摘  要：

随着人民币利率市场化改革深入推进，利率传导机制更加顺畅，短债收益率对银行间资金供求缺口的反应越发敏锐，这为投资者的择时交易提供了很好的决策辅助。

正  文:

1、短期债券的定价逻辑

自2019年以来利率市场化改革不断深入推进，随着央行不断优化政策利率预期管理，例如建立MLF每月的常态化操作机制等，政策利率向资金利率的传导以及对利率曲线定价的影响逐渐清晰化。

在人民币利率体系当中，OMO 7D是央行短期政策利率，DR007作为短期市场基准利率，围绕政策利率OMO 7D波动，波动区间形成了利率走廊，其走廊上限是SLF 7D（OMO 7D 加点100bp），走廊下限是超额准备金利率。

图1：人民币利率体系与传导机制

来源： 鹏扬基金

历史规律显示，短端债券利率与资金利率高度相关，例如2018年以来，期限为5年内的债券利率与资金利率的相关系数接近0.8。我们认为，核心原因是资金市场利率围绕基准利率的波动近年来明显降低。而当资金市场利率波动减弱后，投资者喜欢借钱买入短期债券，获得一个息差收入。在资金供求关系平稳、息差空间存在的前提下，投资者判断套息策略的确定性增强，套息债券的期限会不断拉长。

正是由于套息策略的广泛运用，“政策利率—基准利率—资金市场利率—短端债券利率”的传导机制非常顺畅，我们也可根据该传导机制推测短端债券利率的合理区间。

以1年期同业存单为例，自2019年以来，1年期同业存单利率基本围绕1年期MLF利率中枢波动。观察近3年以来1年期存单与DR007的利差走势，波动区间在15bp-100bp，对应1年期存单利率在2.25%-3.10%之间。最近一次1年期存单利率突破3.10%是出现在2020年10月，当时市场对货币政策的预期极度偏紧缩，市场隐含了较强的加息预期。

我们认为当前环境下1年期存单利率的合理区间在2.45%~2.65%。此外，结合2021年以来10年期国债与1年期存单利差的波动区间在20bp~35bp，则10年国债利率的合理区间为2.65%~3.0%，因此当前10年期国债利率处在合理区间内。

图2：利率走廊对同业存单定价具有很好的指引作用

来源：Wind，鹏扬基金

来源：Wind，鹏扬基金

2、资金供需缺口领先资金利率

如果我们把基准利率比作风筝线，手握政策利率的央行就是牵着风筝线的引路人。短期政策利率通过基准利率传导，决定了市场利率的中枢。而资金市场利率就是那个风筝，会在线的牵引下随着风力的变化飘动，市场利率围绕中枢的波动幅度及节奏，取决于市场资金的供需关系

市场上资金的融出方和融入方，则是方向不同的两股风力。近年来，资金供求局面的波动，越来越多地受到市场参与者资金供求的影响。所以对投资来说，研究“风向”的变动也显得愈发重要。

自2021年以来，银行间逆回购余额中枢抬升，以商业银行为代表的主力融出方的融出占比减少，目前已下滑至50%~60%。同期货币基金融出占比约15%，理财子融出占比约10%，合计已与大行份额相当。

图4：银行间逆回购总量中枢抬升，融出方结构占比此消彼长

来源：Wind，鹏扬基金

我们以银行表征主力资金供给方，以券商、保险、理财等非银机构（不含基金）表征相对稳定的资金需求方，以此构建的银行间逆回购刚性资金缺口同步或略领先于市场资金利率R007的拐点。平滑后的趋势若从低位反转，或出现背离，预示资金供需局面发生了新的变化。

图5：银行间逆回购的刚性资金缺口同步或略领先于R007的拐点

来源：Wind，鹏扬基金

综上，预测资金利率的波动可将资金供需缺口作为前瞻指标。目前供需缺口处于紧平衡区间。结合前文的定价逻辑，我们认为短端债券利率伴随资金紧平衡存在重定价风险。在DR007中枢维持2.10%的前提下，1年AAA存单短期较好的介入点位在2.65%左右。若资金持续维持紧平衡状态，1年AAA存单赔率较好的点位在2.70%~2.75%之间。近期短端债券已出现调整，我们也将密切跟踪具有前瞻性的供需缺口这一短债择时利器。若本轮短端重定价后出现更合适的点位，投资组合主动出击的胜率将会大大提升。

（文 / 鹏扬基金利率策略组）

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