鲜明。显然，这需要做浩繁的国别比较研究，是另一个艰巨而有趣的研究课题了。

本书是一部严肃的学术著作，但是，行文流畅，读来并无艰涩之感。也许读者们未来会淡忘书中的实证研究细节，不过，有必要铭记他们的一句诚挚忠告：“投资既是一门科学，又是一门艺术。说是科学，就要遵循科学的决策流程和方法；说是艺术，就要管理好自己的情绪和冲动、减少噪声对自己的干扰。”

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