来源：叩叩财讯

导读：变更“赛道”至创业板后，审核门槛纵然变低，不过研发人员那一度不到总员工4%的占比和近6年来无新发明专利问世的现状，都让人不得不对从事窗户生产的森鹰窗业其所谓技术的“创新性”、“创意性”产生质疑。对其是否创业板定位属性的追问，便成为了森鹰窗业此次退而求其次寻求创业板IPO的“代价”。

作者：何卓蔚@北京

编辑：翟睿@北京

从2007年便开始筹划上市，经历了长达15年时间，更换多个上市主体，在申请上交所主板IPO被否之后，又重新更换上市赛道和中介保荐机构将目标瞄准创业板的哈尔滨森鹰窗业股份有限公司（下称“森鹰窗业”），在历经种种曲折之后，终于又再迎来了“上岸”A股的关键一役。

2022年3月17日，深交所创业板上市委2022年第12次上市会议即将召开，而该次会议的主要内容便是对三年拟创业板IPO企业的申请进行审核，森鹰窗业便将作为当日上会受审企业的其中之一压轴登场。

与6年前即2015年底的首次申报上交所主板上市相类似，此次森鹰窗业IPO依然计划发行不超过2370万股，但募资规模却已经从当年约3.6亿的资金用途暴增至最新的6.7345亿募资需求。

森鹰窗业称，将按照轻重缓急的顺序，将最新一次的IPO募资投入“哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设”、“南京年产25万平方米定制节能木窗”等两大项目及补充流动资金。

虽然已经经过多年的筹谋并有过一次失败的上市经历，二次向资本市场发起冲击的森鹰窗业，其IPO审核之路却依然并不算顺畅。

早在2020年12月20日，森鹰窗业便以正式向深交所递交创业板上市申请并获得受理来宣告了其第二次IPO闯关之路的正式实质性启动，但并不遂愿的是，拟IPO企业平均6-7个月便能走完的交易所前期审核过程，森鹰窗业却足足用了一年零三个月才在经历了三轮交易所问询和一次落实审核中心意见后获得了登堂上市委会议的受审之机。

“森鹰窗业盈利能力的真实性和持续性问题，不仅是其首次上市闯关铩羽的关键，也是影响其此次IPO能否顺利推进的关键。”一位接近于森鹰窗业的中介机构人士告诉叩叩财讯。

值得注意的是，在深交所此次对森鹰窗业二度申请上市的前期问询中，罕有对其首次IPO被否的背后原由给予了相当的重视。

“按照监管层审核的惯例，对于在此前上市失败后再度申请IPO的企业皆会关注到其此前或主动撤回申请或被监管层否决的原由，除了要求其对比两次申报材料的异同外，更重要的是关注其相关需要整改或落实的问题是否已经获得解决。”沪上一家大型券商某从业十余年的资深保荐代表人向叩叩财讯表示，但像森鹰窗业这样，在深交所此次对其进行了三轮问询中，皆将其“前次申报被否”作为最重点的问题进行反复诘问，就足以说明森鹰窗业的相关问题或并未得到令监管层满意的落实而尚存争议。

森鹰窗业自己也承认，其在2017年5月首次IPO被证监会予以否决，主要缘由则是其“未能充分说明报告期内经销渠道收入占比逐年上升，经销产品单位售价、毛利率显著高于其他渠道的原因，以及2017 年 6 月末 应收账款余额超过当期主营业务收入，其中工程渠道应收账款余额大幅高于当期工程渠道业务收入的原因”，同时，其“在首次申报时未披露 2013 年 8 月因业务人员伪造检测报告被上海市城乡建设和交通委员会予以行政处罚的情况”。

正如上述资深保荐代表人所言，森鹰窗业在最新的IPO申报中，虽然将保荐机构由此前的广发证券更换为民生证券，且将上市挂牌之地从主板更换为门槛更低、审核较为宽松的注册制下的创业板，同时在新的保荐人“包装粉饰”之下相关销售数据也作出了调整，但毛利率异常的问题森鹰窗业似乎依然未能给出充分说明。

更为不幸的是，作为一家主营铝包木窗生产及销售的企业，其下游房地产行业正在发生的深刻变局，也将为森鹰窗业此次IPO蒙上一层厚厚的阴影。

此外，变更“赛道”至创业板后，审核门槛纵然变低，不过研发人员那一度不到总员工4%的占比和近6年来无新发明专利问世的现状，都让人不得不对从事窗户生产的森鹰窗业其所谓技术的“创新性”、“创意性”产生质疑。对其是否创业板定位属性的追问，便成为了森鹰窗业此次退而求其次寻求创业板IPO的“代价”。

