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李迅雷：只有政策超预期才能改变预期转弱的局面从而提高实体经济和资本市场风险偏好

时间：2022-03-17 08:30:59 | 来源：市场资讯

来源：李迅雷金融与投资

以下是陈兴今天一早给我的报告。而今天是资本市场值得纪念的一天，股指上午高开低走，直逼3000点大关，之后又迅速拉起，呈现强劲反弹，A股总市值大增2.9万亿，主要原因应该是金融稳定发展委员会召开了专题会议。印象中，金融委已经很久没有公开报道会议信息了，上次公开披露的第53次会议的时间是在去年7月，而在此之前的开会频率较高。金融委的会议内容令人欣喜，以投资者关切的问题为导向，协调各部委坚决贯彻落实中央经济工作会议精神，扭转“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三大压力。今后“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调”，这意味着在政策层面将坚持稳字当头，确保5.5%增长目标的实现，更加支持资本市场的稳定和繁荣，而且对风险暴露的房企、大型平台公司都有了明确的表态。

目前，沪深300的估值水平已经在全球主要经济体中排在后几位了，与日本、韩国等股市的估值水平处在同一位置，这与中国经济的中高增长水平不相匹配。我认为，风险偏好持续下降是近年来市场表现偏弱的主要原因，而非盈利业绩的不佳。因此，我始终认为，只有政策超预期，才能改变“预期转弱”的局面，从而提高实体经济和资本市场的风险偏好，发挥民间资本在推动经济发展和扩大直接融资中的主力作用。

李迅雷，3月16日

持而盈之，不如其已——宏观经济和资本市场春季展望

陈兴（宏观首席分析师）

2022年伊始，无论是全球经济还是资本市场都颇不平静，俄乌冲突的爆发加剧了市场避险情绪的升温，而反观自身，周边地区疫情的蔓延使得国内新冠确诊病例再度上升，不少省市甚至已经创下疫情以来的日新增确诊病例新高。那么，在“黑天鹅”的扰动下，经济恢复态势会有何变化？资本市场又会有怎样的调整？本报告对此进行展开分析。

概要

美债利率尚未触顶。开年以来，大类资产表现方面，商品领涨，债市小幅增长，权益大规模下跌，特别是高成长板块跌幅较大，主要原因是市场在规避全球流动性收紧风险。我们认为，集中体现全球流动性变化的美债利率仍会显著上行。首先，美债供需格局生变。疫情后美联储是美国国债的主要购买者，而如果今年美联储不再承接多余国债，则意味着需求趋于减弱，而今年美国国债供给量很可能并不低，今年前两月美国适销国债净融资额在历年同期中创下新高。其次，期限利差持续走低，目前仅有一次加息的空间，美联储或动用工具阻止期限倒挂。最后，基本面表现支持美债利率走高。美国预计2022年经济增速4%左右，如果剔除2021年，这应该是2001年以来的增速新高。而工资-通胀螺旋已经形成，工资将支撑通胀高位。事实上，推升美债利率的缩表行为对于新兴市场的影响更大，并且，对于我国而言，去年四季度以来，人民币汇率和美元指数走势出现背离，偏强的人民币汇率使得外部调整压力悉数传至国内。

