华尔街见闻 周欣瑜

石油，大宗之母，也被称为“工业的血液”。

无论是二次工业革命后的重工业时期，还是倡导新能源的当下，围绕石油的争夺也从未停歇。

石油的价格还牵动着经济盛衰，“石油危机”似乎总是和衰退有着不可磨灭的联系。

随着乌克兰炮声的响起，石油价格再度飙涨至百元上方，这一次，历史会如何重演?

1历次“石油危机”的不同版本

从历史上三次石油危机和两次油价破百来看，既有陷入严重滞胀深度衰退的，也有快速复苏甚至无视高油价触底反弹的。究其原因还是每轮“石油危机”发生的背景存在很大的不同。

第一次石油危机1973-1975：(中东战争)

1973年10月第四次中东战争爆发，为了要求美国等放弃对以色列的支持立场，迫使以色列退出其领土。阿拉伯国家以石油为武器，开始实施削减产量、石油禁运等措施，世界石油均价将近翻了四倍，石油危机被推向极致。

期间美国经济被“滞胀”重创，美国通胀从6%飙升至12.1%。实际GDP同比从6.32%降为-2.3%，制造业总产值增长率从1972、1973年10%以上滑落至1974、1975年的4.21%和 5.23%。

第二次石油危机1979-1980：(伊斯兰革命&两伊战争)

1978年底伊朗爆发“伊斯兰革命”，1980年9月“两伊战争爆发”，产油设施遭到破坏，导致供给的严重不足。市场每天有560万桶的缺口，国际油价从13美元/桶一路攀升到41美元/桶。

美国经济再度陷入严重的滞胀。通胀从78年的6.8%飙升至14.8%。实际GDP同比分别跌到80年中和82年三季度的-1.62%和-2.56%。

这两轮史诗般的“滞胀”使得后来的经济研究始终对石油危机心存恐惧。而事实上，在石油危机点燃滞胀最后一把火之前，薪资需求过热、经济动能不足、无节操的财政货币政策早就为其铺下伏笔。

第三次石油危机1990-1992：(海湾战争)

1990年，伊拉克对科威特发动海湾战争，两国石油设施遭到严重破坏，石油产量骤降。伊拉克占领科威特之后，受到国际经济制裁，石油供应中断。3个月时间里国际油价从14美元/桶急剧攀升至42美元/桶。

美国通胀升至6.4%，经济在90年三季度陷入衰退-0.95%，拖累全球经济增长。不过相比于前两次石油危机，这次石油危机的影响并没有那么大。一方面是战争时间较短，主要作战时间在一个月左右。同时，世界其他国家的产油水平也在不断提升。

第一次石油价格破百2007-2008：(尼日利亚袭击、伊核争端与亚洲经济火热)

2008年5月尼日利亚供应问题和伊朗核争端令油价进一步攀升。尼日利亚产油设施再度遭到反叛分子袭击，壳牌公司证实博尼轻质原油码头输送管线遭破坏;与此同时，面对西方国家的要求，伊朗继续拒绝暂停核计划，使原油价格连续5日创纪录新高。19日面对亚洲需求的火热，欧佩克暗示夏季不会增产，原油价格冲到创纪录的每桶133.17美元。

08年7月美国通胀达到峰值5.6%，而随着次贷危机大幅发酵，9月雷曼兄弟倒闭。拉动通胀和经济一同迅速进入衰退，美国实际GDP一度暴跌至09年中的-4%，远超大滞胀时代。但其实由于04年美国经济出现过热苗头，时任美联储主席的格林斯潘已连续17次加息。将基准利率从1%一路加到5.25%。2005年美国楼市见顶，经济已经开始表现出疲态。07年春，次贷危机开始浮出水面，第二大次级抵押贷款机构新世纪金融宣告破产。

但国际游资依然大幅炒作大宗商品。金属和农产品价格先后见顶，最终石油价格再度成为最后一根稻草。

第二次石油价格破百2011-2014：(QE2、利比亚内战&北约入侵)

