01
社融回落，信贷疲软
上周末央行公布了2月金融数据。2月社融存量同比增长10.2%（前值为10.5%），在见底回升三个月后，首次出现回落。无论是总量还是信贷结构，2月金融数据的整体表现十分堪忧，信用扩张进程遇阻。
从结构上看，人民币贷款和表外非标融资同比少增，是本次社融偏弱的最大拖累。尤其是信贷，本月总量和结构双双走弱，居民中长期贷款出现了有数据公布以来首次负增长，企业中长期贷款也同比少增，票据融资占比提高，银行使用票据冲抵信贷额度的特征明显。
图：信贷总量和结构双双走弱
数据来源：Wind，诺亚研究回顾12月与1月的数据，当时专项债提前审批加快，财政通过基建发力拉动融资需求，政府发债拉动社融增速，而2月政府发债力度不像前两个月那般强，且光靠政府债独木难支，难以对冲信贷的下滑，不足以形成对总量的支撑。
有部分市场观点认为，1月银行追求“开门红”行情，可能透支部分后续项目，并且2月因为春节因素影响企业生产节奏。而事实上，“开门红”行情年年都有，而且2021年、2022年春节假期均在2月，所以并不存在超季节性因素影响，同比的统计方式已剔除以上季节性因素的干扰，无法用以解释社融的疲软。
02
“宽信用”的抓手在哪里？
目前社融的结构仍以政策推动为主，私人部门的自发性融资意愿不足，信用扩张缺乏内生动力。更进一步说，社融回升缺乏有力的抓手，无论是基建、地产，相关的稳增长政策尚未产生实质作用。
居民中长期贷款主要包含住房按揭和经营性贷款两部分，尤其与居民购房行为密切相关，因此本次中长期贷款转负非常值得关注，反映出的是现在居民的购房意愿很弱。
年初以来，各地房地产边际放松的信号层出不穷，部分地区下调了房贷利率、首付比例，但即便有政策加持，但当前居民的购房意愿目前依旧偏弱——可能是对房企交付期房不信任，或是对部分地产公司潜在风险的担忧，或是认为市场会进一步降温的悲观预期。从数据上看，今年1月以来30大中城市商品房成交面积直线下滑，显著低于往年同期水平，一线城市地产销售也不再坚挺，与二、三线城市一同显著下行。
图：大中城市商品房成交量下滑
数据来源：Wind，诺亚研究当前除了居民购房意愿不足之外，同样，房企的投资意愿也很低迷。1-2月房地产开发投资完成额录得3.7%，土地成交继续下降，国内大中城市供应土地占地面积降幅扩大，房企在拿地开工方面动力明显不足。出于政策引导和回笼资金需求，只有竣工端表现相对没那么差。
在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，无论是企业端或居民端，经济主体的信心仍不牢固，房地产当前未有明显起色，急需相关的政策调控来稳定市场。但“稳地产”不意味着要大水漫灌刺激地产，而是稳定房地产市场的基本活动，稳定市场主体的信心。
当前限制居民买房的核心原因不是利率过高，而是购房意愿匮乏，需要有更加积极的宏观政策呵护。随着未来更多城市因城施策的进一步灵活放松，房地产需求的企稳回升正在路上。
除地产外，我们来看信用扩张的另一个有力抓手——基建。
受局部疫情影响，2月企业复工进度较慢，从而政府发债的进一步扩张受到制约，但仍是整体社融中重要的支撑点。本轮稳增长中财政政策的重要性上升，政府工作报告明确指出财政政策是重要发力点，5.5%的GDP增速目标也意味着需要加大财政扩张力度，政策层态度十分明确。
虽政府不会采用过去那种副作用很大的强刺激手段，“大拆大建”时代也已过去，而在当前经济环境下，基建托底的必然性毋庸置疑。在地方隐性债务严格监管的情况下，全年基建的发力情况可能还是有限，但在去年的低基数的基础上，依靠基建托一把经济并非难事。
从资金端看，专项债资金的提前到位保证了基建建设的来源资金，央行上缴往年结转利润超过1万亿元，进一步保障了今年财政资金的顺利到位。未来财政发力可能加速落地，从而带动政府主体的信用扩张。
如此看来，地产尚未企稳叠加财政发力未加速，导致了2月社融数据较差，但大家对此不必太悲观。
03
经济短暂复苏，但持续性有待观察
与低迷的金融数据相比，1-2月的经济数据看起来格外“亮眼”——消费和投资显著改善，工业生产维持高景气。具体来看，社零同比增长6.7%，固定资产投资同比增12.2%，其中基建投资同比增速为8.1%，制造业投资甚至达到20%以上的高增速。
确实，当前经济开始筑底回暖，但对于这么亮眼的成绩单，我们不必盲目乐观。有下列几个点需要我们注意：
1）低基数。去年1-2月宏观经济环境较差，制造业、基建去年同期均为负增长，今年1-2月制造业投资20.9%的同比增速是在去年-3%的基础上产生，我们从绝对值的角度来看，单月投资额确实略有好转，但没有那么亮眼。
图：历年制造业单月投资情况（亿元）
数据来源：Wind，诺亚研究（2）数据统计质量。由于固定资产投资统计采用上报统计方式，数据质量不高，政府持续强调稳增长，很可能是因为很多项目集中上报开工，带动统计数据上投资快速回升；因此，也出现了宏观数据和中观数据背离的情况（发电量、水泥产量等指标表现一般）。对于投资是否真的大幅改善，仍有待后续进一步观察。
当前来看，宏观经济的“三驾马车”中，消费温和改善，出口向下回落但仍具韧性，固定资产投资数据亮眼，而持续性有待观察。总而言之，经济已筑底回升，复苏迹象显现，随着稳增长政策发力，未来经济将逐步改善。
04
“宽信用”将会逐步兑现
房地产市场的信心需要维护，各地房地产市场的宏观政策有待进一步放松，与此同时，经济偏弱的压力促使财政政策发挥效能，通过“高质量”的基建来托底经济。对此，政策层也释放了明确的信号——2022年两会政府工作报告明确指出，下一阶段货币政策将向“扩大新增贷款规模”方向发力。
今日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，表示要“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，对于地产行业也提出了明确的要求，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，这无疑给市场注射了一剂强心针，大幅提振市场信心。
未来一段时间，在更积极的宏观政策护航之下，财政发力加快、房地产信心企稳，信贷增速有望企稳回暖，宽信用趋势不改，但是在节奏和空间上，宽信用之路还存在变数。
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