政府目标的“不可能三角”。“两会”也已落下帷幕，政府对各项工作的目标有所明确，其中经济、财政和货币政策目标很难同时兼顾，我们称其为政府目标的“不可能三角”。首先，GDP目标约束力最强，历史上实际增速很少未达标，相对最为可信。其次，财政赤字率可能要再下降0.1个百分点。财政部对于全年名义增速有所低估，假定经济增速目标得以实现，则财政赤字率可能比当前确定的目标再下滑0.1个百分点左右；最后，宏观杠杆率方面今年要由去年的降杠杆转入“稳中有升”。那么杠杆由谁来加？政府加杠杆是相对最为明确的发力方向，但仅靠政府加杠杆并不足以完成全年的经济任务，居民和企业部门至少需要有一个把杠杆率也提高上来。从各部门杠杆率变化的经验规律上来看，不论政府杠杆率如何调整，企业加杠杆难以独自完成，必须有居民加杠杆来配合。而居民部门债务占比中超过一半都是住房贷款，所以居民加杠杆或将卷土重来意味着地产在今年稳增长中可能不会缺席，制造业投资在成本压力缓解下也或将有所提振。不过，基建投资在全年广义财政支出增速适度的情况下，恐怕增速不会太高。新冠口服药的出现给抗疫带来曙光，我们预计，一旦疫情态势缓和，将会给国内消费带来较好的恢复契机，不过，短期来看，国内防疫政策很难有明显调整。首先，我国老人和部分慢性病患者疫苗接种率仍低。其次，新冠口服药并没有在国内普及。虽然辉瑞新冠口服药国内已紧急获批，但国内自研口服药生产目前仍是空白。最后，人类对病毒变异规律仍不清楚，我国可以静观其变。我们认为，抗疫措施的进一步放松依赖于至少两个前提条件：一是全球疫情态势缓和使得输入压力有所下降；二是国内自研新冠口服药能够量产，使得放松更有底气。

先消费后成长。资产配置方面，首先，待地产改善可切换家具、家电等地产后周期标的，同时必选消费龙头也与地产走势相关。其次，随着美联储货币政策收紧，人民币汇率贬值会带动出口行业利润增厚，计算机、交运设备等中游装备制造和文教工美、皮革制鞋等行业利润改善效果可能相对显著。最后，同我们对债市的观点一致，成长板块整体会受到利率上行的压制，即便有机会也可能在全年尾段。

美债利率尚未触顶

年初全球市场进入避险。即便暂且抛开俄乌冲突不谈，今年年初全球市场事实上就已经进入到避险阶段。从前两月的资产表现上来看，大宗商品涨幅最为突出，债券市场表现平淡，而权益市场则明显下跌，其中尤以高估值的成长板块跌幅最为显著。

防范全球流动性收紧。虽然资产走势呈现出“类滞胀”时期特征，但事实上，我们认为，通胀风险并非引发资产价格调整的关键，在去年通胀显著抬升的背景下，仍然会有股债双牛的行情。从根本上来说，市场担心的焦点在于由通胀引发的全球流动性收紧，集中体现在利率水平的明显抬升，从而压制高成长板块表现。

美债利率仍会显著上行。虽然短期受到俄乌地缘政治冲突事件的影响，美债收益率曾有明显回落，但近期美债收益率已经上行突破2%，我们认为，本轮美债收益率高点或将至少达到2.3%-2.5%左右。首先，美债收益率是全球流动性变化的集中体现，而以美国为代表的发达经济体货币政策趋于收缩，会导致美债收益率的走高，此前，当前美债隐含通胀率也尚未充分反映较高的通胀水平。

美债供需格局生变。其次，从美国国债供需情况来看，疫情后美联储是美国国债的主要购买者，而如果今年美联储不再承接多余国债，则意味着对于债券需求趋于减弱。但与此同时，今年全年美国国债供给量很可能并不算低，今年前两月美国适销国债净融资额在历年同期中创下新高，供需格局变化也会推升美债利率水平。

期限利差持续走低。再次，当前美债期限利差已尤为平缓，10年期国债收益率与2年期国债收益率之差仅有25BP-30BP左右，可能仅有一次加息的空间，就会面临收益率曲线倒挂，美联储为维持收益率曲线正常形态，应该会尽早启动缩表来推升长端利率水平。而美联储早先推出的SRF和FIMARF工具旨在平缓短端利率的剧烈波动，对长端利率并无直接影响。

美国经济恢复强劲。最后，从经济增长的角度来看，美国预计2022年经济增速4%左右，如果剔除2021年，这应该是2001年以来的增速新高，可见美国预计今年经济恢复较为强劲，非农就业人数的变化也反映出美国经济增长的明显修复。

工资支撑通胀高位。而通过对美国劳动参与率的变化进行分解，我们发现，现有劳动参与率缺口的三分之二（0.9个百分点左右）恐将难以修复，这主要源于人口结构变动和提前退休。现有研究表明，退休者中一年内返回就业市场的人员不超过10%。另外，自2021年初以来的实际薪酬指数远低于疫情前的趋势，在面对着近四十年来新高的通胀水平情况下，工资增速预计将持续攀升，工资-通胀螺旋已然形成。即便不考虑油价超预期走高，美国通胀全年也很可能维持在较高水平。