2010年中希腊点燃欧债危机。面对经济二次探底的担忧，联储选择开启QE2。10月美欧日同步宽松格局确立，大宗商品开始新一轮涨势。2011年2月利比亚的卡扎菲成为国际舞台主角，国家陷入全面内战。三月以美、法为首的北约达成一致正式进军利比亚。

作为北非的主要产油国，利比亚每次战乱都会对石油产量产生很大的冲击。利比亚内战爆发后，国际油价一举突破100美元，最高一度涨至每桶124美元。

2011年2月原油价格过百后，持续了长达3年的高位震荡。不过这一次，美国通胀在11年底短期触及3.9%的高位后随即开始回落，而经济也在同期触底增长0.92%后开始反弹。

油价长期在百元以上盘桓却没有阻碍美国经济的复苏，主要有三方面因素。一、供给的受阻但同时需求也走弱。在高失业率和房地产去杠杆的背景下，美国的通胀和增长恰好打了个时间差。二、随着12年美国需求开始复苏，亚洲包括中国、韩国等需求又开始走弱，拉低了全球通胀压力。三、高企的油价和相关政策支持了美国页岩油气技术的发展，美国原油产量持续上升。能源对外依赖度大幅下滑。直至2014年油价崩盘，美国的原油产量已较11年的1000万桶增长了50%。

2“石油危机”的传导逻辑，正在重蹈70年代覆辙

那么这一次的“石油危机”更像哪个版本的历史呢?我们不妨先来看看“石油危机”的传导逻辑链。高油价对经济的传导分为直接效应和同步效应。

随着传导的递减和消费结构的升级，油价直接效应在不断减弱，但油价的同步效应显示欧美正在重蹈70年代滞胀的覆辙。

高油价的直接效应——在现代工业中，石油不仅是主要燃料也是主要原料。

油价的大幅上涨，直接带来生产领域产品成本的提高。产业链的成本提高程度随着用油程度的不同有所差异。从历次石油危机来看，燃料相关产品及动力、化工及相关产品和化工及金属制品相关行业的PPI同比涨幅最大。

同时，油价通过PPI产业链向下传导，交运、农业、纺织、邮电等消费服务领域的价格最终都会上涨形成通胀压力，从而引发投资、产出和消费的下滑。

但是随着原油价格通过产业链逐渐传导，由于上游到下游行业集中度的降低，价格传导作用逐渐减弱。而且，伴随着消费结构的升级，石油消费在居民消费中的权重也在不断降低也使得石油价格对通胀和经济的直接效应在几十年中不断减弱。

高油价的同步效应——但更重要的是，虽然地缘冲突总是油价飙升的导火索。但油价的趋势性上涨从来不是单独的现象。背后定然存在需求过热和过度刺激导致的经济失衡。

美联储在2017年的工作论文《油价对核心通胀的传导》中指出，除了生产消费成本，高油价还将从两个方面产生通胀效应并对需求产生不利冲击。一是导致更高的通胀预期;二是工人要求工资上涨来补偿能源消费支出的上涨。

这极有可能带来对应的结果就是一、美联储加息抑制通胀预期，以及二、工资水平上涨恶化了就业市场需求从而导致失业率上行。即通过紧缩流动性和减少实际可支配收入两个途径，对投资和消费形成不利冲击。

因而，2011年油价破百的乐观结局并不合适用来参照当前的情况。因为当时通胀和增长的错位大幅弱化了油价破百的同步效应。90年代的短期影响也不适合。

从经济特征和周期背景来看，本轮“石油危机”恶化的通胀确实和70年代的两次滞胀更类似，尤其是在工资价格螺旋形成和货币财政政策的滥用导致的经济失衡方面，欧美似乎在重蹈70年代滞胀的覆辙。

今年以来，欧美核心CPI上涨幅非常之大，美国月度环比增速在0.7%以上，相当于年化增长8.4%。其中，服装、交运、娱乐、住宅等价格上升较多，对CPI的贡献远超疫情前甚至去年同期。这甚至还没有包含俄乌冲突的影响。也就是说，即便不考虑俄乌冲突导致的“石油危机”，美国核心通胀水平就已经很高了。

因而，在同样货币超发，财政刺激、经济失衡的基础上，“石油危机”会不会一如既往的，成为带崩欧美经济的稻草呢?