1）下游行业变局叠加毛利率异常

财务数据的异常，显然是森鹰窗业在2017年首次申请IPO时遭到证监会否决的关键。

斯时，证监会IPO发审委员们认为，森鹰窗业未能充分说明其在对应的IPO报告期内经销渠道收入占比逐年上升，但经销产品单位售价、毛利率显著高于其他渠道的原因。

在森鹰窗业此前首次申报IPO的相关材料中，其将销售方式分为了工程渠道、经销渠道及直销渠道三种。

工程渠道主要为房地产开发企业等工程类客户提供木窗定制、生产、安装服务，经销渠道则为发展经销商网络，根据经销商提供的终端客户订单进行生产销售；直销渠道则为直接向下游客户生产木窗产品，不提供安装服务。

据森鹰窗业公布的数据显示，在2014年至2017年上半年，其来自于工程渠道的收入逐年下滑，从最初2014年和2015年分别达到76.45%和76.2%的占比，到2016年便仅至63.04%，至2017年上半年，更是大幅下滑到32.78%。而通过经销渠道的营收占比，则出现了不断攀升之势，从2014年的15.69%和2015年的20.14%，猛增至2016年的34.12%和2017年上半年的58.58%。

在2014年至2017年上半年的前IPO报告期内，森鹰窗业通过工程渠道和经销商渠道销售的产品毛利率差异惊人，在对应周期内，其工程渠道的毛利率基本上都在32%-34%左右波动，但通过经销商销售的毛利率最低也超过了40%，最高则在2016年达到了48.14%。两个渠道相比，毛利率差距竟然高达10余点。

对于销售渠道和毛利率变化的异常，森鹰窗业并未向监管层给出令人信服的解释。

“毛利率奇高的经销渠道比重不断增加，合理性问题需要重点解释，否则很容易让监管层认为其通过外部手段做高利润，真实性和持续性皆无法保证，尤其是在森鹰窗业很大一部分经销商皆为其离职员工的前提下，更让人怀疑其财务的真实性。”上述接近于森鹰窗业的中介机构人士表示。

同样，在以对房地产企业为主的工程渠道中，虽然营收规模占比在缩小，但应收账款却在不断增大，尤其在2017年6月，其工程渠道应收账款余额达1.85亿，要知道其当期对应的营收才不过1.65亿。

于是，在上述种种异常的财务数据面前，森鹰窗业首次IPO遭遇否决则并不意外。

在首次冲击上市失败五年后，如今又将站上发审舞台接受监管层检验的森鹰窗业，其异常的财务数据问题是否已经得以化解？

抛开财务数据的真实性而言，此番二度闯关IPO的森鹰窗业，其相关数据对应整改得过分“规矩”。

在首次IPO中，因经销渠道占比不断扩大，且经销渠道对应的毛利率与工程渠道毛利率差距过大而被监管质疑，于是，在最新的森鹰窗业IPO招股书中，新的保荐机构“巧妙”地将工程渠道和自营渠道整体包装为大宗业务，将其销售方式变更为大宗业务渠道与经销渠道。

就在2018年，即森鹰窗业IPO被监管质疑财务数据异常而遭遇否决的次年，其经销渠道的毛利率便从前一年的41.51%骤降至33.59%，而大宗业务模式下的毛利率则从此前一年的34.52%略微提升至36.82%。

这一番操作之下，早前工程渠道与销售渠道那高达10个点的毛利差距一下就被大幅缩短。

同时在此之后，原本发力已经占比超过营收一半的销售渠道，突然在2018年后开始大幅萎缩，从2018年的44.24%的占比，到2020年仅剩下了34.35%的占比。

“经销和大宗渠道两大模式在两次IPO申报期内出现如此大的波动起伏，尤其是以其首次IPO被否决作为分水岭而突变，这两个报告期内出现的截然不同的趋势，到底哪个数据才是真实的呢？”上述资深保荐人代表坦言。

销售渠道的相关数据看似的确已经“完美”解决了其首次IPO时证监会对其提出的质疑，在假设其在最新一次IPO所披露的数据皆为真实的前提下，其综合毛利率在2021年突迎的暴跌，再叠加其下游房地产行业在2021年下半年中所面临的最为严峻的行业危机，又让森鹰窗业此次IPO的风险骤增。

据森鹰窗业最新数据显示，在2018年至2020年期间，受下游行业的景气度等影响，其毛利率稳步提升，从最初的35.39%，到2019年的38.08%，至2020年更是一举突破40%。然而2021年上半年，森鹰窗业毛利率却大幅跳水，萎缩至31.56%。

森鹰窗业称，2021年毛利率的“异常”主要系铝型材和玻璃原片等原材料价格上涨等原因所致。

但森鹰窗业可能此时还没意识到，在不久之后其面临的最大不确定性，更在于其赖以生存的下游——房地产行业深刻变局的到来。

自2021年下半年，尤其是第三季度之后，随着行业政策的突变，地产红利迅速消退而疲态尽显，虽然在政策和市场共振下，首当其冲影响的是房产企业，但背后整个产业链也同样正在遭受着近年来最大的冲击，哀鸿遍野的上下游行业中，众多企业也正在经历着覆巢之疼。