新兴市场更怕缩表。相较加息而言，新兴市场其实会更加担心美债上行背后的推手——美联储的缩表操作。在上一轮美联储缩表期间，不论是从新兴市场的权益资产表现，还是和新兴市场需求更为相关的铜、铝等大宗商品价格来看，都随着美联储缩表而应声回落。可见美联储缩表对于新兴市场的冲击更为剧烈。

汇率偏强，压力向内。很遗憾的是，去年四季度以来，人民币汇率和美元指数走势出现明显背离，偏强的人民币汇率使得外部调整压力悉数传至国内，国内债市收益率水平和海外市场的联动有所加强。而一旦美债收益率明显上行，叠加后续人民币汇率可能会有的贬值调整，届时资本流出的压力更大，或将不得不通过提高国内利率水平的方式予以平衡。

政府目标的“不可能三角”

政府目标的“不可能三角”。今年的政府工作报告对全年经济工作做出了部署安排，但我们发现，其在目标设定上存在着某些内在不一致性，很难同时兼顾。比如经济增长目标5.5%、财政目标赤字率2.8%和货币目标宏观杠杆率保持基本稳定，我们认为，这三者较难同时实现，我们称其为政府目标的“不可能三角”。

赤字率或再降0.1个百分点。财政部的预算报告指出，今年的赤字规模为3.37万亿，而财政赤字率下调至2.8%，这背后其实隐含了对于名义GDP增速的估计，即2022年名义GDP增速可能只有5.2%，甚至低于实际GDP增速目标值5.5%。考虑到2.8%这一数字并不十分精确，即便按最乐观情况，2022年经济名义增速按照财政部估计也只有不到7.2%。所以要实现今年的经济增速目标，财政赤字率可能比当前确定的目标再下滑0.1个百分点左右。

宏观杠杆率“稳中有升”。根据央行测算的宏观杠杆率数据，去年企业和居民部门均在去杠杆，仅政府杠杆率水平略有提升，这也使得宏观杠杆率水平整体下降近8个百分点，这是对2020年加杠杆之后的适度调整。而今年的目标是要稳杠杆，但我们发现自从2008年开始，每一年我国宏观杠杆率的下降均对应着GDP的明显减速，而今年的GDP目标比去年的实际增速（以两年平均增速看）仍有提高，所以如果今年仍保持宏观杠杆率稳定，那么经济增长难以达到5.5%。所以我们认为今年不仅是降杠杆向稳杠杆回归，而是宏观杠杆率事实上要“稳中有升”。

GDP目标约束力最强。三大目标之中，只有经济目标的约束力最强。从1994年以来的情况看，实际经济增速很少未达标，严格来说，仅有1998年和2014年两年经济增长未达政府工作报告中所提出的目标增速，而差距也均未超过0.2个百分点。此外，2015年初步核算下的GDP增速未达目标，但修正后略高出当年的增速目标，而2019年GDP增速持平与目标增速的区间下沿。今年的经济增速目标刚好定在了潜在增速上，并且我们有理由相信，为了保证经济增长目标的顺利完成，政策有持续发力的意愿和诉求。

杠杆由谁来加？从记者会的表态上可以看出总理对于今年的财政政策寄予期望，市场对此预期也较为一致，政府加杠杆可以说是相对最为明确的发力方向。按照财政预算报告来估计，今年年底的政府部门债务很可能会突破60万亿元，而即便按照偏保守的情况来预估，全年的名义GDP增速大概率会在8%以上，由此推算，今年年底政府部门杠杆率水平或将比2021年高出2个百分点左右。