3加息中“衰退”的警钟

在就业向好、经济动能以及能源供给的支撑下，最终出现70年代的结局还言之尚早。但由于本轮政策刺激过强又退出过晚，使得供需持续失衡。一旦俄乌危机僵持导致油价居高不下、通胀压力扩散、以及供应链修复无明显进展，明年欧美经济出现衰退的几率则可能大大提高。

2020年俄罗斯原油出口465万桶/天，占全球原油出口的11%，其中50%运往欧洲。考虑到原油禁运制裁风险。约对应减少290万桶/天原油和供给，其中 80%运往欧洲。

随着俄乌多轮谈判未见成效，局势或将难有缓和。根据光大证券的测算，在俄罗斯对欧美原油出口减少20%-80%的情况下，全球原油供给将减少58-232万桶/天，对应油价上涨10%-56%，即在90美元/桶的基准下，油价涨至99-140美元/桶。

油价破百的炙热将很快体现在3月的美国通胀数据中，届时CPI大概率直接破8%。

根据中金公司的测算：乐观情况下，布伦特油价均值在Q2-Q4均值分别为90、85、80美元/桶。美国全年通胀将维持在5%左右;中性情况下，布伦特油价Q1-Q4均值分别为100、110、105、105美元/桶。美国全年通胀将升至6%。而悲观情况下，布伦特油价Q1-Q4均值分别为110、120、130、130美元/桶。美国全年通胀将维持在7%以上。

这离之前联储预期的3.5%水平显然相去甚远，很难想象美联储不会加快紧缩步伐。在3月的美联储FOMC会议上，美联储经济预测便大幅上调了通胀水平，同时大幅下调经济增长也提示体现了联储对于短期“滞胀”风险的担忧。同时加息点阵图也显示年内7次加息和明年4次加息的预期。

好在美国也并不是没有从70年的滞胀中吸取教训。使得当前的“石油危机”要带崩欧美经济还言之尚早。

首先是当前的就业结构性供给紧张，就业预期将加速修复。美国非农就业连续超预期，就业缺口370万，失业人口180万，就业始终处于买方市场。居民储蓄水平也较高，使得美国的消费在高通胀的压力下依然保持了一定的动力。由于薪资价格挂钩被打破，薪资和价格螺旋远不如70年代牢固。

其次是当前美国经济由于供应链限制，在地产、汽车、补库、服务等领域仍然存在很大的修复空间。随着疫情的常态化和就业修复，这些领域的增长动力有希望继续释放。

最后是，70年代滞胀后美国便开始建立能源储备。美国原油生产在11年至18年的大幅提升，使得当前美国能源尤其是石油对外依赖度已经远优于70年代。

当然，这很大程度上还是基于美国经济能保持动能，供应链能逐渐修复，劳动市场能持续改善的合理预期之上。而实际上，我们越来越多地看到，零售销售不及预期消费正受到通胀的侵蚀;高成本下补库进程依然难以提振;供应链修复缓慢;以及部分倒挂的收益率曲线。似乎都在提示“衰退”的阴影在不断逼近。

在这一点上，由于欧洲石油和天然气的对外依赖更强，所以石油危机和天然气价格上涨对欧洲经济增长的冲击将更甚于美国。高盛曾预计，欧元区第二季度产出或将出现萎缩，2022年的GDP增速由3.9%大幅下调至2.5%。

即便美国经济能保持继续修复的动能，在当前水平下的油价，全年的通胀依然会维持在5%这难以忍受的高度。而美联储也早已错失紧缩的时机，导致其不得不在经济一边减速的时候，一边还要加快加息步伐甚至收缩资产负债表，并时时刻刻对可能到来的“衰退”提心吊胆。

无论这次历史如何重演，“石油危机”之后的苦果，依然不只是“石油危机”带来的苦果。