显然，在近几年大宗业务占比越来越大的森鹰窗业，相关业务的萎缩可能只是时间问题。而森鹰窗业的客户以区域性未上市房地产商为主，而这类中小型区域地产公司，能否在行业寒冬中求存，可能答案并不乐观。

此次IPO报告期内，在2021年下半年的房地产“凛冬”尚未到来之前，森鹰窗业便已经出现了多家资金链紧张或经营困难的客户，使得其上千万的款项未能收回。

2020年，森鹰窗业对齐齐哈尔龙晖房地产开发有限公司、哈尔滨明悦房地产开发集团有限公司应收款项账面余额分别371.46万元、205.77万元，最终被全部计提坏账，合计577.23万元。

2018年度，对北京东方依水源房地产开发有限公司、大庆北航房地产开发有限公司、哈尔滨鑫胜湿地旅游开发建设有限公司应收款项账面余额分别为109.03万元、14.97万元、301.41万元，森鹰窗业也全部计提坏账共计425.41万元。

2）创业板定位之疑：六年未有新专利发明的森鹰窗业如何自证创新性？

主观印象中，一家生产木窗的企业似乎的确与创业板所要求的“三创四新”定性存在着偏差。

在此次IPO的前期审核中，深交所也尤其关注森鹰窗业的主营业务是否符合创业板板性定位的问题。在三次反馈意见中，深交所皆提出要求森鹰窗业证明其是否符合创业板“三创四新”的定位属性。

森鹰窗业坚称其具有“创新、创造、创意”的特征。

“公司专注于节能铝包木窗领域多年，通过持续研发投入和技术积累，在该领域已具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平。” 森鹰窗业在解释其技术的创新性时表示，公司在优化产品主材（木材、铝材、玻璃、水性漆、五金件及密封胶条）配置的基础上，通过引进国外生产线和信息化软件系统，不断消化吸收、集成创新，提高产品性能。

此外，森鹰窗业也承认自主研发的核心技术在原理上具有行业通用性，但其称通过公司的创新性应用，形成具有自身优势的产品方案及技术特点，在行业具备较强的竞争力。

在森鹰窗业一再强调自己“核心技术”的创新能力的另一面，却或是其研发能力羸弱的尴尬。

一个企业所有的专利发明往往最能直接说明一个企业的研发能力和技术创新及先进性。

森鹰窗业拥有的专利数据看起来也并不落人之后。

据森鹰窗业此次IPO申报数据显示，截至2021 年末，其共拥有 73 项已获授权的专利，其中发明专利27 项， 实用新型专利 40 项，外观设计专利 6 项。

但据叩叩财讯查询相关专利信息显示，森鹰窗业拥有的27项发明专利大部分皆在十年前的2012年前后取得，2015年和2016年分别仅有一项专利诞生，此后长达近6年的时间里，至今森鹰窗业再无任何新的发明专利诞生。

的确，六年时间，对于门窗生产企业而言，尤其是核心技术在原理上具有行业通用性的前提下，若无新的核心专利发明诞生，多年来固守原有的技术，那么其业务真实的创新性、先进性又该从何谈起呢？

更值得注意的是，为证明自己符合创业板“三创四新”的定位，森鹰窗业还强调自己自成立以来，始终密切关注节能铝包木窗领域的前沿技术，通过不断加大研发投入，加强技术人才队伍建设。

从研发投入上看，森鹰窗业还算差强人意。

其在2018年至2020年间，研发费用分别投入1896.66万元、2240.52万元和2718.34万元，占当期营业收入比例分别为3.1%、3.08%、3.25%。

作为一家通过高新技术企业认定的公司，森鹰窗业的研发投入刚好算是满足“最近一年销售在2亿元以上的企业”近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算）的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%的基本条件。

但其截至2021年6月末，在总员工数达1913人规模的森鹰窗业中，其研发人员却只有81人，占比仅为4.23%。

据2016年初由科技部、财政部、国家税务总局修订印发《高新技术企业认定管理办法》显示，认定为高新技术企业必须同时满足八大基本条件中明确指出“企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%”。

值得注意的是，如今的81名研发人员已经是森鹰窗业在近几年不断扩大研发队伍的结果，在早前森鹰窗业披露的有关数据显示，其在2019年和2020年间，研发人员的月平均数仅为46人和67人，占当期职工总数仅在3%左右。

森鹰窗业称自己早在 2011 年 7 月 25 日被认定为高新技术企业，最近一次则是在2020 年 8 月 7 日，公司通过复审，取得高新技术企业证书。

研发人员占比在2020年仅在3%左右的森鹰窗业是如何顺利通过审核继续被认定为高新技术企业的尚不得而知，但其能否依靠如此“薄弱”的研发能力向监管层证明其此次IPO具备创业板“三创四新”的属性，那么就需要看深交所和证监会将给出何种答案了。