居民加杠杆卷土重来。不过，仅靠政府加杠杆并不足以完成全年的经济任务。央行在货币政策执行报告中一再强调信贷投放的关键性，这意味着今年居民部门和企业部门至少需要有一个把杠杆率也提高上来。从各部门杠杆率变化的经验规律上来看，不论政府杠杆率如何调整，企业加杠杆难以独自完成，必须有居民加杠杆来配合。所以，今年能够出现的概率最大的政策组合就是“政府、企业和居民部门同时加杠杆”，而相对概率较小的政策组合是“政府、居民加杠杆，企业降杠杆”，上一次出现这一政策组合还是在2018年，我们当然希望尽量避免这一局面，概率最低甚至可以说几乎不可能出现的政策组合是“政府、企业加杠杆，居民降杠杆”，这一组合在历史上并无可参考的先例。

基建全年增速不高。从基建投资的资金来源看，除去民间投资的部分占到了七成以上，这说明基建投资还是依赖于广义财政资金。按照一般预算支出看，今年的目标增速为8.4%，看起来很高，但其实是在去年低基数的基础之上确立的，以2019年为基数计算三年平均增速仅3.8%。按照广义财政支出看，支出增速约在10%左右，而三年平均支出增速在9.6%左右，与2019年增速水平大体持平。反观2019年基建支出增速只有3.3%左右。因此今年全年的基建投资增速可能也不会太高。

地产终究不会缺席。既然今年居民加杠杆是大概率事件，而居民部门债务占比中超过一半都是住房贷款，并且大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，因此，居民杠杆率的提升需要和地产行业经营状况的改善相配合。从融资端来看地产已经先行改善，贝壳监测的全国103城首套房贷利率降至5.47%，已持续5个月下行，利率水平接近去年5月。但预期还未根本扭转，2月居民部门新增中长贷首度转负，体现居民购房意愿降低。我们认为，后续如果观察到销售和拿地两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志。

制造业投资也有提振。制造业投资的症结在于成本端。2021年，原材料价格大幅上涨，拉动PPI增速一路走高，给不少企业成本端带来较大的压力。二季度开始，工业增加值增速持续走低叠加成本压力的上升，使得工业企业利润增速自高位震荡下行。但行业间利润分化严重，偏上游的原材料类制造业利润增速明显高于偏中游的加工组装和偏下游的消费品类制造业。上游行业尽管利润大幅增长，但产能扩张受到限制，而如果今年成本压力能够得到缓解，则中下游盈利改善带动投资回升可期。

我国新增确诊仍在上升。自今年2月起，我国香港地区疫情突然爆发并逐渐趋于严重。截止3月10日，我国香港地区一周新增确诊病例约10.8万例，而其严峻的疫情形势也波及到内地多个省市，多地疫情出现反复。我国大陆一周本土新增确诊病例超1600例，较前一周上涨207%。

国内本土疫情呈现多地扩散趋势。截至3月10日，我国大陆省市共有178个中高风险地区。本轮国内新增确诊主要集中在广西、广东、内蒙古及辽宁等地。近期，内蒙古情况稍有缓和，单日新增降至个位数。而广东省疫情则有上升趋势，截止3月10日，一周新增确诊约215例。

新冠防治手段不断丰富。新冠疫情爆发后，各国陆续在2020年成功研制新冠疫苗，用于染病前预防。2021年抗体药物逐步面世使用，与疫苗一同形成针对新冠病毒的全面防治。而随着临床试验和生产的推进，新冠口服药或成为新冠治疗的又一有力手段。目前，辉瑞和默沙东研制的口服药Paxlovid与Molnupiravir预计2022年产量将分别达到1.2亿疗程和2000万疗程。各药企现有产能的扩张以及授权仿制药的生产将推动新冠口服药在全球的广泛使用。

口服药治疗效果较为显著。随着各口服药临床试验的推进，其高效的治疗效果正逐步显现。其中，以Paxlovid临床数据最为优秀，将有效降低住院或死亡概率约89%。开拓药业研发的普克鲁胺在上次临床试验结束后表示，其将重症患者死亡风险降低了78%，但因样本选择等问题，其临床效果仍存争议。

多款口服药在研，部分已获批上市。截至目前，Paxlovid已获得了美国紧急使用授权，在中国附条件批准上市。Molnupiravir已获得了美国紧急使用授权并在美国批准上市。Baricitinib已在美国获得紧急使用授权。另外，我国国产口服药VV116已获得乌兹别克斯坦的紧急使用权，并正开展国际多中心Ⅱ/Ⅲ期临床试验。普克鲁胺因现有临床结果仍存争议，现已开展包括中国在内的国际多中心Ⅲ期临床试验，其中国内患者已于2月完成进组给药。

