海通宏观|“三驾马车”的现状

梁中华

海通宏观首席分析师

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政府工作报告提出5.5%左右的GDP增长目标，“需要付出艰苦努力才能实现”。从去年四季度以来，宏观和结构政策逐渐转向稳增长，尤其是金融端的发力非常明显。那么到现在，经济需求到底怎么样？本文重点分析“三驾马车”的现状。

1.出口的“量”：明显在回落

我们不妨先看看过去两年对经济增长贡献较大的出口。当前我国出口金额依然维持在高位，例如2022年前两月美元计价的出口金额同比增速，虽然相比去年明显回落至16.3%，但剔除基数变动的因素后，其实并不低。前两月以美元计价的进口金额增速虽然也有回落，但仍在15.5%的高位。

但是，进出口金额的增长，一个是靠数量的增加，另一个是靠价格的上涨。而从对实际经济拉动的角度看，必须剔除涨价的因素。就好像出口100单位单价为1的商品，和出口10单位单价为10的商品，金额是一样的，但对背后生产量的拉动其实是截然不同的。

如果我们剔除全球通胀的因素，我国进出口的数量增速都已经在走弱。我们使用海关总署公布的进出口价格指数，将涨价因素从进出口金额中剔除。为了避开2020年低基数对数据的干扰，将2021年的同比数据换成两年平均增速。

结果显示，我国进口数量最强劲的时候就在去年的一季度，最高增速接近10%（两年平均增速，且采用连续3个月平滑）之后就开始大幅下滑，截至今年前两月已经转为负增长。这说明去年以来推动进口金额高增长的主要因素就是涨价，例如截至去年4季度，我国进口价格指数平均同比涨幅仍在17%附近。剔除涨价因素后，我国进口从去年一季度之后就在回落。

剔除涨价因素后，我国出口最强劲的时候也是去年一季度。出口数量最高增速（两年平均增速，且采用连续3个月平滑）曾突破13%，之后在二、三季度开始回落，最低降至7%以下。而美国剔除涨价后的耐用品消费表现最好的时候，也是在去年一季度。我们之前在报告《美国耐用品见顶：如何影响我国出口？》中介绍过，我国出口和美国耐用品消费相关性较高，所以我国出口数量见顶的时间和美国耐用品消费见顶的时间是一致的。

但在去年四季度，我国出口数量增速又阶段性的回升到了10%以上，这一方面和美国耐用品需求阶段性回升有关系，另一方面可能也和海外疫情的再度爆发有关。但随着海外疫情的缓解，以及美国耐用品消费需求的高位回落，我国出口数量增速或进一步下行。截至今年2月份，出口数量增速已经回落至6%以下。

所以，我国出口面临回落的压力，对经济的拉动或逐步弱化。

2.投资：地产仍偏弱，基建需加码

从投资角度看，两个主要的“外生”驱动项依然偏弱。

房地产销售和投资都还比较弱。从过去的地产周期看，大城市的回暖要早于小城市。30城商品房成交面积在去年9月份触底后，一度出现阶段性回升，但3月份以来，再度大幅下行。销售的再度回落一方面可能和疫情有关，例如在2020年初由于疫情导致防控收紧，居民购房活动接近停滞。近期不少城市出现了疫情多发的情况，防控再度收紧，可能对房地产销售构成一定冲击。另一方面，房地产销售偏弱，和调控政策偏紧也有一定关系。尽管多地房地产调控政策均在放松过程中，但速度还是偏慢。不过，从趋势上来说，我们认为房地产政策或会更积极调整，再加上货币信贷持续宽松，大城市房地产市场还是会迎来回暖。

一般来说，房地产销售领先投资大概2-3个季度，而目前销售端都未回暖的情况下，投资端也很难改善。截至3月初，百城土地成交面积的跌幅仍然高达40%。从结构上来看，大城市房地产投资好于小城市，但大城市也在下行趋势中。

在房地产偏弱的情况下，基建的发力力度仍显不足。去年四季度以来，基建稳增长就是比较确定性的方向。2022年政府工作报告再度强调“适度超前开展基础设施投资”，“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设”。在资金端，今年专项债、赤字率尽管有所克制，但整体财政支出增速将大幅回升至8.4%，专项债的发行也大幅提前。从水泥的出货情况来看，同比跌幅有所收窄，反映基建发力的影响；但跌幅依然在10个百分点以上，基建稳增长仍然需要加码。

3.消费：疫情影响较大，近期再度走弱

从我们团队跟踪的高频指标来看，前两月的消费依然处于偏弱的状态，距离疫情之前的水平还相去甚远。最近三周电影票房跌幅都在5成以上，乘联会公布的乘用车零售增速也是负增长。对消费影响较大的一个因素是居民收入，截至去年4季度，我国居民人均可支配收入增速仍在6%以下，和疫情之前接近9%附近的增速还有较大差距。

另一个对消费影响较大的因素就是新冠疫情。从2020年至今，居民出行始终会受到疫情的影响，而出行的减少就会对消费产生明显影响。近期不少地区再度出现病例，尤其是新变异毒株传染性更强，消费或再度走弱。往前看，严格的防控疫情仍是今年国内大趋势。去年消费的增速只有4-5%（两年平均），如果偏乐观的预计，今年大概率还是在这一区间。

整体来看，需求端还处于偏弱的状态，要完成5.5%左右的增长目标，需要更加积极的政策来托底需求。当前融资端政策已经比较宽松，往前看，基建政策或再加码，房地产政策或会更积极调整来保证“良性循环和健康发展”。