相较抗体和疫苗，口服药具有明显优势。与疫苗和抗体药物相比，口服药由于其广谱抗毒特性，其抗变异毒株能力相对更高，面对变异毒株仍具备治疗能力。另外，口服药的高便携性使其在分发、使用等环节更加方便，高效。同时，口服药几乎不占用医疗资源，价格和成本较抗体药物也相对较低，诸多优势或将促使口服药成为未来治疗新冠的主要手段。

海外多国防疫政策陆续放开。随着全球新冠疫情的好转，各国开始逐步大幅放开防疫管制。2月26日，美国疾病控制和预防中心发布最新新冠疫情防控指导方针，放松了全美关于佩戴口罩的要求。英国首相约翰逊在2月21日宣布“与新冠病毒共存”计划，计划于2月24日起撤销防疫限制措施。欧盟多国也于近日放宽了防疫政策，对接种世界卫生组织批准紧急使用的疫苗的旅行者放松入境限制。随着口服药的出现，海外抗疫逻辑或发生变化，“放松-收紧”周期很可能趋于消除，为疫情得到最终有效控制带来曙光。

一旦疫情态势缓和，我们预计，将会给国内消费带来较好的恢复契机，不过，短期来看，国内防疫政策很难有明显调整。首先，虽然我国疫苗完全接种已达到85.5%的高位，但老人和部分慢性病患者疫苗接种率仍低。大陆加强针接种率仅录得38.4%，仍处于低位。其次，新冠口服药并没有普及。虽然辉瑞新冠口服药国内已紧急获批，但国内自研口服药生产目前仍是空白。最后，人类对病毒变异规律仍不清楚，对于新出现的BA.2变异株的相关研究仍待继续。相较于由于抗疫不利而面对巨大经济社会压力的海外国家，我国可以静观其变。我们认为，抗疫措施的进一步放松依赖于至少两个前提条件：一是全球疫情态势缓和使得输入压力有所下降；二是国内自研新冠口服药能够量产，使得放松更有底气。

先消费后成长

地产改善切换后周期。地产投资和销售会带动水泥、玻璃等建材及家具、家电等地产后周期消费品的增长。而正如我们前文所述，本次稳增长大概率离不开地产的改善，当前居民对地产的预期仍较低迷，后续若观察到拿地和销售两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志，而对于权益市场而言，这或将是向后周期品种如家具、家电等部分可选消费品切换的良机，必选消费的龙头也有机会，可以看到必选消费茅指数的走势，一定程度上也和地产相关。

服务消费恢复可期。消费领域今年还可以关注的是服务消费的修复，“两会”前国常会部署，发改委出台关于《促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，不仅对受疫情影响重的困难行业予以多项政策支持，同时进一步明确了服务业“精准防疫”要求，政府工作报告也明确提出要“促进生活服务消费恢复”的任务，我们预计在居民消费意愿并无显著丧失的情况下，对服务业适当“松绑”有利于消费整体增速的改善。

出口利润或将增厚。此外，如果出口下行幅度并不太快，则随着美联储的收紧，人民币汇率或将向美元指数靠拢，趋于贬值。而人民币汇率贬值对于出口行业而言无疑是一大利好，出口拉动的行业将会存在利润增厚的优势，汇率变化带来的成本下降使得行业盈利能够得到持续改善。从各工业行业来看，计算机、交运设备等中游装备制造和文教工美、皮革制鞋等行业出口交货值占营收比重较高，利润改善效果可能相对显著。

中游整体较为受益。从A股上市公司情况来看，和工业行业情况大体一致，有较多公司存在海外收入且海外收入占比较高的行业也大都集中在中游，如汽车零部件Ⅱ、半导体、光学光电子和通用机械等。除此之外，像化学制品、服装家纺、家用轻工和白色家电等出口较多的行业也有不小的海外营收占比，这些行业或也将受益于人民币汇率的贬值。